我們在上周的電話(huà)會(huì )議中提出了旅游行業(yè)正醞釀前所未有的大變革，“小行業(yè)”正擁抱大時(shí)代，板塊將迎來(lái)市值快速成長(cháng)。（參考上周電話(huà)會(huì )議紀要《 擁抱大時(shí)代的“小”行業(yè)——論旅行社如何進(jìn)化成出境綜合服務(wù)平臺》 ）再聯(lián)系周末在線(xiàn)旅游界的重磅新聞——攜程聯(lián)合鉑濤酒店、騰訊控股藝龍，OTA酒店業(yè)的老大與老二合并，說(shuō)明在行業(yè)快速成長(cháng)的大背景下，融合在進(jìn)一步加劇，白馬龍頭企業(yè)有望通過(guò)內生增長(cháng)和資本擴張等多種方式最大程度的受益行業(yè)變革。以上種種變化，無(wú)不為我們描繪了旅游板塊極其promising的投資前景。因此，在此時(shí)點(diǎn)，我們決定借用一 期筆記，更為詳細地闡述這個(gè)觀(guān)點(diǎn)背后的邏輯： 先看基本面，消費升級、“一帶一路”等政策紅利、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)共同驅動(dòng)行業(yè)進(jìn)入前所未有的發(fā)展階段；再看估值，板塊成長(cháng)性受到市場(chǎng)高度認同，一直保持較高的估值水平，在個(gè)股轉型加速的強烈預期下，板塊整體估值仍有提升空間，市值將迎來(lái)快速成長(cháng)。

 消費升級、“一帶一路”、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)共同驅動(dòng)，旅游行業(yè)進(jìn)入發(fā)展新階段

（一）財富效應導致消費升級，旅游消費占比提升

無(wú)論是歷史經(jīng)驗還是經(jīng)濟模型都在告訴我們財富的增長(cháng)將會(huì )改變消費者的消費偏好，服務(wù)型消費的比例隨著(zhù)中產(chǎn)階級的興起正在不斷擴大。具體從中國的數據來(lái)看，隨著(zhù)人均GDP的不斷增長(cháng)，代表生存性消費的食物類(lèi)消費在家庭收入中的占比越來(lái)越小。根據恩格爾系數的劃分標準，中國城鎮居民家庭自1996年步入小康水平（＜50%）、2000年進(jìn)入相對富裕階段（＜40%）；中國鄉村居民家庭自1981年開(kāi)始擺脫貧困線(xiàn)（＜60%），于2000年步入小康水平（＜50%）、2012年進(jìn)入相對富裕階段（＜40%）。

我國經(jīng)歷過(guò)三次消費結構升級，21世紀初第三次消費結構升級以來(lái)服務(wù)消費占比大幅提升。中國第一次消費結構的升級出現在改革開(kāi)放初期，家庭可支配收入中食品類(lèi)消費的占比大幅下降，輕工產(chǎn)品的消費比例上升。第二次消費的結構升級出現在  20 世紀  80 年代末至  90 年代末期，家用電器類(lèi)消費快速增加，耐用消費品向高檔化發(fā)展。第三次消費結構的升級自  21 世紀初開(kāi)始持續至今，居民家庭消費中教育、娛樂(lè )、文化、交通、通訊、醫療保健、住宅、旅游等方面的消費，尤其是與  IT 產(chǎn)業(yè)、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)相聯(lián)系的消費所占比例迅速增長(cháng)。

消費升級帶來(lái)旅游從觀(guān)光到休閑、從國內到國外升級，尤其是出境游開(kāi)始“常態(tài)化”。按照復星集團的數據測算，中國消費目前只占了全球的7.2%，中產(chǎn)階級的人數只占全球的9%，但是增速高達15.1%。到2020年中國的中產(chǎn)階級人數將會(huì )占到全球的 16%左右，也就是全世界的第一，中產(chǎn)階級的消費會(huì )占到16.7%。由于中產(chǎn)階級人數的增加，中產(chǎn)階級家庭比例的上升以及消費的增加，中產(chǎn)階級占國內消費的比例會(huì )從2012年的32%逐步增加到81%。所以與中產(chǎn)階層相關(guān)的旅游行業(yè)未來(lái)在GDP中的重要性將大大增強，預計到2020年占比將超過(guò)5%，其中出境游領(lǐng)域更是將出現爆發(fā)式增長(cháng)。 我們一直強調之前的觀(guān)點(diǎn)：中產(chǎn)階級消費升級一方面體現在消費理念的變化，愿意為“服務(wù)”買(mǎi)單促進(jìn)社會(huì )服務(wù)業(yè)興起，另一個(gè)表現在于帶動(dòng)了消費結構的變化：從旅游角度來(lái)講，形態(tài)升級（觀(guān)光到休閑）與地域升級（國內到國外）兩大方面為整個(gè)行業(yè)帶來(lái)了鮮活的動(dòng)力。與中產(chǎn)階級生活方式相關(guān)聯(lián)的行業(yè)崛起，出境開(kāi)始“常態(tài)化”。

