美股上市公司瑞幸咖啡因一紙財務(wù)造假公告暴雷后，同樣燒錢(qián)擴張、盈利前景尚未明朗的中概股公司被資本市場(chǎng)拿到“放大鏡”下進(jìn)行審視。

今年1月份赴美上市的蛋殼公寓（NYSE：DNK）并未遇上好時(shí)候。在4月2日瑞幸事件持續發(fā)酵后，蛋殼公寓股價(jià)接連下跌，當天下跌11.73%，4月6日再跌去23.03%，收盤(pán)價(jià)報5.85美元/股，相比上市發(fā)行價(jià)13.50美元，兩個(gè)月內跌去56.67%，股價(jià)“腰斬”。

對于“跑馬圈地”的長(cháng)租公寓公司而言，高杠桿的風(fēng)險如影隨形。近日，有多位房東向《中國經(jīng)營(yíng)報》記者反映，陸續收到蛋殼公寓要求解約的消息。與此同時(shí)，也有租客反映被蛋殼公寓單方面要求退租或者換租。

 “二房東”的模式并不復雜，但蛋殼公寓如同走在鋼絲上的舞者，高成本的運營(yíng)模式如果不能形成規模效應，相反則會(huì )導致虧損大幅擴大。在疫情影響下，蛋殼公寓租客流失，自我造血能力不足，矛盾愈加凸顯。

租客流失 蛋殼退租解約

在披露上市后首份年報后，蛋殼公寓卻被爆出陸續和房東解約，并要求租客退租或換租的消息。

此前，蛋殼公寓曾因免租計劃，陷入房東租客“兩頭吃”的輿論風(fēng)波。近日，多名房東向記者反映，“蛋殼公寓打電話(huà)要求退租，理由是交不起房租?！?/p>

今年3月底，深圳房東羅婷接到蛋殼管家的電話(huà)，對方聲稱(chēng)公司方不會(huì )再繳納4月份的房租，并要求解約。蛋殼公寓方面給出的解約條件包括賠償一個(gè)月房租以及押金，但房屋里的家具由蛋殼公寓帶走。

羅婷告訴記者，“按照合同規定，解約需要提前兩個(gè)月告知，而蛋殼公寓卻在3月底告訴我4月份解約，這不符合合同規定?！?/p>

另一位房東劉雪表示，前不久蛋殼公寓的工作人員也找她解約，并給出兩個(gè)解約方案：一是按照合同解約，蛋殼公寓賠償她兩個(gè)月租金，但要退回當月剩下的房租，另外家私家電退回給蛋殼公寓；另一個(gè)方案是協(xié)商解約，退回一個(gè)月押金，用家電抵扣未結清的水電燃氣費用。

上述工作人員告訴劉雪，若兩個(gè)方案都不接受，兩天內蛋殼公寓將寄出律師函強制解約?！昂竺嬲娴挠新蓭熀牧诉^(guò)來(lái)?！眲⒀┍硎?。

蛋殼公寓方面并未明確告知房東們解約的具體原因。但一位對接羅婷的蛋殼公寓管家陳軍向她透露了一些信息，“你的房肯定是不會(huì )打錢(qián)的了，公司都沒(méi)錢(qián)租了?！标愜姰敃r(shí)還表示自己也快要離職了。

記者聯(lián)系陳軍詢(xún)問(wèn)相關(guān)情況，他表示不太清楚“退租”原因。提及要離職的想法，陳軍告訴記者，他在2019年底加入蛋殼公寓，“此前由于工作任務(wù)繁重，壓力太大，才有了離職的想法。受疫情影響，年后租房的人并不多，工作壓力較小，因此決定繼續留下來(lái)?！?/p>

 “沒(méi)有疫情的時(shí)候，每天都要帶客戶(hù)看房，行程安排得滿(mǎn)滿(mǎn)的，現在幾乎沒(méi)有什么人來(lái)租房?！标愜姳硎?。

疫情影響下租客流失，對于“加杠桿”擴張的蛋殼公寓已是不小的挑戰。與此同時(shí)，租客們卻并未受到蛋殼公寓的“優(yōu)待”。

有租客向記者反映，近期遭到強行“清退”或換租。

北京的公寓租客許英告訴記者，近期接到蛋殼公寓的通知，稱(chēng)因業(yè)務(wù)調整，需要給她重新安排住處，要求她在15天內選擇退租或換租，蛋殼公寓會(huì )給予相應的補償措施。

許英稱(chēng)，“根據合同，任何一方解約需要提前30天通知對方，蛋殼公寓此舉顯然違反了合同條款?！痹谠S英跟蛋殼公寓溝通的過(guò)程中，蛋殼方面表示，如果不在一定期限內退租或者換租，房屋門(mén)鎖可能無(wú)法使用，影響居住。

