招股書(shū)數據顯示，復星旅文收入和毛利持續穩定增長(cháng)，2015年、2016年、2017年和2018年上半年實(shí)現的營(yíng)業(yè)收入分別為89.03億元、107.83億元（增長(cháng)21.09%）、117.99億元（增長(cháng)9.08%）、66.67億元（增長(cháng)3.14%），對應的毛利分別為20.68億元、25.41億元（增長(cháng)23.56%）、28.30億元（增長(cháng)11.40%）、17.99億元（增長(cháng)12.30%），毛利率也從2015年的23.23%上升到2018年上半年的26.97%。

雖然該公司2015年到2018年上半年利潤均為虧損，2015至2018上半年各年度實(shí)現的凈利潤分別虧損9.54億元、4.73億元、2.95億元、1.35億元。但隨著(zhù)每年的營(yíng)收、毛利、毛利率不斷增大，虧損金額一直在大幅縮小。特別是目前尚有江蘇太倉、云南麗江兩個(gè)超大型目的地項目在建的情況下，通過(guò)目前數據趨勢看，有理由預期復星旅文在未來(lái)產(chǎn)生良好的凈利表現。

后文將以三亞?亞特蘭蒂斯項目為例，具體分析此類(lèi)大型文旅綜合體的整體盈利性。

我們再來(lái)具體分析一下復星旅文的收入情況。

從按業(yè)務(wù)分部劃分的收入表可見(jiàn)，目前ClubMed度假村在收入上依然占絕對主力，截止2018年上半年占總收入的95.5%。這也很好理解，畢竟復星的第一個(gè)旅游目的地項目“三亞?亞特蘭蒂斯”在今年2月中旬試營(yíng)業(yè)，4月末才剛剛正式營(yíng)業(yè)，配套的水世界更是在5月才正式開(kāi)放的，短短幾個(gè)月能獲得2個(gè)多億的收入已屬不易。

在目前旅游目的地板塊剛剛起步，且尚有兩個(gè)特大型旅游目的地在建的情況下，此板塊未來(lái)發(fā)展，不僅要看收入情況，更要詳細測算效益，來(lái)科學(xué)合理地預測未來(lái)發(fā)展。

招股書(shū)中詳盡披露了按業(yè)務(wù)職能劃分的收入、成本和毛利情況，筆者對其中多個(gè)表中數據進(jìn)行了重新梳理和對比（如上圖，單位已調整為更符合國人習慣的“萬(wàn)元”），并符“按業(yè)務(wù)職能劃分”的相關(guān)解釋說(shuō)明。

從中可以發(fā)現：

1）度假村和目的地業(yè)務(wù)（其中主要為ClubMed）收入在快速增長(cháng)，且成本增長(cháng)率低于收入增長(cháng)率，毛利率在穩步提升（從2015年的26%提升到2018年上半年的近31%）。新開(kāi)業(yè)的亞特蘭斯蒂效益已經(jīng)開(kāi)始體現，收入已達2億。但復星生態(tài)圈其他新版塊還需培育，收入體現尚微乎其微。

度假村容客能力、入住率、單位收入的提升也可以從另一個(gè)側面說(shuō)明了近幾年來(lái)業(yè)績(jì)提升的主要來(lái)源。對于度假型酒店來(lái)說(shuō)，年均67%左右的入住率，1300以上的平均房?jì)r(jià)，在業(yè)內已是非常高的水平。

