迪士尼是目前世界上最大的娛樂(lè )企業(yè)集團，而主題公園及度假區業(yè)務(wù)是它在旅游業(yè)展現影響力最主要的方式。事實(shí)上，迪士尼這部分業(yè)務(wù)營(yíng)收比Priceline、Expedia、萬(wàn)豪、希爾頓等旅游企業(yè)巨頭還要多。盡管主題公園及度假區業(yè)務(wù)的收入在迪士尼總營(yíng)收中的占比不足三分之一，但龐大的消費者群體使得迪士尼從豐富多樣的主題公園內容消費中獲得了巨額利潤。

在最新的《迪士尼在旅行業(yè)中的競爭地位深入探討》研究報告中，Skift詳細分析了迪士尼的每一個(gè)主題公園，包括這些主題公園對迪士尼的業(yè)績(jì)貢獻及所有權結構。報告還分析了迪士尼每個(gè)主題公園的游客量增長(cháng)趨勢、定價(jià)能力、新擴張項目及面臨的競爭局面。

以下內容為報告的一部分，主要分析了東京迪士尼度假區的特許經(jīng)營(yíng)模式，這種運營(yíng)方式與香港迪士尼、法國迪士尼以及去年剛開(kāi)業(yè)的上海迪士尼有明顯的不同（東京迪士尼運營(yíng)方擁有完全自主經(jīng)營(yíng)權，華特迪士尼不參與經(jīng)營(yíng)管理），值得對其進(jìn)行深入探究。此外，東京迪士尼強大的影響力使得迪士尼的影視和消費者產(chǎn)品業(yè)務(wù)在亞洲得到進(jìn)一步加強。

東京迪士尼兩大樂(lè )園游客量均在世界TOP 5之列，年游客量超過(guò)3000萬(wàn)人次

華特迪士尼公司對東京兩大主題樂(lè )園——東京迪士尼樂(lè )園和東京迪士尼海洋樂(lè )園不具有所有權，東方樂(lè )園公司（OLC）持有所有權并負責運營(yíng)管理，并每年向華特迪士尼公司繳納一定的特許經(jīng)營(yíng)費。盡管法國迪士尼常年業(yè)績(jì)不佳，但東京迪士尼在日本市場(chǎng)大獲成功，不僅為華特迪士尼帶來(lái)了可觀(guān)的費用收入，也為樂(lè )園所有者帶來(lái)了不菲的營(yíng)收和利潤。這兩個(gè)主題樂(lè )園的游客量都在世界主題公園游客量排名榜前五位。

東京迪士尼度假區（Tokyo Disney Resort）占地494英畝（約2999畝），內有兩個(gè)主題公園、四個(gè)酒店，距東京市中心東僅12公里，方圓48公里內有3000萬(wàn)居民。該度假區距東京火車(chē)站15分鐘車(chē)程，距羽田機場(chǎng)30分鐘車(chē)程，距成田國際機場(chǎng)60分鐘車(chē)程。其中，酒店業(yè)務(wù)占比較小，80%的營(yíng)收來(lái)自這兩個(gè)樂(lè )園帶來(lái)的客流量。

東京迪士尼2006-2016財年總游客量（單位：千人次）

在過(guò)去的幾年里，兩大迪士尼樂(lè )園年游客量基本維持在3000萬(wàn)人次左右，占日本主題公園行業(yè)50%的市場(chǎng)份額。2013年游客量創(chuàng )新高主要與第一個(gè)樂(lè )園慶祝成立30周年開(kāi)展的紀念活動(dòng)有關(guān)，而2010-2012年出現波動(dòng)下滑與東京東北發(fā)生地震造成的影響有關(guān)。

東京迪士尼70%游客年齡都在18歲以上

從客源類(lèi)型上看，東京迪士尼度假區以國內游客為主，65%的游客來(lái)自東京大都市區域，只有6%的游客來(lái)自海外。從游客類(lèi)型上看，與日本整體人口結構類(lèi)似，游客群體年齡略大，約70%的游客年齡都在18歲以上。從停留時(shí)間上看，2006年以來(lái)游客的停留時(shí)間一直保持在8-9個(gè)小時(shí)。

與美國迪士尼樂(lè )園門(mén)票價(jià)格每年都上漲不同，日本東京迪士尼樂(lè )園價(jià)格上漲只是偶爾現象。但公司提交給證監會(huì )的文件暗示，隨著(zhù)新擴張項目給游客帶來(lái)的價(jià)值增大，東京迪士尼度假區未來(lái)可能會(huì )上調門(mén)票價(jià)格。

