8月27日，泡泡瑪特公布2021年上半年財報。

單從賬面數字來(lái)看，泡泡瑪特過(guò)去半年表現不錯：總營(yíng)收17.73億元，同比增長(cháng)116.8%，業(yè)績(jì)有所回升，但增速還沒(méi)有恢復到上市前的水平；凈利潤3.59億元，同比增長(cháng)154％。營(yíng)收增長(cháng)的同時(shí)，泡泡瑪特也在尋求擺脫對頭部IP的依賴(lài)，線(xiàn)上線(xiàn)下多渠道探索、深耕下沉市場(chǎng)。

但泡泡瑪特賺錢(qián)的效率變低了，自主產(chǎn)品毛利率下降、存貨周轉天數增多。

更加不容樂(lè )觀(guān)的信號是，泡泡瑪特掀起了整個(gè)行業(yè)的“盲盒熱”，但用戶(hù)和資本市場(chǎng)已開(kāi)始冷靜理性看待這家公司。

在它成為“盲盒第一股”后，大量玩家入場(chǎng)，52TOYS、IP小站、名創(chuàng )優(yōu)品旗下TOP TOY、酷樂(lè )潮玩等品牌不再戀戰盲盒市場(chǎng)，把目光投向更大的潮玩市場(chǎng)。

反觀(guān)泡泡瑪特長(cháng)期陷入依賴(lài)頭部IP的困局，用戶(hù)似乎也陷入了審美疲勞。經(jīng)歷了漲價(jià)、二次銷(xiāo)售、二手市場(chǎng)溢價(jià)等負面風(fēng)波后，面對質(zhì)疑聲，泡泡瑪特比誰(shuí)都想摘掉盲盒的帽子，財報中不見(jiàn)盲盒兩個(gè)字，取而代之的是潮玩。

泡泡瑪特曾憑借成本價(jià)不到10元的IP盲盒，創(chuàng )造過(guò)毛利率超過(guò)60%、營(yíng)收增幅超過(guò)220%、市值最高近1500億港元的神話(huà)。與最高點(diǎn)107.6港元/股相比，現在的泡泡瑪特股價(jià)和市值幾近腰斬。截至發(fā)稿，泡泡瑪特報52.15港元/股，總市值為731.1億港元。泡泡瑪特需要新的故事和增長(cháng)點(diǎn)。

有投資人對開(kāi)菠蘿財經(jīng)分析，泡泡瑪特千億市值的背后，是市場(chǎng)短時(shí)間內將情緒、文化以及潮流在年輕人身上交匯的結果，泡泡瑪特要維持這個(gè)神話(huà)，就得想辦法將這種“交匯”繼續下去。

IP生意難：舊IP失去活力，新IP還未“成年”

IP運營(yíng)搭配盲盒玩法，一直是泡泡瑪特的兩大法寶。

包括自有IP、獨家IP、非獨家IP在內的自主產(chǎn)品，已經(jīng)成為泡泡瑪特的核心收入來(lái)源，這部分的收入從2020年上半年的6.87億元，增加到2021年上半年的15.82億元，同比增長(cháng)130.4%。收入占比也進(jìn)一步加大到89.3%，超越去年同期的84.1%和2019年全年的82.1%。

圖片來(lái)源：泡泡瑪特2021半年報

在自主產(chǎn)品收入中，自有IP的收入占比呈上升趨勢，獨家IP的占比則呈下降趨勢。主要原因是自有IP也不再單獨依賴(lài)Molly和Dimoo，布局更均衡。

王牌IP Molly和Dimoo在2021年上半年分別實(shí)現收入2.04億元和2.05億元，分別同比增長(cháng)81.9%和74.5%，但兩大王牌IP的收入占比反而下降。要知道2017年-2019年，Molly分別占其總自有IP收入的25.9%、41.6%與27.1%，如今占比僅有11.5%。

新的IP SKULLPANDA和Bunny表現亮眼，前者的收入占比幾乎已與Molly持平，一躍成為公司第三大IP。

獨家IP出現了動(dòng)蕩的局面。獨家IP整體的收入占比，也從2019年的35.4%，降為如今的22.2%。其中一度被視為第二大IP的PUCKY，收入占比已從2019年的18.7%，降為2020年年中的14.6%，再到今年年中的6.1%；2019年的第五大IP SATYR RORY已不在財報中出現。