對比一下目前最新的全國代表性城市高星級酒店數據情況（數據來(lái)源：華美顧問(wèn)-趙煥焱）：

2018年第一季度全國五星級酒店經(jīng)營(yíng)數據：

數量（家）/房?jì)r(jià)（元）/出租率（%）/RevPAR（元）

全國/827/626.50/56.50/353.97

三亞/14/1279.13/80.56/1030.47（注：一季度是三亞旺季）

上海/72/935.37/63.89/597.61

北京/61/886.40/63.12/559.50

2018年1至7月上海高星級酒店數據：

類(lèi)別/平均房?jì)r(jià)及同比/平均出租率及同比/RevPAR及同比

五星/964.44元+0.98%/68.74%-2.47%/662.96元-1.51%

四星/543.64元+27.25%/65.13%-2.54%/354.07元+24.02%

2018年1至7月北京高星級酒店數據：

類(lèi)別/平均房?jì)r(jià)及同比/平均出租率及同比/RevPAR及同比

五星/860.8+3.6%/68.6%+1.1%/590.51+5.30%

四星/543.9+5.2%/68.1%+4.0%/370.40+11.77%

另需說(shuō)明的是：

2）物業(yè)銷(xiāo)售收入尚未計入三亞?亞特蘭蒂斯?棠岸的收入，這部分尚未進(jìn)行會(huì )計確認的合約收入達69.89億元，筆者會(huì )在后文中詳細分析。當前此類(lèi)項下的收入和成本主要來(lái)自于ClubMed的一個(gè)海外度假村，規模較小不具代表性。

3）交通及旅游休閑服務(wù)（如ClubMed的交通服務(wù)、休閑服務(wù)、演出和迷你營(yíng)兒童服務(wù)等）的收入和毛利也在穩步提升。

接下來(lái)我們看一下復星旅文的資金面情況，對于這樣的大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，資金流才是命脈。

從上圖我們可以看到，復星旅文因為2015年一下子摸出9.2億歐元（折合人民幣63.77億）收購ClubMed的關(guān)系，當時(shí)大部分資金采用了外部融資或內部關(guān)聯(lián)公司拆借，資產(chǎn)負債率奇高。但隨著(zhù)運營(yíng)趨于穩定，資產(chǎn)負債率在逐漸下降，依然處于較高水平。

但實(shí)際上并不能以此來(lái)衡量其真實(shí)負債水平，因為負債中的一項“合約負債”，截止2018年上半年達到76.66億之巨，主要來(lái)自銷(xiāo)售房地產(chǎn)“期房”的購房款，也就是尚未確認的“收入”。（如下圖）

對應在資產(chǎn)中截止2018年上半年，也有“待售已落成物業(yè)”12.97億，“開(kāi)發(fā)中物業(yè)”18.99億元，共計31.96億元的未售房產(chǎn)。這里面包括了以作為期房銷(xiāo)售，但尚未完工交割產(chǎn)權并確認收入的房產(chǎn)，還有未完工、未售出的房產(chǎn)（推斷大部分、但不完全是亞特蘭蒂斯?棠岸項目）。

招股書(shū)中雖然沒(méi)有對亞特蘭蒂斯?棠岸項目樓盤(pán)的收入成本進(jìn)行單列，通過(guò)這個(gè)對比，大家可以大致推斷出亞特蘭蒂斯項目配屬房產(chǎn)板塊的利潤情況，并且在2018年下半年項目完工并開(kāi)始交房后，復星旅文的收入、利潤、利潤率、資產(chǎn)負債率等主要財務(wù)指標都會(huì )有更加良性的變化。

所以如果排除已到款的待確認收入和對應的房地產(chǎn)資產(chǎn)，復星旅文當前的實(shí)際資產(chǎn)負債率會(huì )遠低于81.11%的數值，當前資金面情況還是較為良性的。

由以上資料可見(jiàn)，復星旅文的主要融資來(lái)自于銀行貸款和內部關(guān)聯(lián)公司拆借。根據招股書(shū)公開(kāi)數據，銀行貸款利率于2015年、2016年、2017年及截至2018年上半年，分別為3.60%至6.90%、2.75%至6.23%、2.75%至6.34%及2.75%至7.00%。