東京迪士尼樂(lè )園游客量

東京迪士尼樂(lè )園是華特迪士尼公司的第一個(gè)國際性主題公園，仿加利福尼亞迪士尼樂(lè )園而建。該樂(lè )園占地115英畝（約698畝），包括探險樂(lè )園（Adventureland）、卡通城（Toontown）、夢(mèng)幻樂(lè )園（Fantasyland）、未來(lái)樂(lè )園（Tomorrowland）、世界市集（World Bazaar）、西部樂(lè )園（Westernland）、動(dòng)物天地（Critter Country）七個(gè)游樂(lè )項目。

東京迪士尼樂(lè )園2006-2015財年游客量（單位：千人次）

數據來(lái)源：TEA/AECOM

東京迪士尼海洋樂(lè )園游客量

東京迪士尼海洋樂(lè )園主要是親子樂(lè )園，但目標群體比傳統的迪士尼樂(lè )園成人游客更廣泛。該游樂(lè )園包括地中海海港（Mediterranean Harbor）、美國海濱（American Waterfront）、發(fā)現港（Port Discovery）、神秘島（Mysterious Island）、美人魚(yú)礁湖（Mermaid Lagoon）、失落河三角洲（Lost River Delta）、阿拉伯海岸（Arabian Coast）七大港口項目。

東京迪士尼海洋樂(lè )園2006-2015財年游客量（單位：千人次）

數據來(lái)源：TEA/AECOM

東京迪士尼運營(yíng)商東方樂(lè )園公司

盡管華特迪士尼公司并不持有東京迪士尼度假區任何股權，但運營(yíng)商東方樂(lè )園公司的業(yè)績(jì)表現與戰略會(huì )對迪士尼的特許經(jīng)營(yíng)費用收入以及該品牌在日本的推廣產(chǎn)生直接影響。

東京迪士尼2006-2016財年運營(yíng)收入及營(yíng)業(yè)毛利增長(cháng)趨勢圖

數據來(lái)源：公司公開(kāi)資料

從上圖可見(jiàn)，2006-2008年期間，東方樂(lè )園公司每年的運營(yíng)利潤平均為300多億日元。自此之后，隨著(zhù)營(yíng)收持續增長(cháng)、固定成本得到有效控制以及東京迪士尼海洋樂(lè )園相關(guān)的折舊及攤銷(xiāo)費用下降，東方樂(lè )園公司利潤率和運營(yíng)收入雙雙實(shí)現大幅提升。最近三年平均每年運營(yíng)利潤穩定在1100億日元左右（約10億美元），雖然在2014年高點(diǎn)后，運營(yíng)利潤增速開(kāi)始減緩，但增速仍保持在23%左右。

為保持增長(cháng)速度，東方樂(lè )園公司將會(huì )持續加大對東京迪士尼度假區的投資力度，未來(lái)五年每年的投資額將會(huì )從目前的400億日元（約3.6億美元）提升至500億日元（約4.5億美元），占總營(yíng)收的11%。隨著(zhù)迪士尼在全球多個(gè)地方進(jìn)行擴張（上海迪士尼樂(lè )園、星球大戰樂(lè )園、阿凡達主題樂(lè )園等），華特迪士尼主題公園及度假區業(yè)務(wù)的資本密集度（總資產(chǎn)與收入的比率）最近保持在25%左右。東方樂(lè )園公司對東京迪士尼11%的資本密集度與華特迪士尼25%的資本密集度相比有些保守，但這也說(shuō)明東京迪士尼在進(jìn)行穩步擴張。

東京迪士尼度假區在日本的擴張計劃包括以下幾個(gè)方面：

1.未來(lái)五年投資750億日元在東京迪士尼樂(lè )園建造《美女與野獸》游樂(lè )園、現場(chǎng)娛樂(lè )劇場(chǎng)、以動(dòng)漫電影《超能陸戰隊》為主題的景點(diǎn)（預計2020年建成）以及新動(dòng)漫迎客卡通設施。

2.未來(lái)五年投資250億日元東京迪士尼海洋樂(lè )園，室內游樂(lè )項目《尼莫和它的朋友們》（Nemo&Friends SeaRider）以及在地中海港樂(lè )園修建新景點(diǎn)（包括預計2020財年開(kāi)園暫定名為Soarin’set的大型景點(diǎn)）。

3.每年投資300億日元用于更新景點(diǎn)及娛樂(lè )項目，開(kāi)發(fā)特別活動(dòng)，開(kāi)發(fā)商店和餐廳及包括廁所在內的其他設施，設施更新升級投資，增加酒店客房等。