 “公司沒(méi)有計劃陸續退租，基于房屋的基礎運營(yíng)，有部分合同需要解約，這并非普遍情況?！睂τ谏鲜銮闆r，蛋殼公寓相關(guān)負責人回復記者采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，“合同雙方均有要求解約的權利，如果是蛋殼公寓方提起，會(huì )按照合同約定給予賠償。如果解約的房間內有租客，會(huì )進(jìn)行妥善處理。對換租的租客，給予2個(gè)月租金補償及搬家費補貼。如果租客選擇退租，則給予一個(gè)月的租金補償?！?/p>

作為一種新興業(yè)態(tài)，長(cháng)租公寓行業(yè)的監管條例尚未十分完善，企業(yè)的“契約精神”屢次遭受用戶(hù)們質(zhì)疑。

第三方服務(wù)平臺的數據顯示，蛋殼公寓的投訴量遠超過(guò)另外一家行業(yè)龍頭自如公寓。截至4月8日，在21CN“聚投訴”上，蛋殼公寓的投訴量達1238件，自如為275件，同樣在美上市的青客公寓則為1604件；在“黑貓投訴”上，蛋殼公寓的投訴量達9315件，自如為1453件，青客公寓為4384件。

值得注意的是，2019年12月，蛋殼公寓的出租率由2019年9月的86.9%下降至76.7%。財報指出，受疫情影響，今年一季度出租率或許還有繼續下降的趨勢，蛋殼公寓方主動(dòng)調整公寓單元數量，3月底公寓運營(yíng)數量比2019年12月底要少，此外將減慢采購和翻新公寓的速度。

每間房月收益減少131元

天眼查數據顯示，蛋殼公寓僅股權融資次數就超過(guò)8輪，融資金額超過(guò)70億元，但在去年凈虧損高達34.37億元的情況下，其資金情況仍然不容樂(lè )觀(guān)。

2019年財報數據顯示，報告期內蛋殼公寓全年收入71.29億元，同比增長(cháng)166.5%。營(yíng)收大幅增加源于業(yè)務(wù)擴張。同期凈虧損34.37億元，凈利潤率為-48.2%；調整后的EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤）為-19.22億元，虧損率收窄3.5個(gè)百分點(diǎn)。 

從全年來(lái)看，蛋殼公寓凈虧損大幅提升的主要原因在于隨著(zhù)經(jīng)營(yíng)規模擴大，營(yíng)業(yè)成本和營(yíng)業(yè)收入的增長(cháng)幅度卻近乎持平，規模效應并未得到進(jìn)一步的體現，陷入“邊虧損邊擴張”的怪圈。

2019年，蛋殼公寓的營(yíng)業(yè)收入為71.29億元，同比增長(cháng)166.5%。其中租金收入64億元，占營(yíng)收的89.77%。然而，報告期內租金成本達到63.99億元，同比增長(cháng)194.74%，加上折舊攤銷(xiāo)、銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費用、其他業(yè)務(wù)支出等費用，蛋殼公寓的營(yíng)業(yè)成本達到102.76億元，同比去年的38.93億元增長(cháng)163.96%。

換言之，蛋殼公寓尚未進(jìn)入“規模效應”，而租金收入的下降更是潛在的隱患。

2019年，蛋殼公寓平均每月租金成本為1546元/間，比2018年的1637元/間減少91元。從租金收入和成本的差價(jià)來(lái)看，蛋殼公寓每間出租房屋的平均收益在下降。

蛋殼的運營(yíng)模式是從房東手里獲取房源，經(jīng)過(guò)包裝后統一出租，在市場(chǎng)上扮演著(zhù)“二房東”的角色，其盈利主要靠租房成本和租金之間的差價(jià)。2018年，蛋殼公寓每間房賺取的租金差價(jià)為715元/月，而2019年賺取的租金差價(jià)下滑至584元/月，每間房的收益減少131元/月。

對于2019年的擴張，蛋殼公寓聯(lián)合創(chuàng )始人兼CEO高靖表示：“我們在2019年第四季度和全年保持了迅猛增長(cháng)勢頭。我們將業(yè)務(wù)擴展到蘇州、無(wú)錫、西安和重慶，覆蓋全國13個(gè)城市，這進(jìn)一步證明了我們跨城市成功復制的能力，這些成績(jì)推動(dòng)了公司收入的大幅增長(cháng)?！?/p>

報告期內，北京、上海和深圳的公寓數量約22.4萬(wàn)間，同比增長(cháng)46.6%，其他城市的公寓數量近21.5萬(wàn)間，同比增長(cháng)156.1%。從單位成本來(lái)看，蛋殼公寓在一線(xiàn)以外的城市擴張確實(shí)取得了一定成效。

此前，記者通過(guò)采訪(fǎng)也了解到，蛋殼公寓通常用高于市場(chǎng)價(jià)格從房東手中獲取房源，旨在快速占領(lǐng)市場(chǎng)。

蛋殼公寓在年報中表示，據目前的市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)狀況，公司預計2020年第一季度的收入在19億至20億元之間。而受疫情影響，目前尚有巨大的不確定性。

無(wú)處不在的“杠桿”

