9月26日，攜程(CTRP.US)對外宣布，公司股東百度擬發(fā)行3130.4萬(wàn)美國存托股票（ADS），套現近10億美元。這相當于百度持有攜程約30%的股份。

某種程度上說(shuō)，百度是幸運的。因為百度是過(guò)去幾年為數不多能在攜程上賺錢(qián)的人。

要說(shuō)攜程的投資人有多慘？如果你在2013年9月30日按當天收盤(pán)價(jià)29.18美元買(mǎi)入攜程，并持有到現在，收益率幾乎為0。

股價(jià)沒(méi)漲，并不意味著(zhù)攜程是一家差公司。因為無(wú)論從哪個(gè)角度來(lái)說(shuō)，攜程幾乎都符合價(jià)值投資者對好公司的定義。

2018年中國在線(xiàn)旅游市場(chǎng)規模14812億，攜程是這個(gè)市場(chǎng)的絕對龍頭。同時(shí)，從2013年到2018年，攜程非美國通用會(huì )計準則下的凈利潤從14.36億元增長(cháng)到43.12億元，年復合增長(cháng)率24.6%。

而放眼整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，攜程管理層的能力不說(shuō)頂級，至少也算得上優(yōu)秀。從PC時(shí)代到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，攜程打跨了一個(gè)又一個(gè)對手，同程、去哪兒、芒果網(wǎng)、途牛、藝龍……即使強如王興，也沒(méi)能撼動(dòng)攜程在高端酒店上的絕對優(yōu)勢。

看到這里，你可能要問(wèn)，為什么這樣一家看上去很優(yōu)秀的公司，6年后的股價(jià)還在原地踏步呢？

原因就是股本擴張。從2014年2月28日到2019年2月28日，攜程通過(guò)增發(fā)將股本從3291萬(wàn)股擴張到6948萬(wàn)股，增長(cháng)111%。但增發(fā)股本并未帶來(lái)相匹配的業(yè)績(jì)增長(cháng)，這直接導致了攜程股東的權益被稀釋。

再加上，近幾年收入增速放緩帶來(lái)的估值下降，攜程6年股價(jià)不漲，也就不那么讓人奇怪了。

市場(chǎng)錯了，還是你錯了？

在雪球上，曾經(jīng)有一場(chǎng)主題是“市場(chǎng)錯了，還是你錯了”的大討論。起因是一位投資人抱怨，自己投資的公司在過(guò)5年業(yè)績(jì)持續上漲，但股價(jià)卻持續萎靡5年。

在美股，也有這樣一家公司，就是攜程。

過(guò)去十年，攜程的收入持續增長(cháng)，增速也從未低過(guò)10%。2016年，“吃掉”藝龍、去哪兒網(wǎng)之后的攜程，營(yíng)收同比增長(cháng)76%，創(chuàng )階段性新高。但2018年增速跌至15%，2019年上年年營(yíng)收87億元，較2018年同期增長(cháng)18%，有所回升。

考慮到市場(chǎng)飽和度及攜程自身體量，攜程這樣的成長(cháng)實(shí)屬難得。在盈利能力上，攜程表現同樣不俗。

2013年-2018年，攜程非美國通用會(huì )計準則下的凈利潤從14.36億元增長(cháng)到43.12億元，年復合增長(cháng)率24.6%。

看到這里，有人可能會(huì )說(shuō)，影響公司股價(jià)的因素又不只有業(yè)績(jì)。這么說(shuō)吧，攜程一直是中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域里最優(yōu)秀的公司之一。

要知道，在浩浩蕩蕩的互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，大大小小的風(fēng)口出現不少，但真正的好賽道并不多，在線(xiàn)旅游算一個(gè)。

2013年到2018年，中國在線(xiàn)旅游市場(chǎng)規模從3000億出頭增長(cháng)到14812億。2018年后，盡管行業(yè)整體增速有所下滑，但依然保持在10%以上。

在這個(gè)市場(chǎng)里，攜程一直是絕對的龍頭。從PC時(shí)代到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，攜程不僅跑了出來(lái)，還打跨了一個(gè)又一個(gè)對手，同程、去哪兒、芒果網(wǎng)、途牛、藝龍……即使強如王興，也沒(méi)能撼動(dòng)攜程在高端酒店上的絕對優(yōu)勢。

放眼整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，攜程的管理層絕對排的上號。與其說(shuō)是攜程強，倒不如說(shuō)是梁建章有手段。想想當年轟轟烈烈的OTA大戰，最后也只成就攜程一個(gè)贏(yíng)家。不就是梁建章親自下場(chǎng)，拿著(zhù)大把現金，把藝龍、去哪兒股東的耐心耗盡。

所以，在線(xiàn)旅游行業(yè)里一直有句話(huà)，所有中國在線(xiàn)旅游的創(chuàng )業(yè)者跟James（攜程董事局主席梁建章）生在一個(gè)時(shí)代，是最大的悲劇。

對于梁建章的手段，同程創(chuàng )始人吳志祥曾經(jīng)有過(guò)一段很形象的說(shuō)法：

“2013年，我們聽(tīng)說(shuō)，梁建章在攜程的辦公室之前一直是關(guān)著(zhù)的，有一天門(mén)突然開(kāi)了，有人進(jìn)去給植物澆水了。我們當時(shí)覺(jué)得五雷轟頂一般，就知道行業(yè)要發(fā)生大的變化了?！?/p>

即使按巴菲特的價(jià)值投資理論來(lái)說(shuō)，攜程絕對算得上一家值得投資的公司。坐擁萬(wàn)億的在線(xiàn)旅游市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)激烈競爭形成的行業(yè)壟斷，打過(guò)很多勝仗的管理層。

