一、2016年旅游板塊總體特征：并購仍是最大的擾動(dòng)因素，延續外延成長(cháng)邏輯，內生動(dòng)力偏弱

2016年板塊格局在維持穩定，收入規模上，中國國旅、中青旅、錦江股份、眾信旅游2016年收入超過(guò)百億，國有企業(yè)仍在規模上占據絕對優(yōu)勢。其中，中國國旅仍憑免稅的寡頭壟斷業(yè)務(wù)，在收入和凈利潤總量上占絕對領(lǐng)先的優(yōu)勢；錦江通過(guò)持續并購，2016年收入規模超越眾信和中青旅，回升為行業(yè)第二大規模上市公司。 收入規模60億元以上的企業(yè)中，除眾信旅游、凱撒旅游外，其余均為國企。

2016年仍然延續了行業(yè)的幾個(gè)特點(diǎn)：1、并購是板塊規模擴充的主要推動(dòng)力，其中國企仍是并購主力；2、民營(yíng)企業(yè)成長(cháng)性仍顯著(zhù)領(lǐng)先，出境游仍然是增速最快的子板塊。但也有了明顯的變化：板塊的內生成長(cháng)能力偏弱。2016營(yíng)收增速排名靠前的公司同樣主要受益于外延并表，如首旅酒店并購如家（+389%）、北部灣旅并購博康智能及增加長(cháng)島游船線(xiàn)路（+152%）、錦江股份并購鉑濤和維也納（+91.2%）、宋城演藝并表六間房（+56%）。但剔除并表因素影響，首旅原有主業(yè)收入同比減少0%至5%；北部灣旅原有主業(yè)北潿客運游客量和收入增速均約為14%；錦江扣除并表鉑濤、維也納、盧浮等影響，收入增速約在16%以下；

2015年板塊規模增長(cháng)的主要驅動(dòng)力雖然同樣是并購（主要案例為眾信旅游并購竹園，錦江股份因并購法國盧浮集團，云南旅游并表江南園林，首旅并購南苑股份等等），但15年行業(yè)內生驅動(dòng)力同樣較強，剔除并表因素眾信15年收入增速約40%，為騰邦提供主要收入增量的供應鏈金融業(yè)務(wù)收入增速約400%，宋城演藝三個(gè)異地項目同比增速均超過(guò)85%，推動(dòng)公司整體收入增長(cháng)46.7%；

相比之下，2016年板塊內生增速方面缺少驚喜，凱撒、眾信收入增速為34%和20%，領(lǐng)先板塊，但較15年有明顯回落；騰邦依靠商旅業(yè)務(wù)（收入+62%）實(shí)現37%的收入增速，但供應鏈金融的業(yè)務(wù)收入同比下滑約5%；宋城演藝剔除線(xiàn)上業(yè)務(wù)并表影響，原有演藝主業(yè)增速約8.6%。出境游、供應鏈金融、演藝業(yè)務(wù)等細分行業(yè)的增速出現了明顯減緩。

二、分行業(yè)比較：資源端和內容端盈利強成長(cháng)弱，渠道環(huán)節成長(cháng)強盈利弱

板塊仍然延續著(zhù)以下特征：資源端和內容端盈利強成長(cháng)弱，渠道環(huán)節成長(cháng)強盈利弱。如景區、酒店、演藝、餐飲、免稅等，普遍享有高毛利率，具有較強品牌價(jià)值，同時(shí)普遍存在產(chǎn)品服務(wù)迭代緩慢、增長(cháng)動(dòng)力不足的特征。渠道環(huán)節毛利率顯著(zhù)低于資源環(huán)節，但由于產(chǎn)品迭代快，成長(cháng)性普遍較好。

板塊內33家上市公司，旗下細分業(yè)務(wù)合計接近100項。從毛利率的看，板塊內各業(yè)務(wù)毛利率分布非常廣。資源端業(yè)務(wù)享有極高毛利率，如目的地運營(yíng)類(lèi)的景區運營(yíng)、景區客運，酒店業(yè)務(wù)、內容提供類(lèi)的的演藝業(yè)務(wù)、特許牌照類(lèi)的的免稅業(yè)務(wù)等；渠道段毛利空間相比普遍明顯較小，主要是旅行社業(yè)務(wù)。而內生成長(cháng)性方面，渠道業(yè)務(wù)仍然持續領(lǐng)先，增速緩慢甚至負增長(cháng)的業(yè)務(wù)大部分是目的地業(yè)務(wù)。