從收入貢獻來(lái)看，過(guò)去一年泡泡瑪特的IP線(xiàn)越來(lái)越豐富，各IP的占比逐漸趨于均衡，新老IP的交替也頗為明顯。是公司資源有意傾斜于新IP的原因，也有頭部IP后勁不足的可能。

宋仁飛稱(chēng)，為了保證營(yíng)收，老IP出新品的節奏加快，用戶(hù)饑餓感隨之變弱；同時(shí)，出品是否精雕細琢、是否用心，消費者能感受出來(lái)，隨著(zhù)盲盒市場(chǎng)競爭越發(fā)紅海，一旦出現工藝細節缺失和設計造型下降的問(wèn)題，就可能導致用戶(hù)流失。

一位長(cháng)期關(guān)注消費賽道的投資人姚平也有相同觀(guān)點(diǎn)，他認為目前市場(chǎng)上大多原創(chuàng )IP的盲盒企業(yè)都有類(lèi)似問(wèn)題?！澳壳笆袌?chǎng)上比較受歡迎的盲盒形象偏可愛(ài)型、偏女性受眾、偏簡(jiǎn)單造型，但這類(lèi)盲盒沒(méi)有太多內容支撐，雖第一眼討喜，但時(shí)間長(cháng)了容易審美疲勞?！蹦贻p女性受眾的喜好，也會(huì )反過(guò)來(lái)牽制IP的設計，如果IP后期無(wú)法符號化，很可能出現斷層。

在挖掘新IP之余，泡泡瑪特還嘗試授權和聯(lián)名，以滿(mǎn)足不同用戶(hù)群體的需求。于2020年加強和全球知名IP的合作，推出哈利波特、火影忍者等產(chǎn)品系列，并借助旗下主力IP，與品牌如德芙、歐萊雅等合作，試圖破圈。這一系列舉動(dòng)，被業(yè)內人士視為有助于延長(cháng)IP的生命周期，拉寬消費者年齡層。

“下沉市場(chǎng)”拖累渠道收入？

泡泡瑪特的另一個(gè)盈利點(diǎn)在于布局線(xiàn)上線(xiàn)下全渠道銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )。目前有線(xiàn)下渠道（零售店、機器人商店）、線(xiàn)上渠道（天貓旗艦店、京東旗艦店、泡泡抽盒機及其他電商平臺）、批發(fā)、展會(huì )四大銷(xiāo)售渠道。

在線(xiàn)上流量越來(lái)越貴的環(huán)境下，泡泡瑪特首先想盡可能地搶占線(xiàn)下點(diǎn)位。財報顯示，泡泡瑪特在2021年上半年線(xiàn)下渠道（包含零售店、機器人商店）收入占比依舊最高，達50.9%，但較去年同期的51.2%略有下降。

泡泡瑪特渠道收入情況

圖源 / 泡泡瑪特2021半年報

近些年，泡泡瑪特一直在增加零售店的比例，從2019年的114家零售店發(fā)展至今年上半年的215家零售店。

不同等級城市的零售店情況

圖源 / 泡泡瑪特2021半年報

零售店收入從2020年上半年的3.13億元增加到2021年上半年的6.75億元，同比增長(cháng)115.5%，但不同城市之間創(chuàng )造的收益差距明顯。新一線(xiàn)、二線(xiàn)及以下城市加起來(lái)的收入達2.04億，一線(xiàn)城市的收入便達1.58億。

可見(jiàn)，一線(xiàn)城市依舊有主力消費人群，但考慮到用戶(hù)對盲盒的興趣度卻在減少，在新開(kāi)店的地域選擇上，泡泡瑪特的打法開(kāi)始“下沉”。2020年，一線(xiàn)城市新增了28家店，新一線(xiàn)、二線(xiàn)及以下城市新增51家，后者城市門(mén)店數幾乎實(shí)現翻倍。

然而泡泡瑪特整體的零售店貢獻的收益占比在降低，2017年-2019年分別占63.9%、48.3%及43.9%，2020年上半年占38.3%，逐漸減少到今年上半年的38.1%。

