行業(yè)景氣維持，年報增長(cháng)穩健。

行業(yè)情況

中國旅游研究院數據顯示2015年旅游總收入突破4 萬(wàn)億(+12%)，國內游/出境游/入境游人次增速分別10%/12%/4%。其中國內游/出境游低于我們預期(+11.0%/+18.8%)，境外部分國家政治動(dòng)蕩及恐怖襲擊等突發(fā)性事件以及人民幣貶值是出境游增長(cháng)放緩的主要原因；入境游逐漸恢復，增速好于預期(-1.0%)。年報前瞻：行業(yè)總體增長(cháng)穩健，2015 年重點(diǎn)上市公司盈利增速預計20.4%，受益于交通改善的景區及完成兼并收購、進(jìn)入業(yè)績(jì)兌現期的公司增長(cháng)較快。

各子行業(yè)運行平穩

景區：傳統景區增長(cháng)穩?。?015 年黃山318.28 萬(wàn)(+7.13%)，武陵源核心景區385 萬(wàn)(+23%)，九寨溝509.4 萬(wàn)(+11.66%)，長(cháng)白山215 萬(wàn)(+19%)；休閑景區增長(cháng)強勁：古北水鎮2015 年接近150萬(wàn)人次，增長(cháng)約50%。免稅：2015 年海南累計銷(xiāo)售免稅品55.4 億元(+28.3%)，購買(mǎi)旅客164 萬(wàn)人次(+18.0%)，人均消費3378 元(+4.3%)；2 月1 日起離島免稅限額由8000 元上升至16000 元、網(wǎng)絡(luò )平臺開(kāi)放將有效提升人均消費、增加購物人次，預計對中國國旅業(yè)績(jì)彈性約20%。酒店：12 月RevPar 為210 元/間(+0.96%)，五星級下滑明顯，三星級略有回升。餐飲：大眾消費驅動(dòng)下餐飲增速恢復平穩，2015 年全國餐飲收入32310億元(+11.7%)，限額以上單位餐飲收入累計8867億元(+7.0%).

人民幣貶值對出境游影響幾何？

參考日韓等國經(jīng)驗，本幣每貶值1%，對出境游人次增速的負面影響在0.5~1.5pcts 左右；本幣進(jìn)入貶值初始階段時(shí)出境游增速降幅相對較小，進(jìn)入持續貶值后行業(yè)增速才開(kāi)始出現明顯下滑。根據敏感性分析，人民幣每貶值1%，眾信、凱撒凈利預計分別下降3%~4%和2%~3%，影響幅度相對有限，同時(shí)出境旅行社可通過(guò)外匯套期保值對沖匯兌風(fēng)險從而降低影響程度。在居民旅游消費升級和簽證等政策鼓勵背景下，出境游行業(yè)中長(cháng)期將處于高景氣周期；企業(yè)內生增長(cháng)強勁、產(chǎn)業(yè)鏈布局趨于完善，具備投資價(jià)值。眾信、凱撒復牌后或因匯率風(fēng)險及市場(chǎng)整體下行因素出現調整，建議積極關(guān)注配置機會(huì )。

風(fēng)險提示

自然災害、瘟疫等系統性風(fēng)險因素，宏觀(guān)經(jīng)濟下滑超預期等。

行業(yè)估值及投資策略

受市場(chǎng)系統性風(fēng)險釋放拖累，旅游板塊年初以來(lái)下跌20.8%，目前絕對估值36 倍、相對大盤(pán)2.72 倍。從歷史表現來(lái)看，絕對估值下行風(fēng)險逐漸減小(約20%下探空間)、相對估值處于安全位置(2.5-3.5 倍區間的中位)。維持行業(yè)“強于大市”評級，我們積極建議將旅游板塊作為防御性品種配置，而市場(chǎng)反彈時(shí)板塊也將體現較強的上攻表現，建議積極捕捉底部增加配置的機會(huì )。個(gè)股短期以防御為主，首選估值合理、業(yè)績(jì)穩健，兼具主題性質(zhì)的龍頭股，宋城演藝、中青旅、中國國旅；待市場(chǎng)企穩后，可配置回調較多的成長(cháng)個(gè)股以及確定性較強的轉型個(gè)股，騰邦國際、北京文化、華天酒店等。