原標題：景區投資并購必須知道的5個(gè)問(wèn)題

1、景區投資并購，投資并購的究竟是什么？ 

所謂景區投資并購，投資并購的是一定年限的經(jīng)營(yíng)權（即，排他性特許開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)權，景區本身不能出讓?zhuān)┖途皡^內形成的“有效資產(chǎn)”或“經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)”（土地使用權、房屋、生物資產(chǎn)、游樂(lè )設施等可抵押融資的資產(chǎn)），與“有效資產(chǎn)”或“經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)”對應的是“無(wú)效資產(chǎn)”或“非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)”，即景區內已形成的基本設施（公路、棧道、水電管網(wǎng)等，不可抵押融資），“無(wú)效資產(chǎn)”或“非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)”的使用價(jià)值已在景區經(jīng)營(yíng)權的估值中得到體現，但“無(wú)效資產(chǎn)”本身不在交易范疇之內。另外，部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)存在權屬不完整且短期內無(wú)法解決的問(wèn)題，一般采取租賃的方式實(shí)現統一經(jīng)營(yíng)管理。

2、為什么厘清“景區并購的究竟是什么”很重要？ 

如何對投資并購標的進(jìn)行合理估值是交易（合作）雙方關(guān)注的焦點(diǎn)，只有明確“景區投資并購的是經(jīng)營(yíng)權和景區內形成的有效資產(chǎn)”，合理估值才有基礎。景區經(jīng)營(yíng)權的價(jià)值體現在兩個(gè)方面：一是基于門(mén)票收入的利潤；二是經(jīng)營(yíng)權賦予的、由后續投資引致的新增利潤，在經(jīng)營(yíng)權有效年限內，這兩方面每年的利潤之和進(jìn)行折現，就是景區經(jīng)營(yíng)權的價(jià)值。景區內形成的有效資產(chǎn)均有成熟的估值方式，故在此不贅述，景區經(jīng)營(yíng)權價(jià)值與景區內形成的有效資產(chǎn)價(jià)值之和，即為并購標的的合理估值。

3、為什么上述估值方法有利于投資并購政府擁有經(jīng)營(yíng)權的景區？ 

政府在合作中最關(guān)切是否存在政治風(fēng)險以及是否涉及國有資產(chǎn)流失（即估值是否充分、合理）。闡明投資并購的是景區經(jīng)營(yíng)權（景區所有權、管理權仍歸屬政府）而非景區所有權有助于政府消除顧慮，并下調估值預期。舉個(gè)例子，大多數政府在溝通過(guò)程中強調必須在估值中充分考慮當地文化、生態(tài)優(yōu)勢，而需要向政府闡明的是：當地文化、生態(tài)優(yōu)勢已經(jīng)在景區經(jīng)營(yíng)權的估值中得到體現（當地文化、生態(tài)優(yōu)勢部分決定門(mén)票收入及未來(lái)增長(cháng)潛力），且文化優(yōu)勢（永久根植于當地，不可轉移，故不屬于直接交易的無(wú)形資產(chǎn)范疇）將通過(guò)景區提升進(jìn)一步被放大，經(jīng)營(yíng)權到期后完全回歸政府和當地人民。

4、民營(yíng)資本與政府景區合作有哪些主要方式？ 

a. 企業(yè)向政府上繳定額資源資源補償費/資源使用費/資源占用費

- 均分法：例如，經(jīng)營(yíng)權40年，共上繳4億元，每年上繳1000萬(wàn)元

- 遞進(jìn)法：例如，經(jīng)營(yíng)權40年，共上繳7億元，第一個(gè)10年每年上繳500萬(wàn)元，第二個(gè)10年每年上繳1500萬(wàn)元，第三個(gè)10年每年2000萬(wàn)元，第四個(gè)10年每年上繳 3000萬(wàn)元。 

b. 企業(yè)基于某項財務(wù)指標，向政府上繳資源補償費/資源使用費/資源占用費

- 基于門(mén)票收入：例如，門(mén)票收入10%

- 基于門(mén)票收入所產(chǎn)生的利潤：例如，門(mén)票收入所產(chǎn)生利潤的10% 

在錨定某項財務(wù)指標的同時(shí)，可引入遞進(jìn)法，例如，經(jīng)營(yíng)權40年，第一個(gè)10年每年上繳5%門(mén)票收入，第二個(gè)10年每年上繳10%門(mén)票收入，第三個(gè)10年每年上繳15%門(mén)票收入，第四個(gè)10年每年上繳20%門(mén)票收入。實(shí)操過(guò)程中，基于門(mén)票利潤分成的方法對企業(yè)更為有利，例如，部分企業(yè)將可歸于門(mén)票收入也可歸于非門(mén)票收入的成本和費用全部歸于門(mén)票收入（更有甚者將非門(mén)票收入的成本和費用也歸于門(mén)票收入），從而人為控制門(mén)票收入產(chǎn)生的利潤，造成實(shí)際上政府能夠分得的利潤較少。

