可就有趣了。

那“約14%股份”是怎么來(lái)的呢？這真的是一筆“戰略投資”嗎？王健林為何引進(jìn)四家新股東？

01、借新還舊，王健林的資本運營(yíng)術(shù)

事情還得從很多年前說(shuō)起。萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)一直都是萬(wàn)達集團的核心資產(chǎn)，王健林自然是想把它運作上市。2005年，就在王健林準備把萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)運作上市時(shí)，投行麥格理給出了另一種解決方案，那就是用REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）形式，辦法是萬(wàn)達與麥格理合資成立一家基金公司，萬(wàn)達以物業(yè)出資，麥格理以資金出資，萬(wàn)達拿到了進(jìn)一步擴張所需要的資金，又同時(shí)享有物業(yè)收租的回報。而基金公司又可以上市，又不受增發(fā)的限制，基金的其他股東高度分散性，萬(wàn)達會(huì )牢牢掌控著(zhù)管理和控制權。

看上去是不是“一石多鳥(niǎo)”呢？

當時(shí)王健林就被麥格理打動(dòng)了，不但跟麥格理去澳大利亞學(xué)習REITs管理，還考了一個(gè)REITs經(jīng)理人證書(shū)。

就在王健林考完證書(shū)，成立了全國第一支針對商業(yè)地產(chǎn)的房地產(chǎn)信托投資基金時(shí)，風(fēng)向變了，2006年7月，國家外管局、商務(wù)部、發(fā)改委幾部委聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于規范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準入和管理的意見(jiàn)》，嚴格限制境外公司收購內地物業(yè)。

于是，用REITs曲線(xiàn)上市徹底沒(méi)戲，被逼無(wú)奈，萬(wàn)達才退而且其次，發(fā)行了國內首例商業(yè)地產(chǎn)抵押證券。

此后，萬(wàn)達上市之路的運氣一直不好，總是錯過(guò)上市的窗口期，眼看著(zhù)其他上市的房地產(chǎn)公司不斷融資做大，而萬(wàn)達只能通過(guò)授信、各種結構化融資方式融資，資金趨緊，所以咬咬牙，王健林就帶著(zhù)萬(wàn)達商業(yè)地產(chǎn)去港股上市了。

2014年12月23日，萬(wàn)達商業(yè)在香港聯(lián)交所上市。根據萬(wàn)達商業(yè)的年報，當時(shí)公司總股是45.27億股，其中流通股是6.5億，也就是總股本的14.4%。其他的股權中，王健林持股7.1%，大連萬(wàn)達集團持股43.7%，其他內資股東持股34.8%（絕大部分是萬(wàn)達高管、董事以及一些難以穿透的公司）。

這單IPO集資額高達288億港元，成為當時(shí)港股市場(chǎng)規模最大的IPO?？瓷先ズ茱L(fēng)光是不是？

其實(shí)，王健林內心是苦澀的，因為首發(fā)當天，萬(wàn)達商業(yè)股價(jià)一度大跌近9%，直到第二天即收復發(fā)行價(jià)，12月24日收報48.65港元，此后萬(wàn)達商業(yè)的股價(jià)漲上去又跌回來(lái)，在48塊上下左右來(lái)回。

對于港股投資者來(lái)說(shuō)，萬(wàn)達商業(yè)本質(zhì)上還是一個(gè)蓋商場(chǎng)綜合體賣(mài)店鋪收租金的商業(yè)地產(chǎn)公司，沒(méi)什么想象空間。即使王健林在IPO前，拉上騰訊、百度做了一家“騰百萬(wàn)”的公司，號稱(chēng)要打通“線(xiàn)上線(xiàn)下”，包裝成一家融合線(xiàn)上線(xiàn)下的“消費平臺公司”。

顯然投資者又不傻，并不買(mǎi)賬。并且，不同于動(dòng)不動(dòng)就定向增發(fā)、市值管理、抵押融資花樣翻新融資的A股，港股相當乏味。折騰這么多，最后就融了288億，并不劃算。