旅游需求逐漸剛性，80后為主體的年輕人成為出境游主力軍。埃森哲于2013年對中國27個(gè)城市3500名消費者展開(kāi)調查，調查結果顯示各個(gè)收入層次的消費群體在休閑活動(dòng)上的支出都在持續增長(cháng)。34%的受訪(fǎng)人群將旅游和旅游相關(guān)的活動(dòng)列入“開(kāi)支占比前三項的消費類(lèi)別”選項中，45%的受訪(fǎng)人群將其列入“增長(cháng)最快的消費類(lèi)別”選項中，增長(cháng)排名第一。從消費偏好來(lái)看，大多數城市消費者愿意增加開(kāi)支來(lái)購買(mǎi)個(gè)性化和更能彰顯身份地位的產(chǎn)品，其中年輕人更追求個(gè)性體現（64%以上），而年長(cháng)者更看重社會(huì )地位的彰顯（50%左右）。

世界旅游城市聯(lián)合會(huì )2014北京香山旅游峰會(huì )發(fā)布了《中國公民出境（城市）旅游消費市場(chǎng)調查報告》，報告中表明80后人群已經(jīng)成為了中國出境游客的主體：他們在中國出境游客中所占的比例高達56.2%，而“70后”和“90后”所占比例分別為26.4%和11.3%。 中國出境游的主體人群在代際上的年輕化，一方面意味著(zhù)80后普遍由于工作時(shí)間不長(cháng)，每年可供出游的休假時(shí)間一般在10天之內，因此這些年輕人會(huì )選擇中短途旅游。另一方面，80后追求新鮮事物、獨特、自我的消費觀(guān)也使得互動(dòng)式消費、定制化消費在旅游行業(yè)崛起。   

 世界旅游城市聯(lián)合會(huì )2014北京香山旅游峰會(huì )發(fā)布了《中國公民出境（城市）旅游消費市場(chǎng)調查報告》，報告中表明80后人群已經(jīng)成為了中國出境游客的主體：他們在中國出境游客中所占的比例高達56.2%，而“70后”和“90后”所占比例分別為26.4%和11.3%。 中國出境游的主體人群在代際上的年輕化，一方面意味著(zhù)80后普遍由于工作時(shí)間不長(cháng)，每年可供出游的休假時(shí)間一般在10天之內，因此這些年輕人會(huì )選擇中短途旅游。另一方面，80后追求新鮮事物、獨特、自我的消費觀(guān)也使得互動(dòng)式消費、定制化消費在旅游行業(yè)崛起。

（二）“一帶一路”大國崛起，出境游最大程度受益

中國人均GDP的快速增長(cháng)帶來(lái)的不僅僅是消費結構的變遷，如果從更為宏觀(guān)的角度來(lái)看，中國綜合國力的日漸強盛將會(huì )給旅游行業(yè)帶來(lái)廣闊的增長(cháng)空間。在政策層面可以看今年的熱點(diǎn)“一帶一路”， 結合“亞投行”的籌建可以猜測，國內過(guò)剩產(chǎn)能的出?？诤芸赡苤皇沁@幅巨大拼圖中的一小塊，大國崛起背景下周邊外交生態(tài)圈的重構才是真正的全景。從其它國家的經(jīng)驗來(lái)看，貨物和資本要素的流動(dòng)即市場(chǎng)的融合僅僅只是開(kāi)始，人的流動(dòng)才是根本。  

