財新：近期中美股市相繼暴跌，調整劇烈，二級市場(chǎng)的情緒是否在向其他市場(chǎng)傳導？是否影響公司的估值和融資？

王冉：二級市場(chǎng)向一級市場(chǎng)的傳導，終于開(kāi)始了。今年7月份那輪大跌，這樣的傳導還沒(méi)有大面積發(fā)生。但8月份這輪大跌，二級市場(chǎng)開(kāi)始穿透一級市場(chǎng)。表現主要是風(fēng)險投資機構或者放慢投資節奏，或者要求所有正在談判的項目重新估值。市場(chǎng)里比較極端的例子出現：要求估值砍掉三分之二，砍到原來(lái)估值的三分之一，這是兩周之內發(fā)生的變化。

市場(chǎng)對價(jià)格調整的需求并非始于現在。從去年下半年開(kāi)始，一些大的美元機構就已經(jīng)不怎么投資了，因為覺(jué)得太貴。因為不斷有土豪機構前仆后繼、飛蛾撲火的進(jìn)入市場(chǎng)，價(jià)格又降不下來(lái)，所以美元基金已經(jīng)放慢了投資節奏。

接下來(lái)證監會(huì )的稽查會(huì )有一連串的連鎖反應，二級市場(chǎng)或許有恐慌，但目前一級市場(chǎng)投資人是“太好了，終于可以把價(jià)格打下來(lái)”的感覺(jué)，并沒(méi)有出現恐慌。

我覺(jué)得二級股票市場(chǎng)跌到現在，已經(jīng)出現一批有投資價(jià)值的公司了。有一部分對價(jià)值有判斷力的機構投資人會(huì )陸續進(jìn)場(chǎng)。一級市場(chǎng)的價(jià)格矯正還需要一段時(shí)間。我剛剛在跟一位資深投資人聊，我們都認為從今年四季度到明年一季度可能會(huì )是一級市場(chǎng)的一個(gè)投資窗口，因為價(jià)格傳導需要一定時(shí)間，但是到明年年中，假如7、8月新興戰略板推出來(lái)，第一批上市的應該大都是質(zhì)素不錯的公司，A股市場(chǎng)對這類(lèi)新興公司的渴求又會(huì )把互聯(lián)網(wǎng)公司在A(yíng)股的價(jià)格炒起來(lái)，進(jìn)而影響到一級市場(chǎng)的價(jià)格，所以就價(jià)格而言，投資的窗口期很可能就是6-9個(gè)月的時(shí)間。

王冉：短中期肯定會(huì )對股市信心的修復有影響，但長(cháng)期來(lái)講中國的股市發(fā)展還是會(huì )取決于兩個(gè)因素，一個(gè)是中國經(jīng)濟的整體走勢，一個(gè)是價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系。

中國經(jīng)濟深層次問(wèn)題目前來(lái)看還比較嚴重：包括地方債堆積和企業(yè)的過(guò)度杠桿化，使得債務(wù)比例在整體經(jīng)濟中比例過(guò)高；包括產(chǎn)能過(guò)剩，系統性浪費嚴重；包括房地產(chǎn)經(jīng)濟完成歷史使命后，新的創(chuàng )新型經(jīng)濟蓬勃發(fā)展需要的法治環(huán)境還沒(méi)有真正建立起來(lái)，出現了 “一邊已破一邊未立”的情況。

從價(jià)值投資的角度，經(jīng)過(guò)七八月份的兩輪深度調整，一些個(gè)股的價(jià)值洼地已經(jīng)開(kāi)始出現。我們還是要相信低買(mǎi)高賣(mài)的市場(chǎng)規律，敬畏市場(chǎng)的力量。

從全球股市的角度來(lái)講，美國經(jīng)濟本身比較強勁，復蘇整體比較健康，我不認為全球經(jīng)濟會(huì )出現劇烈崩盤(pán)。短期恐慌情緒可能跨區域傳播，但全球股災的基本面不存在。

王冉：中國的一些人民幣“土豪”基金從7月份就開(kāi)始出現問(wèn)題了，有些是基金完成了一次交割，但二次交割遲遲到不了位。最近市場(chǎng)里很多機構簽了約、但是在打款時(shí)今天拖明天明天拖后天的情況。有些機構后續募資出現了問(wèn)題，對已募資金的投資變得比較謹慎，比如有些基金計劃是募30億，現在募到10億，后邊20億如果出問(wèn)題，那前邊10億投起來(lái)也會(huì )比較謹慎。