這個(gè)融資成本的是高還是低呢？筆者認為不能簡(jiǎn)單對比，而要看什么行業(yè)、什么利潤。越高利潤的生意，對融資利率的承受力就越高，更看重的是加杠桿、多貸錢(qián)。就比如房地產(chǎn)行業(yè)，據統計2018年上半年170家上市房企加權平均凈負債率為92.56%，融資成本6.33%。（如下圖）

而低利潤的度假村有重投入融資去造的價(jià)值么？復星用實(shí)際行動(dòng)告訴你，ClubMed在中國的項目全部是輕輸出！

而復星旅文事實(shí)上是一個(gè)綜合性的企業(yè)，不能光以收入構成把其看成一個(gè)酒店集團，因為其亞特蘭蒂斯項目和在建的主要項目都是綜合多個(gè)產(chǎn)業(yè)的旅游目的地，特別是未來(lái)有大筆的房地產(chǎn)收入。但若是以地產(chǎn)公司視之，也顯然不妥。在未來(lái)泛秀演藝、愛(ài)必濃景區運營(yíng)等培育中的板塊業(yè)績(jì)增長(cháng)后，業(yè)態(tài)將更加復雜。

筆者認為目前融資成本控制在遠低于地產(chǎn)公司的水平，由于復星文旅今后的主要在建項目是江蘇太倉和云南麗江的大型旅游目的地項目，并都配套了房地產(chǎn)板塊平衡利潤和資金流，目前規模的融資和相應成本是可以承受的、也是較合理的。

4、主要虧損點(diǎn)分析

雖然隨著(zhù)復星旅文經(jīng)營(yíng)效益的提升，每年虧損金額在大幅度縮小。但還是要探尋一下目前虧損的主因，我們再仔細研究一下其刨去融資成本外的主要支出項。（如下圖，單位已調整為更符合國人習慣的“萬(wàn)元”）。

上圖結合前文的數據表可以發(fā)現：

1、度假和目的地業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)在酒店業(yè)內可以說(shuō)非常優(yōu)秀。

目前報表的成本已包含度假村的固定成本、變動(dòng)成本、固定資產(chǎn)折舊及租賃成本，這個(gè)毛利的數字很干（大部分酒店統計毛利是不計入折舊的）。去除固定資產(chǎn)折舊和租賃開(kāi)支后，營(yíng)業(yè)毛利率（GOP）可達45%左右，當然這里面也有少量度假村屬于輕資產(chǎn)托管的因素（總計69家度假村中9家為托管，目的地均為自持）。

而一般酒店業(yè)內毛利率在40%以上，即屬于出類(lèi)拔萃者，一般毛利率在36%左右。以上海為例，上海五星級酒店70余家，能達到毛利率40%的可能在10家以?xún)取?/p>

2、毛利表現較好的主因是收入占絕對權重的度假村和目的地業(yè)務(wù)板塊良好的成本控制，2015年、2016年、2017年和2018年上半年的成本率（去除折舊）為別為55.81%、55.52%、54.82%、53.69%，為穩步下降趨勢。

3、目前大部分毛利被銷(xiāo)售和管理費用蠶食，成本率+費用率基本長(cháng)期保持在100%左右，再加上融資成本，自然就出現了虧損。或者說(shuō)費用率偏高是虧損主因。今后隨著(zhù)收入途徑的增加（房地產(chǎn)和旅游服務(wù)的利潤顯然遠高于酒店和度假村），并努力降低費用率，未來(lái)走向盈利應該不難。從前文所分析的總體財務(wù)數據趨勢亦是如此。

4、銷(xiāo)售和分銷(xiāo)費用率長(cháng)期保持在17%~18%，且從整體趨勢來(lái)看其費用增長(cháng)率低于收入增長(cháng)率，業(yè)績(jì)增長(cháng)較為良性。從明細看，大部分費用項長(cháng)期保持平穩，近期增長(cháng)較大的主要來(lái)自于廣告費用和品牌使用費，這些大多應歸于亞特蘭蒂斯項目的因素。品牌方Kerzner集團可真是賺了不少……