在我們之前的筆記《從美日大國崛起看中國出境游啟示——旅游研究筆記系列24》、電話(huà)會(huì )議紀要《擁抱大時(shí)代的“小”行業(yè)——論旅行社如何進(jìn)化成出境綜合服務(wù)平臺》、眾信旅游點(diǎn)評報告《“業(yè)務(wù)+金融+大數據”，眾信旅游打造出境綜合服務(wù)平臺》、易食股份點(diǎn)評報告《出境游綜合服務(wù)市場(chǎng)價(jià)值顯現，公司重估空間廣闊》等系列報告中，我們均以美日兩國的歷史數據和中國企業(yè)的預期成長(cháng)軌跡驗證了上述邏輯，此處不再贅述。

（三）移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)改造產(chǎn)業(yè)鏈，旅游生態(tài)圈成型

 傳統旅游業(yè)務(wù)集中在景區門(mén)票、餐飲、導游、交通、住宿等環(huán)節，由于信息壁壘和缺乏技術(shù)手段，旅游產(chǎn)業(yè)鏈僅是簡(jiǎn)單價(jià)值鏈條下由“本地旅游資源-旅行社和服務(wù)提供商-消費者”形成的線(xiàn)形組合。產(chǎn)業(yè)鏈上各企業(yè)單獨作戰、信息分散、溝通低效，受限于邊際成本和企業(yè)邊界已不能針對消費者的需求提供及時(shí)、高質(zhì)的服務(wù)。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對傳統旅游產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了巨大的沖擊：過(guò)去難以被信息化的盲點(diǎn)在最大程度上被覆蓋，線(xiàn)上數據和線(xiàn)下服務(wù)得以有效對接——旅游產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“生態(tài)圈” 時(shí)代。（詳細內容可參見(jiàn)研究筆記27期《浮華褪去，生態(tài)圈隱現》）。

  其中，移動(dòng)端改造最為重要的一環(huán)就是覆蓋了信息流中的行中數據。 目前來(lái)看，機票產(chǎn)業(yè)鏈由于產(chǎn)品標準化程度較高、信息安全的考慮，加上中航信的存在，在大數據方面比較領(lǐng)先，競爭格局也較為清晰。相比之下，酒店行業(yè)的大數據時(shí)代才剛剛開(kāi)始，鹿死誰(shuí)手尚未可知。而對信息最不夠透明、標準化程度也最低的度假產(chǎn)業(yè)鏈，我們是否也可以大膽地做如下預測：雖然受到產(chǎn)品特性和信息化推動(dòng)不完善等多方面制約，度假旅游的行中數據（例如消費習慣、游玩時(shí)長(cháng)等）采集難度更大，但伴隨著(zhù)移動(dòng)端滲透率的上升、以及由此催生的各種商業(yè)模式的推陳出新，行中數據會(huì )有更多被記錄的途徑，再結合行前的搜索和預定數據，以及行后的游記和點(diǎn)評數據，度假旅游也會(huì )迎來(lái)大數據的春天。

 板塊市值高增長(cháng)，企業(yè)轉型預期帶來(lái)估值提升空間

（一）旅游市值高增長(cháng)，估值仍有提升空間

從市值角度來(lái)看，2010年至今，旅游板塊總市值共增長(cháng)了2.95倍，遠超過(guò)全部A股市值整體增速，板塊在全部A股中市值占比從0.47%提升至0.62%，所占比例提升了30.45%。從估值水平來(lái)看，由于旅游行業(yè)的成長(cháng)性受到市場(chǎng)認同，與其他行業(yè)橫向比較，旅游PE-TTM一直排名居前，最新動(dòng)態(tài)PE為70.08，在29個(gè)行業(yè)中排名第11。

2015年初至今，旅游板塊漲幅126.03%，相對大盤(pán)超額收益82.08%，投資價(jià)值顯著(zhù)。在板塊屢創(chuàng )新高，估值也處于歷史高位的時(shí)點(diǎn)，旅游行業(yè)未來(lái)的投資空間是當前投資者最為關(guān)注的話(huà)題。為了回答這一問(wèn)題，我們引入板塊整體相對估值這一指標，即用旅游板塊動(dòng)態(tài)PE/剔除銀行股全部A股動(dòng)態(tài)PE。從下圖中可以看出，自2010年以來(lái)，旅游板塊相對全部A股估值自14年行業(yè)景氣度修復反彈以來(lái)，爬升至5-6區間，14年底開(kāi)始受A股市場(chǎng)風(fēng)口轉移等因素影響，相對估值回落至4-5區間。在旅游企業(yè)轉型預期加強的背景下，相對估值的回落為板塊后續市值增長(cháng)提供了空間。