還有一類(lèi)機構表面扮演成投資機構，但實(shí)際手里是沒(méi)有錢(qián)的，是拿項目轉頭去市場(chǎng)募資，這些很多是做私人理財和財富管理的，這類(lèi)“現拿現賣(mài)”的募資將會(huì )受到挑戰。因為這類(lèi)機構主要是面對高凈值人群，現在高凈值人群的資產(chǎn)支配能力受到了很大影響，所以這類(lèi)投資公司可能出現比較大的違約風(fēng)險。

而以前在大的美元基金獨立出來(lái)的投資人，打法相對穩健，他們的LP很多是過(guò)去幫助過(guò)的創(chuàng )業(yè)者，上市掙錢(qián)后回過(guò)頭來(lái)又投資他們。這類(lèi)LP的行業(yè)資源比較可靠，所以這類(lèi)基金可能會(huì )有脫穎而出者。

比較容易“被蛇咬”的投資公司是以前的一些公募基金、陽(yáng)光私募或券商直投類(lèi)型，本來(lái)以前只玩二級市場(chǎng)，但二級市場(chǎng)太貴了，一級市場(chǎng)便宜就想來(lái)一級市場(chǎng)找一把機會(huì )，卻又完全沒(méi)有研究一級市場(chǎng)的能力和經(jīng)驗，這類(lèi)投資機構會(huì )有麻煩。因為他們的投資邏輯只看能不能上新三板或者新興板。時(shí)代變了，投行也好，投資機構也好，現在必須要有深度的行業(yè)研究能力。

王冉： 7月份那次救市2萬(wàn)億投進(jìn)去，現在看有可能是打水漂了。今天監管部門(mén)終于認識到，其實(shí)只需要關(guān)心一件事，就是市場(chǎng)的流動(dòng)性，指數不應該是它們關(guān)心的事情，應該相信市場(chǎng)的力量，當價(jià)格足夠低，投資價(jià)值出現了，自然就會(huì )有人進(jìn)來(lái)買(mǎi)，不用去動(dòng)員，不用去下指標。

除了確保市場(chǎng)的流動(dòng)性，監管機構真正應該做的借機加速制度性改革，包括注冊制實(shí)施，推出新興戰略板等。當然，一些具體的配資和交易規則也需要根據市場(chǎng)和技術(shù)的變化進(jìn)行適當的調整。

目前監管開(kāi)始做對的事情了。央行在流動(dòng)性上是有底線(xiàn)的，一定會(huì )保證流動(dòng)性供給。至于確保流動(dòng)性會(huì )有怎樣的代價(jià)和后果，那是另外一件事情，但至少短期來(lái)說(shuō)能夠保證流動(dòng)性。證監會(huì )要保證的是公平及時(shí)的信息披露和嚴厲打擊內幕交易。至于股指是2800點(diǎn)還是3200點(diǎn)，這不是證監會(huì )應該操心的問(wèn)題。

中國市場(chǎng)的監管者在過(guò)去兩個(gè)月在上速成課，他們有太多東西需要總結。最重要的是要敬畏市場(chǎng)，不要總幻想用行政的力量可以搞定市場(chǎng)。行政的力量可以毀了市場(chǎng)，但不可能搞定市場(chǎng)?；仡^來(lái)看，一定有人付出代價(jià)，也一定有人因此得到機會(huì )。

王冉：首先我們正在參與的絕大多數拆VIE的項目都沒(méi)有停下來(lái)，有一些正在準備拆、但還沒(méi)動(dòng)手的公司可能會(huì )觀(guān)望一下。長(cháng)期來(lái)講，我相信那些面向消費端，即所謂2C的企業(yè)還是一定要回來(lái)的。

我剛剛見(jiàn)了一個(gè)做體育領(lǐng)域很有名的公司，去年剛做了VIE架構，一年不到，現在想說(shuō)要拆回來(lái)。這類(lèi)面向消費者的企業(yè)還是應該選擇懂你寵你的市場(chǎng)。從長(cháng)期來(lái)講，人民幣投資和A股（也包括新三板）是主戰場(chǎng)，對這一點(diǎn)我們毫不動(dòng)搖。