不同城市的機器人商店情況

圖源 / 泡泡瑪特2021半年報

為了減輕負擔，泡泡瑪特加速鋪設自助售貨機，以更快的速度、更低的成本測試市場(chǎng)。截至2021年6月30日共有1477間機器人商店，比去年同期新增476間。

和門(mén)店數量布局相反，泡泡瑪特在新一線(xiàn)、二線(xiàn)及其他城市的機器人商店均已經(jīng)超過(guò)一線(xiàn)城市，越下沉的市場(chǎng)機器數量越多，這種趨勢預計會(huì )進(jìn)一步延續。

機器人商店鋪設數量與2019年底的825間相比已經(jīng)近乎翻倍，但收入占比卻一路下滑，從2018年的16.8%，到2019年的14.8%，到今年上半年降至12.8%。

一位盲盒自助售賣(mài)機經(jīng)營(yíng)者告訴開(kāi)菠蘿財經(jīng)，機器人商店對消費者的吸引力已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期。一方面是體驗不如零售店好，甚至不如在線(xiàn)上更具社交屬性；另一方面是機器越開(kāi)越密集，吸引用戶(hù)下單效果自然下降。

機器人商店的作用是廣告第一、銷(xiāo)售第二。姚平指出，這些機器人商店相當于一個(gè)廣告位，與此同時(shí)，還可以為線(xiàn)上導流，因為購買(mǎi)過(guò)程中可以?huà)叽a換積分抵扣，還能幫住泡泡瑪特構建會(huì )員系統。

機器人商店

圖片來(lái)源：泡泡瑪特官方微博

截至2021年6月30日，泡泡瑪特已有1141.5萬(wàn)名注冊會(huì )員，較2020年年底的740萬(wàn)人又增長(cháng)了近一倍，會(huì )員的整體復購率為49%。2021年上半年會(huì )員貢獻的銷(xiāo)售額占比達91.8%，但同比僅增長(cháng)3.4%。泡泡瑪特似乎還未足夠發(fā)掘出存量會(huì )員的變現潛力。

整體來(lái)看線(xiàn)上收入，泡泡瑪特由2020年上半年的3.34億元上升至2021年上半年的6.78億元，同比增長(cháng)102.9%，收入和毛利率都已超過(guò)零售門(mén)店。

線(xiàn)上渠道的主要收入來(lái)自于泡泡瑪特抽盒機，收入同比增長(cháng)101.0%，天貓渠道的收益占比較去年同期有所下降，新增的京東旗艦店收入增幅達480.1%?？傮w來(lái)說(shuō)，泡泡瑪特的線(xiàn)上渠道較競品布局更為豐富。

值得關(guān)注的是，此前上市時(shí)被看好的自有電商平臺葩趣，消失在財報。有投資人猜測，或許是因為數據不夠好看，泡泡瑪特雖已經(jīng)具備一定的會(huì )員用戶(hù)群，但自有的潮玩文化社區并沒(méi)有成型，這折射出危險的信號：泡泡瑪特IP的價(jià)值還不夠牢固。

盲盒“內卷”，泡泡瑪特失速

整體來(lái)看泡泡瑪特，2021年上半年總營(yíng)收17.73億元，同比增長(cháng)116.8%，業(yè)績(jì)有所回升，但還增速沒(méi)有恢復到之前的水平。2018年-2020年，泡泡瑪特營(yíng)收同比增速分別為225.49%、227.19%、49.3%，其中，2020年的業(yè)績(jì)增速出現斷崖式下跌。

利潤方面，2021年上半年泡泡瑪特調整后凈利潤4.35億元，同比增長(cháng)144.1％，有望在年底超越去年全年。2019年-2020年，公司凈利潤分別為4.51億元和5.9億元，

但值得注意的是，泡泡瑪特賺錢(qián)的效率變低了。

存貨周轉天數已經(jīng)從2019年的46天，增長(cháng)至2020年的78天，截至2021年6月30日依舊有74天；自主產(chǎn)品的毛利率也從2020年上半年的71.1%下降至2021年上半年的66.9%。

談及毛利率下降的原因，泡泡瑪特稱(chēng)主要由于提高產(chǎn)品的設計和工藝，以及原材料成本和供應鏈人工成本上漲。

今年4月，泡泡瑪特提高了新品價(jià)格，從59元漲到69元，引發(fā)玩家爭議。自上市以來(lái)，泡泡瑪特還陷入瑕疵品不退、二次銷(xiāo)售等負面風(fēng)波。截至目前，黑貓投訴平臺上與泡泡瑪特相關(guān)的投訴量已經(jīng)累計達到4700多條。