這樣的頂級項目也只能是孤品，在建的旅游目的地項目太倉和安吉，都使用自有品牌，在未來(lái)銷(xiāo)售費用率應會(huì )略有下降。

1、復星收購ClubMed后，為其帶來(lái)的變化

從報表來(lái)看大部分收入依然來(lái)自于Club Med，但顯然ClubMed已經(jīng)不是復星收購時(shí)的那個(gè)ClubMed，復星給其帶來(lái)了更大的成長(cháng)空間，特別是在中國的業(yè)務(wù)發(fā)展。

首先是收入和毛利的快速提升：

2016年度假村收入增長(cháng)達到21%，2017年也達到了9%，且毛利在以更快的速度增長(cháng)。

其次是接待能力的快速提升：

特別是在亞太地區擴張較為迅速（見(jiàn)下圖），從招股書(shū)公布數據可以發(fā)現，在亞太地區的主要接待規模提升在于中國區業(yè)務(wù)，而且全部為輕輸出的管理模式。

在復星的引領(lǐng)下ClubMed在不斷地適應中國市場(chǎng)，于2018年推出了專(zhuān)為中國市場(chǎng)設計的子品牌：Club Med Joyview度假村，和以往的陽(yáng)光沙灘和山地滑雪不同，新的子品牌定位為在距離市區兩至三小時(shí)車(chē)程范圍內的優(yōu)質(zhì)度假目的地。更加適合中國消費者假期較少的工作制度現狀，滿(mǎn)足家庭短時(shí)短途的度假消費需求。

不斷擴大的不僅僅是ClubMed在中國的度假村，它在復星的支持下把握住了中國游客出境游大幅攀升的紅利，扭轉了歐洲市場(chǎng)下降帶來(lái)的不利影響。根據招股書(shū)披露，截止2017年按訪(fǎng)客人次計算，中國已成為Club Med度假村的第二大客源市場(chǎng)，僅次于誕生地法國。

2、ClubMed≠復星旅文，旅游目的地將成新亮點(diǎn)

復星旅文不只是ClubMed換一件馬甲，從尚未確認的收入及在建工程來(lái)看，其未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)將是旅游目的地，效果已經(jīng)慢慢顯現。

以亞特蘭蒂斯為一個(gè)典型，包括未來(lái)的江蘇太倉和云南麗江項目。由于亞特蘭蒂斯剛開(kāi)業(yè)，另兩個(gè)在建，所以在財務(wù)數據上未能得到體現。但反過(guò)來(lái)說(shuō)，是其尚未釋放的未來(lái)良好業(yè)績(jì)預期，對未來(lái)股價(jià)成長(cháng)有益。

據復星旅文招股書(shū)顯示，自2018年2月（試營(yíng)業(yè)）以來(lái)，三亞?亞特蘭蒂斯共接待1300萬(wàn)客戶(hù)，已實(shí)現收入2億元。

最大的利潤來(lái)源應該是三亞?亞特蘭蒂斯（棠岸），共有1004個(gè)可售度假物業(yè)，包括197個(gè)別墅和807個(gè)度假公寓，建筑面積161,082平方米。截止2018年6月30日，已訂立出售966個(gè)單位的合約，共計69.89億元，預計于2018年下半年逐步確認收益。其中300個(gè)住宅單位業(yè)主已簽署代管協(xié)議，可進(jìn)行營(yíng)業(yè)性出租。

所以ClubMed和后續收購的ThomasCook的價(jià)值在于世界大牌IP和讓復星旅文成為一個(gè)擁有國際優(yōu)質(zhì)旅游企業(yè)血統的公司，并且復星旅文還在不斷培育新的旅游目的地打造能力，如愛(ài)必濃、泛秀、迷你營(yíng)等等（復星旅文產(chǎn)業(yè)布局相關(guān)分析詳見(jiàn)：《管中窺豹，從三亞亞特蘭蒂斯看復星文旅產(chǎn)業(yè)布局》），這些都將成為獲取國內優(yōu)質(zhì)資源的敲門(mén)磚，以及土地資源增值器。優(yōu)質(zhì)資源轉化的利潤顯然遠遠高于度假村。