c．企業(yè)與政府成立新的合資公司

政府以一定年限的景區經(jīng)營(yíng)權及經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)出資、企業(yè)以現金或其他資產(chǎn)出資，成立新的合資公司，為滿(mǎn)足投資企業(yè)合并報表、掌握經(jīng)營(yíng)主導權的需要，原則上必須由民營(yíng)企業(yè)控股。雙方成立新的合資公司的最大優(yōu)點(diǎn)在于：如處理得當，可有效規避原有景區公司人員、資產(chǎn)等方面的法律瑕疵（資產(chǎn)在出資前須權屬完整），為下一步資本運作奠定基礎。

在實(shí)際操作過(guò)程中，因投資企業(yè)資金實(shí)力有限、政府不愿出讓國有景區控股權等原因，部分企業(yè)采取景區資產(chǎn)公司-景區運營(yíng)公司雙層分置的合作模式，政府以一定年限景區經(jīng)營(yíng)權及相關(guān)有效資產(chǎn)出資、企業(yè)以現金或其他資產(chǎn)出資，成立新的景區資產(chǎn)公司，民營(yíng)企業(yè)是非控股股東，同時(shí)，政府與企業(yè)均以少量現金出資，成立新的由民營(yíng)企業(yè)控股或獨資的景區運營(yíng)公司，資產(chǎn)公司與運營(yíng)公司簽訂協(xié)議，委托運營(yíng)公司運營(yíng)資產(chǎn)公司的資產(chǎn)，資產(chǎn)公司每年向運營(yíng)公司支付相關(guān)費用，投資企業(yè)收益來(lái)自?xún)煞矫妫阂皇沁\營(yíng)公司每年的利潤，二是資產(chǎn)公司旗下資產(chǎn)通過(guò)運營(yíng)提升后資產(chǎn)證券化、股權轉讓、IPO后獲得的收益。由于景區經(jīng)營(yíng)權不掌握在民營(yíng)企業(yè)手中，民營(yíng)企業(yè)存在較大的合作風(fēng)險，須在資產(chǎn)公司與運營(yíng)公司簽訂的委托協(xié)議中設置安全條款，保障運營(yíng)公司收益持續性。

d. 受讓景區公司現有股權或增資擴股

5、門(mén)票收入不能上市的前提下，如何做大非門(mén)票收入？

《國家發(fā)展改革委、財政部、國土資源部等關(guān)于整頓和規范游覽參觀(guān)點(diǎn)門(mén)票價(jià)格的通知》第四條規定：“對依托國家資源的世界遺產(chǎn)、風(fēng)景名勝區、自然保護區、森林公園、文物保護單位和景區內宗教活動(dòng)場(chǎng)所等游覽參觀(guān)點(diǎn)，不得以門(mén)票經(jīng)營(yíng)權、景點(diǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)權打包上市”。中國證監會(huì )在對從事景區經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的公司的上市申請進(jìn)行審核時(shí)，也對是否涉及門(mén)票收入分成及是否符合相關(guān)規定予以重點(diǎn)關(guān)注。例如，在三特索道2007年IPO及張家界2011年重大資產(chǎn)重組時(shí)，中國證監會(huì )在反饋意見(jiàn)中均問(wèn)及門(mén)票收入分成的有關(guān)安排，并明確指出“風(fēng)景名勝區的門(mén)票經(jīng)營(yíng)權不得進(jìn)入上市公司”、“目前相關(guān)法規明確規定門(mén)票收入不能進(jìn)入上市公司”。

既然目前制度環(huán)境下，景區門(mén)票收入上市無(wú)望，如何做大非上市收入，實(shí)現“曲線(xiàn)救國”呢？

第一招：景區擴圍（游客中心外擴）、拉長(cháng)交通條線(xiàn) (將原來(lái)10分鐘的景區內車(chē)程延長(cháng)至20分鐘景區內車(chē)程) 、構建高游客轉化率的“強制性”封閉交通系統（通過(guò)交通系統設計，使大巴車(chē)、索道、小火車(chē)、游覽車(chē)等旅游交通成為整個(gè)旅游過(guò)程中必須消費的項目）。

第二招：豐富旅游業(yè)態(tài)、完善配套服務(wù)、最大限度吸引人流，延長(cháng)游客駐留時(shí)間、增加人均消費，但訣竅是哪些業(yè)態(tài)自己做？哪些業(yè)態(tài)盡量招商讓別人做？關(guān)于這個(gè)訣竅，詳見(jiàn)上一篇文章《先把人忽悠來(lái)再說(shuō)：一個(gè)普遍的商業(yè)常識》。

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