另外，盲盒一直是IP之外的第二大法寶，似乎也遇到了難題。

盲盒就在于一個(gè)“盲”字，加之還有隱藏款，極大刺激了用戶(hù)的復購率?！暗绻[藏款在二手渠道很好拿到，那用戶(hù)對盲盒的購買(mǎi)意愿就減弱了，當盲盒不盲，還有多少用戶(hù)愿意沖動(dòng)消費？”宋仁飛稱(chēng)。

何況盲盒消費者在國內不缺選擇。目前潮玩市場(chǎng)主要有泡泡瑪特、52Toys、酷樂(lè )潮玩、IP 小站、美拆、十二棟文化等企業(yè)，還有名創(chuàng )優(yōu)品等跨界玩家推出自身品牌“TOPTOY”。由于盲盒商業(yè)模式可復制性強，行業(yè)玩家眾多但集中度低，競爭對手們早已將目光投向了更廣闊的潮玩市場(chǎng)。

面對從未停止的質(zhì)疑聲和來(lái)勢洶洶的競爭對手，泡泡瑪特比誰(shuí)都想摘掉盲盒這個(gè)帽子，財報中不見(jiàn)盲盒兩個(gè)字，取而代之的是潮玩。

今年，泡泡瑪特推出了高端潮玩產(chǎn)品線(xiàn)“MEGA珍藏系列”，價(jià)格達千元級別，其中部分型號限量發(fā)售3000個(gè)，抽號購買(mǎi)，稱(chēng)要打造年輕人第一件收藏品。但有用戶(hù)認為看起來(lái)還是個(gè)放大版盲盒，也有用戶(hù)已經(jīng)開(kāi)始期待二手溢價(jià)。

圖片來(lái)源：微博

外界一直關(guān)心泡泡瑪特是否會(huì )在盲盒以外的產(chǎn)品上發(fā)力，對此泡泡瑪特合伙人司德曾回應道：其實(shí)泡泡瑪特每年會(huì )有上百款非盲盒類(lèi)的產(chǎn)品推出來(lái)，只不過(guò)這些產(chǎn)品產(chǎn)量相對較少，賣(mài)得也比較快，我們在（大娃方面的）生產(chǎn)量方面可能太保守了，粉絲知道我們有大號的玩具，但大眾其實(shí)是不知道的。

拓展品類(lèi)，還意在提高客單價(jià)，有一定難度。宋任飛稱(chēng)，盲盒瞄準的是女性群體，59-79元的價(jià)位可以沖動(dòng)消費，不是粉絲也可以下手。但手辦和大娃客單價(jià)高，是粉絲向銷(xiāo)售，需要很高的粘度。他還關(guān)注到，這些深度粉絲向的手辦和大娃更多是在小圈子銷(xiāo)售，與泡泡瑪特目前的銷(xiāo)售渠道不完全匹配。

不過(guò)姚平表示，泡泡瑪特要想持續維持此前的千億市值，就要切入更多類(lèi)目，切中更多年輕人的情緒合集。

自去年起，泡泡瑪特開(kāi)始跨界聯(lián)名彩妝，還盯上了“少女三坑”，投資了十三余（漢服）、Solestage（潮鞋）和貓星系（Lolita/JK制服），深度綁定“Z 世代”消費群體。此外，泡泡瑪特還投資了《白蛇2：青蛇劫起》及《新神榜：哪吒重生》，試水電影衍生品。

泡泡瑪特創(chuàng )始人王寧也一再強調，泡泡瑪特真正在做的是潮玩，盲盒僅是一個(gè)工具，此后泡泡瑪特要創(chuàng )造小部落圈，每個(gè)部落都有自己的“社交貨幣”甚至“語(yǔ)言”。但至少從財報上看，這一切還未體現。

（應受訪(fǎng)者要求，文中宋仁飛、姚平為化名。）

*本文來(lái)源：微信公眾號“開(kāi)菠蘿財經(jīng)”（ID:kaiboluocaijing），作者：蘇琦，原標題：《舊IP已老、新IP還小，泡泡瑪特不“香”了？》。

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