對于“跑馬圈地”的長(cháng)租公寓公司而言，高杠桿的風(fēng)險如影隨形。在前期燒錢(qián)擴張的互聯(lián)網(wǎng)邏輯下，如果企業(yè)未能通過(guò)規模效應實(shí)現利潤持續增長(cháng)，在高成本的運營(yíng)模式下，虧損在短期內會(huì )不斷擴大，而資金則是“救命稻草”。

據記者不完全統計，除了上市融資以外，蛋殼公寓自2015年成立以來(lái)，曾通過(guò)眾籌融資、股權融資、租金貸、ABS等方式擴充資本。

蛋殼公寓的“杠桿之路”早有端倪。記者從北京眾籌客網(wǎng)絡(luò )技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)眾籌客）官網(wǎng)知悉，2016年的蛋殼公寓曾在眾籌客平臺發(fā)行過(guò)十多個(gè)資產(chǎn)包融資，金額從幾萬(wàn)元到幾十萬(wàn)元不等。蛋殼公寓在當時(shí)的路演中表示，蛋殼公寓一般采用押一付三的方式付款給房東。由此，眾籌融資即以資產(chǎn)包項下預期的現金凈流入來(lái)獲取融資，作為一套新房源的啟動(dòng)資金。

進(jìn)入2017年后，蛋殼公寓開(kāi)始獲得眾多知名創(chuàng )投機構的青睞，到上市前累計實(shí)現了5輪融資，累計融資金額超過(guò)60億元。

招股書(shū)披露，以創(chuàng )始人兼CEO高靖為代表的高管團隊直接持股48.7%，主要外部投資者中，老虎環(huán)球基金持股20%，愉悅資本15.7%，開(kāi)物投資旗下KIT Cube Limited持股10.4%，螞蟻金服8.7%。

值得注意的是，作為瑞幸咖啡的第二大機構投資方，愉悅資本近日由于財務(wù)造假事件，已經(jīng)登上輿論的風(fēng)口浪尖。啟信寶創(chuàng )投數據顯示，愉悅資本自2014年開(kāi)始，共對外投資60次，其中，9次投給了出行行業(yè)，以及神州系所創(chuàng )辦的瑞幸咖啡。而梳理可以發(fā)現，愉悅資本投資的多家企業(yè)有相似的特點(diǎn)，包括瑞幸咖啡、蔚來(lái)汽車(chē)、蛋殼公寓均是在虧損狀態(tài)下，大筆融資然后快速上市。

除了股權融資以外，蛋殼公寓另一主要資金來(lái)源即為租金貸。蛋殼公寓的招股書(shū)顯示，2019年前9個(gè)月，蛋殼公寓通過(guò)“租金貸”模式獲取的租金預付款，占蛋殼公寓租金收入的80%。2017年和2018年，這一比例也分別高達90%和88%。

財報指出，與租金融資有關(guān)的利息支出從2018年底的1.53億元增長(cháng)到2019年底的2.41億元，近三年的租金貸平均利率為5.7%，一旦有大量租戶(hù)提前終止或未能按月還款，蛋殼公寓就必須將剩余租賃期的預付款退還給金融機構，這將導致公司現金流問(wèn)題加劇。

此外，于2019年12月13日由市場(chǎng)監管總局、銀保監會(huì )、國家網(wǎng)信辦等6部門(mén)印發(fā)的《關(guān)于整頓和規范住宅租賃市場(chǎng)秩序的意見(jiàn)》規定，住宅租賃公司要確保到2022年底通過(guò)租金融資獲得的付款金額不得超過(guò)租金收入的30%。這在一定程度上打破了長(cháng)租公寓通過(guò)“租金貸”無(wú)限制擴張的野蠻生態(tài)。

財報顯示，截至2019年底，蛋殼公寓持有現金和限制性現金共34.56億元，比期初增加了9.90億元，但增加的資金主要是限制性現金。期內公司賬面現金只有6.85億元，而2018年底的賬面現金為10.87億元。

在負債方面，期內蛋殼公寓的總資產(chǎn)為90.06億元，同比增長(cháng)54.48%，負債總額為86.26億元，同比增長(cháng)79.11%，資產(chǎn)負債率為95.78%，同比去年增加了13.16個(gè)百分點(diǎn)。

隨著(zhù)經(jīng)營(yíng)虧損持續加大，蛋殼公寓對資金的渴求從未停止過(guò)。記者針對公司是否有其他融資渠道，有無(wú)發(fā)行債券等問(wèn)題采訪(fǎng)蛋殼公寓相關(guān)負責人，對方僅表示一切以公開(kāi)信息為準。

（文中羅婷、劉雪、陳軍、許英為化名。）

*本文來(lái)源：微信公眾號“中國經(jīng)營(yíng)報”（ID：chinabusinessjournal），作者：翁榕濤 鐘廣蓮，原標題：《蛋殼公寓的“杠桿游戲”：每間房月收益下降131元 高負債下退租解約》。