可在這樣一家看上去很美好的公司上，投資人就是賺不到錢(qián)。這么說(shuō)吧，如果你在2013年9月30日以收盤(pán)價(jià)29.18美元買(mǎi)入，并持有到現在，收益率幾乎為0。

但這并不妨礙攜程市值的增長(cháng)。2013年9月30日到現在，攜程的市值從75.83億美元增長(cháng)到165.6億美元，增長(cháng)118%。與之相對應，從2014年2月28日到2019年2月28日，攜程的股本從3291萬(wàn)股增長(cháng)到6948萬(wàn)股，增長(cháng)111%。

當年詹姆斯曾經(jīng)信誓旦旦地說(shuō)，攜程要做到多少市值。讓投資人沒(méi)想到，攜程市值的增長(cháng)，不是靠股價(jià)上漲，而是靠增發(fā)。

中概稀釋哪家強？美股市場(chǎng)找攜程

從攜程歷年的總股本變化情況來(lái)看，主要集中在2015年3月31日到2016年3月31日這段時(shí)間。

截至2016年3月31日，攜程一共有5777萬(wàn)股普通股。而2015年同期攜程的股本只有3551萬(wàn)股，股本增加2226萬(wàn)股，多出股本為原來(lái)股本的62.6%。

這個(gè)時(shí)期攜程股本增加的原因是，百度與攜程達成一項股權置換交易。根據交易內容，百度通過(guò)此交易完成前擁有的1.78億去哪兒網(wǎng)A類(lèi)普通股和1145萬(wàn)股B類(lèi)普通股置換成1148.84萬(wàn)股攜程增發(fā)的普通股。

此外，2015年12月，去哪兒宣布中小股東批準去哪兒?jiǎn)T工與攜程換股方案。根據這一方案，去哪兒在職員工持有QUNR股份及未來(lái)期權以1:0.725轉換攜程股份的完整法律協(xié)議簽署。

換句話(huà)說(shuō)，收購去哪兒是導致攜程股本增加的重要原因。

在此之后，攜程又完成過(guò)數次增發(fā)。其中，在2016年9月，攜程又完成2850萬(wàn)股ADS的發(fā)行，大概增加356.25萬(wàn)普通股。

但股本的增加，并未給攜程帶來(lái)相匹配的業(yè)績(jì)增長(cháng)。至少從近幾年業(yè)績(jì)來(lái)看，并購去哪兒對攜程的幫助很有限。

2016年，攜程收入從109億增長(cháng)到192億，增幅達76%。此后兩年收入增長(cháng)率連續下滑，分別只有41%和15%。

從盈利情況來(lái)看，攜程非美國通用會(huì )計準則下的凈利潤從2015年的31.5億增長(cháng)到2018年的43.12億，復合增長(cháng)率只有11%。

究其原因，和在線(xiàn)旅游的生意不無(wú)關(guān)系。收購去哪兒后，攜程的毛利潤率盡管有所提高，但三項費用（產(chǎn)品、市場(chǎng)、行政）并沒(méi)有下降。2015-2018年，攜程三費占總營(yíng)收的比重分別為69%、84%、71%和71%。

如果說(shuō)，毛利潤率高低反映的是，公司內部的運營(yíng)效率。那么三項費用的多少，則更多是經(jīng)營(yíng)者基于外部環(huán)境判斷下的主動(dòng)選擇。

攜程三費不降反增，反映了其對在線(xiàn)旅游競爭態(tài)勢的預判：舊的對手已經(jīng)消失，新的對手又冒了出來(lái)，阿里、萬(wàn)達、新美大等，攜程依然不敢掉以輕心。

換句話(huà)說(shuō)，攜程的外部壓力并沒(méi)有因為收購去哪兒而有多少減輕。

增發(fā)效果不佳，帶來(lái)的直接影響是，攜程股東權益被稀釋。至于能被稀釋到什么程度？舉個(gè)例子，你們就清楚了。

2014年攜程非美國通用會(huì )計準則下的凈利潤為7.39億，按2015年3月31日攜程的總股本3551萬(wàn)股來(lái)算，每股收益在20.8元左右。

到了2018年，攜程非美國通用會(huì )計準則下的凈利潤為43.12億，按2019年2月28日攜程的總股本6919萬(wàn)股來(lái)算，每股收益在62.32元左右。

從2014年到2018年，攜程非美國通用會(huì )計準則下的凈利潤從7.39億增長(cháng)到43.12億，增長(cháng)接近5倍，而每股收益只增長(cháng)了2倍多。

加上近幾年攜程收入增速放緩帶來(lái)的估值下降，過(guò)去6年股價(jià)不漲，也就順理成章了。 

如果說(shuō)，過(guò)去幾年的增發(fā)史是攜程股東們的“噩夢(mèng)”。那么，現在大規模未到期的可轉債則依然是股東們頭頂的“達摩克利斯之劍”。

2013年以來(lái)，攜程前前后后總共發(fā)了8筆可轉債，累計規模42.3億美元。除去一筆8億美元的可轉債已經(jīng)在2018年到期，剩下可轉債的總價(jià)值在34.3億美元。

這個(gè)規模什么水平？現在攜程市值是165.6億美元，即使按這個(gè)比例來(lái)算，如果全部轉股，規模大概接近1000萬(wàn)普通股，差不多相當于現在總股本的14%左右。這還沒(méi)算上員工股權激勵帶來(lái)的總股本增加。

也難怪有投資人調侃，“中概稀釋哪家強？美股市場(chǎng)找攜程”。

 *本文來(lái)源：微信公眾號“讀懂財經(jīng)”（ID:dudongcj），作者：讀懂君，原標題：《攜程6年股價(jià)不漲之謎》。