所以未來(lái)太倉和麗江兩個(gè)大型在建項目給財報帶來(lái)的影響非常值得期待，以三亞?亞特蘭蒂斯作為起步，這種模式可以復制到更多的地區?？梢灶A期未來(lái)中國區旅游目的地項目將成為復星旅文業(yè)績(jì)爆發(fā)的重點(diǎn)。

1、它是我國第一家國際化的旅企，奢華配置獨一無(wú)二

復星旅文目前收購的Club Med、Thomas Cook、Makemytrip等都是國際品牌，目前主要客群和收入也來(lái)自于境外，說(shuō)是世界級旅企一點(diǎn)不為過(guò)。此前中國上市旅企雖然有境外業(yè)務(wù)，更多的是為中國人出境游服務(wù)，國際化程度和國外認知度并不高。

現在國內進(jìn)入文旅產(chǎn)業(yè)的大資本方很多，不乏和復星集團同等量級的企業(yè)。但是大多看重的是為房地產(chǎn)拿地，走的是簡(jiǎn)單粗暴的“文旅+地產(chǎn)”路子，實(shí)際文旅IP和旅游目的打造能力不足。復星旅文如此土豪的國際資源配置，可以說(shuō)國內無(wú)出其右。賦予了復星在國內布局文旅項目，獲取優(yōu)質(zhì)資源的獨有優(yōu)勢。結合收購的國際資源，復星旅文已設計出一個(gè)FOLIDAY生態(tài)系統。結合這個(gè)生態(tài)圈，不斷壘高自身核心能力和競爭壁壘，未來(lái)的前景將十分廣闊。

2、產(chǎn)業(yè)鏈完整，但仍有不足

從復星旅文生態(tài)系統來(lái)看，總體布局還是比較完善的，互相之間關(guān)聯(lián)性和支撐作用較強，基本囊括了這個(gè)大文旅產(chǎn)業(yè)的入口、出口、難點(diǎn)、以及較為核心、較為賺錢(qián)的業(yè)態(tài)。但相關(guān)的業(yè)態(tài)還未完全展開(kāi)，不少板塊尚在培育階段。至收購ClubMed至今已歷三年有余，推進(jìn)速度顯得略慢。當然每個(gè)企業(yè)的商業(yè)風(fēng)格不同，文旅產(chǎn)業(yè)越來(lái)越復雜，速度慢些、穩些，看清方向、研究透行業(yè)，對未來(lái)發(fā)展的后勁可能也有益處。這些培育中的業(yè)態(tài)發(fā)展得如何，是否可以成為復星旅文未來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)的新動(dòng)力，是筆者非常期待的。

擁有了知名的IP、完善的產(chǎn)業(yè)鏈、強大的資本實(shí)力加持，如何加速在國內重要節點(diǎn)的稀缺資源獲取和項目布局，這也是需要決策者加以審視的。特別是在人口集中的中心城市附近，周邊有一定經(jīng)濟基礎和交通樞紐，風(fēng)格獨特，有一定知名度和文化底蘊的旅游目的地。今年在景區門(mén)票和纜車(chē)等基礎性收入受?chē)艺咭蛩赜绊懴?，門(mén)票經(jīng)濟走向終結，大量景區將面臨虧損，急需內容類(lèi)產(chǎn)品和目的地整體的迭代更新。這是正是切入資源端的良機。大型企業(yè)占領(lǐng)資源高地，也是構筑核心競爭力的一部分，在積累從量變到質(zhì)變后，甚至有改變行業(yè)格局的可能。