（二）資源VS服務(wù)VS渠道：景區流量變現價(jià)值

為便于更細致地探討板塊估值提升的可能性，我們可以將旅游行業(yè)按產(chǎn)業(yè)鏈重新劃分為資源、渠道、服務(wù)（產(chǎn)品）三類(lèi)，其中資源類(lèi)包括酒店、餐飲、景區等，渠道、服務(wù)類(lèi)包含旅行社（線(xiàn)上或線(xiàn)下）等資產(chǎn)較輕的公司。

比較三類(lèi)公司的估值：由于渠道、服務(wù)類(lèi)企業(yè)ROE較高，加上民營(yíng)控股比例高，經(jīng)營(yíng)模式更靈活，往往享有更高的PE；以傳統景區為代表的資源類(lèi)公司估值顯著(zhù)低于其他類(lèi)型。從酒店、餐飲公司的例子可以看出，通過(guò)14年下半年開(kāi)始的國企改革，這些國有企業(yè)的估值出現明顯爬坡，但這是否說(shuō)明了此類(lèi)上市公司的價(jià)值僅僅在于國企改革下的資產(chǎn)注入？（詳細參考《國企改革投資手冊》）我們認為：并非如此。國企改革作為這一輪改革的風(fēng)口，只是風(fēng)起來(lái)的地方而已，在需求改善的大背景下，國企改革將使得企業(yè)有能力向更適應消費者需求升級的方向去進(jìn)化，所以國企改革預期對于公司估值的提升是長(cháng)效性的，說(shuō)明市場(chǎng)對于企業(yè)在改革中引入戰投、提升激勵機制，切實(shí)提升盈利能力的前景的預期是實(shí)實(shí)在在的。因此，我們可以得出以下結論：在版塊內企業(yè)轉型預期逐漸加強的背景下，景區板塊估值仍有巨大提升空間。

那么，繼旅行社、演藝等渠道、服務(wù)類(lèi)企業(yè)轉型升級，傳統酒店、餐飲企業(yè)國資改革后，借著(zhù)國企改革的春風(fēng)，接下來(lái)景區板塊長(cháng)期估值提升的動(dòng)力在哪兒呢？我們不妨一起打開(kāi)腦洞暢想一下。A股景區上市公司共14家，在32家旅游上市公司中所占的比例最高。主營(yíng)業(yè)務(wù)較為簡(jiǎn)單，主要以門(mén)票、索道、客運交通、酒店等構成，客流增長(cháng)為業(yè)績(jì)增長(cháng)的單一動(dòng)力來(lái)源。但是反過(guò)來(lái)想，其實(shí)景區每年都在接待數量龐大的客流，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，人流量就暗示著(zhù)無(wú)數的商機，其價(jià)值絕不僅限于景區門(mén)票的販賣(mài)收入，比如這個(gè)周末群里各位旅游大佬們暢想的景區廁所升級，就可以成為廣告流量的一個(gè)新的投放入口。所以我們相信，只要景區能夠找到較好的將客流量變現的方式，他們的盈利成長(cháng)空間也許將超出你我想象。

所以，讓我們來(lái)回答最初的問(wèn)題，旅游行業(yè)現在是否仍然有較好的投資價(jià)值？整理全文的邏輯可以看出，受益消費升級，旅游行業(yè)基本面發(fā)生了巨大的變化，但相對估值仍處于底部，從長(cháng)期投資的角度來(lái)看，這個(gè)時(shí)候仍然是一個(gè)很好的配置旅游板塊的時(shí)機，不管是服務(wù)渠道類(lèi)企業(yè)、還是景區資源類(lèi)企業(yè)，旅游行業(yè)，終將成長(cháng)為一個(gè)擁抱大時(shí)代的“大”行業(yè)。我仍然希望不厭其煩的再?lài)Z叨一句，旅游研究，也會(huì )變得越來(lái)越有價(jià)值。