于是，王健林就萌生了私有化的想法。這一次，王健林也是沒(méi)打算掏錢(qián)，他引進(jìn)了外部財團，用他們的錢(qián)幫助私有化。

2016年，萬(wàn)達商業(yè)引入了包括杉杉控股、上海持睿、上海褚驊、中國中鐵、平安保險、工銀國際、渤海產(chǎn)業(yè)、國泰君安等多家財團投資者。這些財團在開(kāi)曼群島和英屬維京群島設立的9個(gè)特殊目的實(shí)體，這9個(gè)特殊目的實(shí)體中8家以“WD Knight+羅馬數字”命名(編號為I至X，不包含VI和VII)，外加Red Fortune GloBAl Limited(下稱(chēng)“RFGL”)。其中，WD Knight I至III，以及X四個(gè)特殊目的實(shí)體是萬(wàn)達集團全資所有。

這些投資主體就是專(zhuān)門(mén)為收購萬(wàn)達流通的14.4%的H股。當時(shí)萬(wàn)達給出的私有化股價(jià)是52.8元/股，高于IPO時(shí)的價(jià)格10%。

但是，財團也不是白白給錢(qián)的，當時(shí)9家財團與萬(wàn)達商業(yè)簽了一份對賭協(xié)議，如果萬(wàn)達商業(yè)在退市滿(mǎn)2年時(shí)間或者在2018年8月31日之前未能實(shí)現境內上市的話(huà)，那么，萬(wàn)達集團就必須向財團們支付8%和10%的單利，以回購投資實(shí)體持有的萬(wàn)達商業(yè)的股份。

結果，私有化后的萬(wàn)達商業(yè)不但無(wú)法借殼上市，還在IPO排隊的序列里不斷下滑，因為眾所周知的原因，恐怕遠遠看不到在A(yíng)股IPO的希望。現在已經(jīng)2018年1月30日了，也就是還有半年多時(shí)間，萬(wàn)達就要“還錢(qián)”了。

這筆錢(qián)有多少呢？

當時(shí)的交易作價(jià)是344億港元，算上兩年10%的單利，折合成人民幣約334億人民幣左右。

沒(méi)錯，這就是騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng )們拿下的那14%的股份，340億人民幣的資金基本都是給“老股東”財團們連本帶利的回購資金，根據蘇寧公告，“剩下的部分也會(huì )轉為萬(wàn)達商管（萬(wàn)達商業(yè)）的股份”。

可以這么說(shuō)，這是王健林引入新投資者，讓他們拿錢(qián)買(mǎi)下當年跟“老股東”財團約定的“贖金”從此，“老股東”們拿著(zhù)收益走了，四家公司作為新股東進(jìn)場(chǎng)。

如此看來(lái)，當年萬(wàn)達商業(yè)的344億退市私有化，就是王健林和萬(wàn)達跟財團們借了一筆兩年期單利的“私募債”?？煲狡诹?，現在王健林找了商場(chǎng)上的友商們續上了，可以說(shuō)是“借新還舊”了。

并且，這次騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng )的“戰略投資”也是有回購條款的。

根據《財新》的報道，萬(wàn)達商業(yè)在本次融資中對投資方有三項承諾：

最后一個(gè)條款相當有意思，本來(lái)王健林打算把私有化后的萬(wàn)達商業(yè)在2018年8月31日在A(yíng)股重新上市，當時(shí)他信心滿(mǎn)滿(mǎn)，結果差點(diǎn)沒(méi)栽跟頭，現在引進(jìn)了新投資者，將重新上市的日期定在了2023年10月31日前。

不但“借新還舊”，還將“行權”日期延長(cháng)了5年期限，并且，不僅限于在A(yíng)股上市，還可以在“香港或其他地區上市”，不再是獨木橋一橋走到黑。

02、科技加持，好上A股

這個(gè)投資協(xié)議對王健林是相當有利的。

首先，第一、二條并不難辦到，第三條也給足了時(shí)間和空間。王健林去年被有關(guān)部門(mén)批評后的四處奔走，沒(méi)白費功夫。

那么，為什么王健林要引入這四家新投資者呢？

是因為沒(méi)錢(qián)了嗎？

雖然貓哥一直聽(tīng)各種說(shuō)法說(shuō)萬(wàn)達資金極其緊張，各種變賣(mài)資產(chǎn)還債，還把部分文旅、酒店等項目打包分別賣(mài)給了富力地產(chǎn)、融創(chuàng )中國，甚至還把海外項目也出售，不斷的降低負債率。

但王健林在去年“萬(wàn)達、融創(chuàng )、富力簽訂戰略合作協(xié)議”發(fā)布會(huì )也表示：“萬(wàn)達商業(yè)貸款加債券共計近2000億。萬(wàn)達商業(yè)賬面現金1000億（不含13個(gè)文旅項目賬面現金300億），加本次轉讓收回現金680億（含回收往來(lái)款），現金共計約1700億。此外，萬(wàn)達商業(yè)還有1300億銷(xiāo)售物業(yè)存貨，全部賣(mài)掉也可以收回幾百億?！?/p>