另外復星所有的產(chǎn)品線(xiàn)給人的第一感覺(jué)是高大上，是否能在本土化方面打造出更加接地氣的產(chǎn)品，決定了其業(yè)務(wù)擴張能力。Club Med Joyview可以算是本土化的第一步，但只是一小步，并沒(méi)有跨出原來(lái)的格局。隨著(zhù)經(jīng)濟新常態(tài)的延續，各種國內外因素對經(jīng)濟的影響下，只有高性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品才能得到更多的中產(chǎn)階級客戶(hù)青睞。如何從引進(jìn)的高質(zhì)高價(jià)產(chǎn)品，向更適合中國中產(chǎn)階級的中等價(jià)位、較舒適、高體驗度、嚴格成本控制的產(chǎn)品轉變，筆者覺(jué)得是可以考慮的一個(gè)方向。

3、上市展望

復星旅文此次IPO申請比筆者預期更早，著(zhù)急上市可能與目前市場(chǎng)大勢不景氣有關(guān)。

由于其絕大部分收入都來(lái)自于度假酒店和相關(guān)服務(wù)，很可能被資本市場(chǎng)以酒店類(lèi)為參照進(jìn)行估值，對未來(lái)業(yè)績(jì)有低估的可能。這時(shí)投資者就會(huì )比較，當初ClubMed買(mǎi)的值還是不值？當初從每股17歐元到每股24.6歐元，復星付出了高出原本44%的價(jià)格完成收購。

如果在上市節點(diǎn)放在明年初，等亞特蘭蒂斯70多億的房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入得到會(huì )計確認，那么對整體的業(yè)績(jì)表現和性質(zhì)判定可能會(huì )更加有利。

展望未來(lái)，從復星旅文目前投入的重點(diǎn)旅游目的地打造來(lái)看。亞特蘭蒂斯項目的業(yè)績(jì)在招股書(shū)中雖已初有端倪，但尚未完全體現，特別是房地產(chǎn)板塊效益。招股書(shū)如果不將旅游目的地項目的所有土地成本、建設成本、各細項收入和利潤，進(jìn)行單列核算，那么投資者較難判定旅游目的地的實(shí)際效益，只能像筆者目前這樣從招股書(shū)中分析相關(guān)數字進(jìn)行粗估。這個(gè)項目的業(yè)績(jì)情況其實(shí)是今后太倉、麗江及其他旅游目的地項目可實(shí)現利潤的參考樣本。

從新業(yè)態(tài)來(lái)看，泛秀、愛(ài)必濃等新業(yè)態(tài)尚在培育中，業(yè)績(jì)也未能體現。這些業(yè)態(tài)復制性很強，但未來(lái)究竟會(huì )向哪個(gè)方向發(fā)展？是類(lèi)似宋城演藝這樣可以單獨撐起一片天，還是僅僅作為自營(yíng)旅游目的地的一個(gè)配屬項目，這些都是未知。如果有幾個(gè)案例樣本的話(huà)，對未來(lái)項目復制的業(yè)績(jì)可以進(jìn)行更合理的預估。

當然，一千個(gè)人眼里有一千個(gè)哈姆雷特，復星旅文這樣的文旅企業(yè)早晚都應走向資本市場(chǎng)，相信其價(jià)值在市場(chǎng)上會(huì )有越來(lái)越合理體現。

*本文來(lái)源：微信號“景鑒智庫（ID：jjwlzk）”，作者：周鳴岐，景鑒智庫創(chuàng )始人、首席分析師，多地政府旅游產(chǎn)業(yè)顧問(wèn)及文旅企業(yè)戰略顧問(wèn)，長(cháng)期致力于行業(yè)分析及企業(yè)戰略研究，文旅項目策劃及投資顧問(wèn)、財務(wù)顧問(wèn)。原標題：《景鑒研究 No.26：數據流，從IPO披露數據分析復星旅文的含金量》。