其他東京迪士尼度假區通過(guò)研發(fā)的形式投資的項目包括迪士尼海洋樂(lè )園中新修建的冰凍港。

東京迪士尼2012-2016財年負債權益比率

數據來(lái)源：公司公開(kāi)資料

與法國迪士尼主題公園的情況不同，東方樂(lè )園公司的資本結構偏于保守，去年的負債權益比率僅為0.09。也就是說(shuō)，公司的資本負債率不足10%。

東京迪士尼2012-2016財年股東權益回報率

數據來(lái)源：公司公開(kāi)資料

在過(guò)去的四年里，東方樂(lè )園公司從權益資本獲得的利潤，即股東權益回報率（ROE）一直保持在12%以上。鑒于日本比較低的利率及OLC的運營(yíng)優(yōu)勢，公司的權益成本應該遠低于12%。也就是說(shuō)，OLC未來(lái)將會(huì )持續為股東創(chuàng )造價(jià)值。而對華特迪士尼公司來(lái)說(shuō)，這影響較小但又至關(guān)重要。雖然華特迪士尼不能分享東京迪士尼任何利潤，但如果東京迪士尼的這些樂(lè )園很難盈利，運營(yíng)商就不會(huì )加大對樂(lè )園的投資力度，它交納給華特迪士尼的特許經(jīng)營(yíng)費就會(huì )減少。因此，運營(yíng)商東方樂(lè )園公司越成功，華特迪士尼的特許經(jīng)營(yíng)費用收入就越高，而對迪士尼來(lái)說(shuō)，這些特許經(jīng)營(yíng)費用收入基本上都是凈利潤。

東京迪士尼對華特迪士尼的業(yè)績(jì)影響

在過(guò)去的11年里，華特迪士尼基于主題公園及酒店的平均有效特許經(jīng)營(yíng)費率為6.1%。在2016財年，華特迪士尼的特許經(jīng)營(yíng)費用收入為2.42億美元，占公司主題公園及度假村業(yè)務(wù)運營(yíng)收入的7%。

事實(shí)上，按主題公園行業(yè)19.4%的平均運營(yíng)利潤率計算，要獲得2.42億美元運營(yíng)利潤，華特迪士尼需要自建一個(gè)營(yíng)收達12億美元的主題公園。如今，與日本公司簽訂授權協(xié)議后，華特迪士尼不需要再投入資本，也不需要運營(yíng)這兩個(gè)樂(lè )園，所以這是華特迪士尼非常不錯的盈利來(lái)源。不過(guò)，這種做法的風(fēng)險點(diǎn)在于，運營(yíng)商的運營(yíng)能力可能會(huì )不足，進(jìn)而搞砸這個(gè)品牌。比較幸運的是，與迪士尼合作的本地運營(yíng)商東方樂(lè )園公司在運營(yíng)這兩個(gè)樂(lè )園方面做得還算不錯。

與環(huán)球影城、長(cháng)島溫泉樂(lè )園的競爭

環(huán)球影城是東京迪士尼在日本最主要的競爭對手，尤其是環(huán)球影城主題公園中修建的哈利波特樂(lè )園，2014和2015年游客增長(cháng)勢頭強勁。環(huán)球影城主題公園建在大阪，距東京330英里（約530公里）。兩者之所以構成競爭關(guān)系，主要是因為他們都是日本最受歡迎的主題公園。但事實(shí)上，從兩者之間的距離看，雙方具有各自的游客群體，不會(huì )出現相互爭搶客源的情況。除了這兩大主題公園外，位于桑名市的長(cháng)島溫泉樂(lè )園也是日本比較有名的主題公園，游客量每年高達600萬(wàn)人次。該樂(lè )園距東京230英里（約370公里），距大阪100英里（約160公里）。鑒于東京迪士尼度假區三分之二的游客都來(lái)自東京地區，預計未來(lái)該度假區的年游客量將繼續保持在3000萬(wàn)人次左右，而東京迪士尼度假區游客量的持續增長(cháng)、有效的成本控制以及即將上漲的入園門(mén)票能夠在未來(lái)為華特迪士尼帶來(lái)更多的特許經(jīng)營(yíng)費用收入。

日本環(huán)球影城與東京迪士尼2006-2015財年游客量增長(cháng)對比

日本環(huán)球影城與東京迪士尼2007-2015財年游客量增長(cháng)趨勢圖

東京迪士尼未來(lái)展望

展望未來(lái)，日本的東京迪士尼度假區應該能夠持續為華特迪士尼帶來(lái)穩定的費用收入，而東京迪士尼的一系列樂(lè )園擴張計劃及東京龐大的人口數量能夠為度假區每年持續輸送3000萬(wàn)人次以上的游客量。此外，隨著(zhù)東京迪士尼的持續火熱，入園門(mén)票價(jià)格很可能上漲。東京迪士尼運營(yíng)商東方樂(lè )園公司財務(wù)運營(yíng)良好，基本上不會(huì )出現公司要求暫?；蚪K止向華特迪士尼交納特許經(jīng)營(yíng)費的情況。以上這些因素都有利于迪士尼這一品牌在日本的進(jìn)一步推廣。

*本文作者：執惠分析師李海強（WeChat：lhq434849653），編輯：秋薇。