王健林的言下之意是，外界說(shuō)萬(wàn)達背負2000億的債務(wù)不是事，有充足的償還能力?？蔀楹?，現在還需要340億呢？

首先是萬(wàn)達的負債率，萬(wàn)達的負債率在同行里算高的，這也是引發(fā)危機的導火索之一。在王健林的目標里，“降低負債率”是重中之重，一直在變賣(mài)資產(chǎn)回收資金，他在年會(huì )上說(shuō)“減債千億”，所以他不會(huì )輕易動(dòng)用自有資金，更難以從風(fēng)聲鶴唳的金融機構那里籌足300多億。

其次，即使340億常有，但股東能帶來(lái)的資源不常有。

當初在聯(lián)交所時(shí)，內資股無(wú)法轉換為H股實(shí)現全流通，內資股股東的股權質(zhì)押融資等信用交易業(yè)務(wù)也受到諸多限制，所以當時(shí)其他的39億股內資股毫無(wú)融資作用。上市后難以增發(fā)，內資股不能轉為全流通，又沒(méi)法做股權質(zhì)押融資，那上市有什么用？

精于計算，從來(lái)不愿出一分錢(qián)的王健林一算之下，就私有化退市了。

到了想回A股的時(shí)候，又發(fā)現了一個(gè)大麻煩。那就是證監會(huì )不輕易放行房地產(chǎn)公司的IPO。我國一直堅持對房地產(chǎn)的調控，A股從2010年以后，房地產(chǎn)公司的IPO幾乎一家也沒(méi)有，到現在為止，中國證監會(huì )仍然沒(méi)有正式說(shuō)房地產(chǎn)公司可以IPO。

自號稱(chēng)“最嚴法審委”證監會(huì )第十七屆發(fā)審委上任后，涉房企業(yè)基本就沒(méi)有過(guò)會(huì )案例，反而是對“傳統行業(yè)”的否決案例一天天在增加，比如，被兩次否決的錦和商業(yè)、萬(wàn)科為其大客戶(hù)的中天精裝，以及海寧家紡城。證監會(huì )高層三次公開(kāi)表示增強資本市場(chǎng)對創(chuàng )新企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)和新經(jīng)濟新產(chǎn)業(yè)的服務(wù)能力。

從法審委放行的企業(yè)來(lái)看，2016年以來(lái)，新增上市公司呈現出與國家重點(diǎn)支持領(lǐng)域高度契合的特點(diǎn)，2016年至2017年10月底，22個(gè)月里，中國新上市605家上市公司中有高新技術(shù)企業(yè)495家，占比達82%。

所以，證監會(huì )的態(tài)度相當明顯，那就是——想上市，必須高科技。

這就難為萬(wàn)達和王健林了。因為重回港股，好馬不吃回頭草，港股的估值體系和融資環(huán)境比不上A股，到其他市場(chǎng)上市也意義不到，說(shuō)來(lái)說(shuō)去還是大A股最（人傻）好（錢(qián)多），要奔著(zhù)上A股，就需要解（包）決（裝）個(gè)科技屬性。

其實(shí)，萬(wàn)達早就一直想加點(diǎn)科技屬性。2014年港股上市前，就突擊拉上百度、騰訊聯(lián)合開(kāi)辦了“騰百萬(wàn)”公司，意圖打通線(xiàn)上線(xiàn)下，做當時(shí)最流行的O2O，此外，萬(wàn)達還花大力氣去做電商平臺飛凡網(wǎng)。整合后的萬(wàn)達網(wǎng)科主要有四大業(yè)務(wù)板塊：數字商業(yè)、智慧生活、金融科技和公有云服務(wù)，包括飛凡信息公司、快錢(qián)支付、征信公司、網(wǎng)絡(luò )數據中心、海鼎公司、網(wǎng)絡(luò )信貸公司等公司。

王健林曾雄心勃勃要職業(yè)經(jīng)理人們把萬(wàn)達網(wǎng)科做好。

可最后，萬(wàn)達持股70%的“騰百萬(wàn)”，百度、騰訊都低調退出，飛凡網(wǎng)也不見(jiàn)起色，萬(wàn)達網(wǎng)科一直處于虧損狀態(tài)，據說(shuō)一年費用支出超過(guò)10億，2017年萬(wàn)達網(wǎng)絡(luò )科技集團收入58.6億元，完成年計劃的90.1%，年底進(jìn)行了大規模裁員。