回A股的人不用糾結一時(shí)一勢的漲跌，應該看未來(lái)3到5年的周期。人民幣基金會(huì )在未來(lái)新興行業(yè)成長(cháng)過(guò)程中扮演重要角色。目前人民幣基金從“審美”的角度來(lái)講，還不太接受沒(méi)有收入、巨額虧損的公司，這種公司只能繼續找美元。但是那些有規模收入和輕微虧損的公司已經(jīng)開(kāi)始被人民幣基金所接受了。

美元基金也不會(huì )因為這次動(dòng)蕩，就可以繼續高枕無(wú)憂(yōu)享受過(guò)去10年、15年在新興市場(chǎng)吃獨食的待遇，他們仍然需要尋求人民幣的解決方案。

A股已經(jīng)走過(guò)了一切都以市盈率為導向的階段，在新興板上會(huì )有新的估值體系出現，我們希望看到監管部門(mén)能夠把定價(jià)的事交給市場(chǎng)。既然新興板上會(huì )出現沒(méi)有盈利的公司，就不可能繼續按市盈率來(lái)定價(jià)，不按市盈率了那應該是按市銷(xiāo)率還是別的什么，與其讓證監會(huì )關(guān)起門(mén)來(lái)糾結，還不如交給市場(chǎng)決定。

王冉：跟著(zhù)別人雞犬升天的情況在一些領(lǐng)域的一些公司身上顯然是存在的。譬如說(shuō)Uber、Airbnb這樣的公司在沒(méi)有盈利的情況下有這樣的估值是有道理的，但這不意味著(zhù)所有沒(méi)有盈利、虧損的共享經(jīng)濟公司都應該被放在同樣的升值曲線(xiàn)上。但這一輪股市調整有別于2000年納斯達克科技股泡沫爆破。2000年時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)對實(shí)體經(jīng)濟并沒(méi)有實(shí)際的影響，而今天在所有的垂直領(lǐng)域，所有的市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)對實(shí)體經(jīng)濟的影響真實(shí)而深刻，這是最大的不同。

另外很重要的一點(diǎn)，2000年時(shí)，投資機構包括社會(huì )資本都不夠活躍，那時(shí)天使投資和風(fēng)險投資機構都為數不多?，F在不同了，到處都是投資人，扔塊磚頭就能砸著(zhù)一位，大量的社會(huì )資本涌向這個(gè)領(lǐng)域。很多早期公司的估值實(shí)際上沒(méi)有絕對科學(xué)的方法，主要由市場(chǎng)供需造成，當資本供大于需，被投企業(yè)的價(jià)格自然就會(huì )出現虛高。

再一個(gè)不同就是這一輪的杠桿。2000年時(shí)并沒(méi)有那么多中國人用杠桿炒股，但這次包括A股的調整可以看到大量的配資，銀行甚至保險的資金大量流入A股甚至中概股市場(chǎng)。

因為有這些因素存在，這一輪可能是“泡沫”追著(zhù)“蛋糕”走，最終得看互聯(lián)網(wǎng)對傳統行業(yè)的重塑能力、改造能力、顛覆能力到底有多強。如果這個(gè)過(guò)程夠快，那么泡沫事實(shí)上就沒(méi)那么多；如果沒(méi)有那么快，只是靠純粹的補貼用戶(hù)拉客并且沒(méi)有真實(shí)的留存，這邊請全國人民干這個(gè)那邊請全國人民幣干那個(gè)，那泡沫肯定就會(huì )凸顯。

王冉：在大量補貼用戶(hù)這塊，除了O2O公司，電商也是一個(gè)，比如垂直電商，這個(gè)領(lǐng)域里補貼是不是有價(jià)值，要看是否真的能夠沉淀下用戶(hù)和用戶(hù)習慣。如果是前期的補貼就是有價(jià)值的。還有很多人在做產(chǎn)業(yè)鏈電商，從鋼鐵、化工塑料到農產(chǎn)品，在各個(gè)細分領(lǐng)域試圖改變過(guò)去供應鏈的長(cháng)度。如果傳統供應鏈真的能夠因此而別大幅壓縮，前期的投入也是有價(jià)值的。

我的總體看法是，O2O也好、電商也好，里邊不排除個(gè)體公司有泡沫，但做為一個(gè)整體是否有泡沫，要看它們插入傳統產(chǎn)業(yè)和傳統零售業(yè)的這一刀有多深。只要刀口夠深，行業(yè)就沒(méi)有泡沫；否則買(mǎi)了把雙立人只是為了在橘子皮上劃兩下，那肯定就有問(wèn)題了。