缺少科技基因，內部無(wú)法孵化，那就引進(jìn)吧。

所以，本次引進(jìn)的新股東里，騰訊是互聯(lián)網(wǎng)巨頭，京東是電商巨頭，蘇寧有云商板塊：

在萬(wàn)達集團的公告里，暢想了有科技股東們加持的美好前景：

騰訊有數億用戶(hù)，QQ、微信幾乎每個(gè)中國人都用到，線(xiàn)上導流能量巨大，此外還有微信支付這一強大的工具；蘇寧、京東有著(zhù)強大的電商、物流能力。而萬(wàn)達自身則有著(zhù)豐富的線(xiàn)下資源和場(chǎng)景，根據公開(kāi)數據，截止2017年底，持有已開(kāi)業(yè)商業(yè)面積3151萬(wàn)平方米，在中國開(kāi)業(yè)萬(wàn)達廣場(chǎng)235個(gè)，年客流31.9億人次。此外萬(wàn)達集團還擁有文化旅游城、酒店、影院、兒童產(chǎn)業(yè)等海量線(xiàn)下消費場(chǎng)景。

很顯然，如果打通了線(xiàn)上線(xiàn)下，將有著(zhù)廣闊的想象空間。“萬(wàn)達商管今后不再進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，成為純粹的商業(yè)管理運營(yíng)企業(yè)，各方將推動(dòng)萬(wàn)達商管集團盡快上市?！?/strong>

有著(zhù)這些科技概念加持，要過(guò)發(fā)審委那關(guān)，就有了更大的底氣，如果能IPO成功，股價(jià)還不得漲停板見(jiàn)。

03、貌合神離

但，問(wèn)題來(lái)了。

蘇寧、京東本來(lái)就是競爭關(guān)系，打了多年的“仗”。京東的崛起部分得益于從蘇寧那“搶下”了不少3C的生意。蘇寧和阿里是戰略合作伙伴，還互相持股，阿里還給蘇寧電商提供入口，但兩家依舊貌合神離，就更不用說(shuō)蘇寧和京東在萬(wàn)達商管里都是“小股東”，不能進(jìn)董事會(huì )，只能列席，沒(méi)有投票權。

就連主發(fā)起方騰訊，雖然有著(zhù)巨大的線(xiàn)上資源和科技實(shí)力，可也僅占萬(wàn)達商管4.12%股份，能不能進(jìn)董事會(huì )都不知道，就算進(jìn)了，能有多大話(huà)語(yǔ)權還是未知數。董事會(huì )還是成了王健林的“一言堂”。

在這種股權結構下，其實(shí)四家股東也并沒(méi)有太大的發(fā)展信心，所以在投資條款設計里，才有了第二條，萬(wàn)達商管要有業(yè)績(jì)承諾，否則就要現金補償。

此外，根據《財新》的報道，投資方在2021年12月31日或萬(wàn)達商業(yè)上市前，不能出售萬(wàn)達商業(yè)股份。也就說(shuō)鎖定3年，3年后就可以出售了。

看來(lái)，四家新股東都給自己留足了退路，不過(guò)是把“老股東”給萬(wàn)達的“私募債”，變成了一筆鎖定期3年的投資，接過(guò)了“債轉股”。

只有萬(wàn)達和王健林，必須奔跑，否則3年后如果同盟和當年“騰百萬(wàn)”一樣瓦解，可就要損失好多“小目標”了。

最后，貓哥復盤(pán)完整個(gè)交易結構后，由衷感嘆一句——王健林先生財技了得，前前后后一分錢(qián)沒(méi)出，不但使用了“老股東”344億幫他私有化，上市不成，債務(wù)都讓四家公司“債轉股”來(lái)還。

多年商業(yè)地產(chǎn)運營(yíng)里的撬動(dòng)資源技巧，真是沒(méi)白費。

*本文來(lái)源：微信公眾號“大貓財經(jīng)”（ID：caimao_shuangquan )作者：貓哥，原標題：《復盤(pán)王健林資本騰挪術(shù)，雖然心里苦，但一分錢(qián)不出搞定340億“債轉股”！真相到底是什么……》。