1、景區：運營(yíng)迭代才能解決長(cháng)期問(wèn)題。

16年景區業(yè)務(wù)仍然較為平淡，板塊整體成長(cháng)性維持弱勢，景區高毛利下運營(yíng)迭代緩慢局面仍在延續。交通環(huán)境改善等外部紅利帶來(lái)的增長(cháng)不能從根本上解決問(wèn)題。年內表現較好的黃山及麗江的索道業(yè)務(wù)，其增速本質(zhì)屬于存量客流的消費結構變化，非趨勢性提升。景區成長(cháng)的核心動(dòng)力來(lái)自資本投入的持續性及運營(yíng)的迭代速度，迭代速度最快的景區表現出最高的成長(cháng)速度。16年的數據也證明這一點(diǎn)。

2016年酒店業(yè)務(wù)數據有了回升，對比2015年錦江酒店業(yè)務(wù)內生增速的2%，和首旅的-1.1%，2016年錦江內生10%、首旅2%、板塊整體8.2%（均剔除并購影響）的加權平均增幅確實(shí)有了明顯反彈。出租率與平均房?jì)r(jià)的持續小幅向好，在供給過(guò)剩的背景下，經(jīng)營(yíng)情況的波動(dòng)更可能屬于結構性因素而非趨勢性因素。

而對比鮮明的是，民宿案例中常?？吹椒浅Ａ裂鄣慕?jīng)營(yíng)數據和融資數據。投融資市場(chǎng)中，在客房均價(jià)超過(guò)1000的情況下，年入住率超過(guò)50%，GOP超過(guò)50%，凈利率超過(guò)20%，這些已經(jīng)成為了眾多融資平臺上民宿項目的標配數據。而融資層面，優(yōu)質(zhì)項目的籌資完成窗口一般在一天以?xún)?，認購倍數普遍超過(guò)200%，達到300%甚至600%的也不乏這樣的案例。資金面給予非標住宿行業(yè)的估值中樞較高。產(chǎn)能填充的浪潮歷經(jīng)高端酒店、快捷酒店后，現已來(lái)到非標住宿。

3、演藝：供給不足與供給過(guò)剩并存

行業(yè)的觀(guān)察維度可以沿著(zhù)復制能力和創(chuàng )新能力展開(kāi)。演藝業(yè)務(wù)整體成長(cháng)性受挫。宋城杭州業(yè)務(wù)受到G20擾動(dòng)，使得其負增長(cháng)無(wú)法從經(jīng)營(yíng)層面考證。宋城異地項目雖然仍表現出高于同行的成長(cháng)性，但與此前動(dòng)輒100%以上增速的情況已經(jīng)有明顯回落。最新公布的1季度數據，三亞、麗江項目增速預計繼續回至15%至20%的范圍。類(lèi)比服裝行業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，西裝、運動(dòng)服、休閑服、快時(shí)尚，依次進(jìn)入又走出流行的中心，單一的模式不會(huì )成為永恒的主題。對內容的需求在持續擴張，但供給層面的給予相對單一。

4、餐飲：缺少迭代和復制16年餐飲板塊仍缺乏吸引力，板塊整體收入減少。雖然國內餐飲業(yè)在此前有階段性回暖，2015上半年大眾餐飲興起帶動(dòng)行業(yè)緩慢復蘇，行業(yè)同比增速上升至11.5%，但2016年增速回落。高端餐飲持續承壓。A股餐飲板塊營(yíng)收規模全聚德規模最大，餐飲業(yè)務(wù)收入18.5億元，雖有顯著(zhù)較高的毛利率和明顯的品牌價(jià)值，但多年成長(cháng)性不足，現有產(chǎn)品的存量?jì)r(jià)值已經(jīng)發(fā)揮到最大。對比周黑鴨的數據2016年收入28億，收入增速維持在16%以上，毛利率凈利率分別為60%和25%，食品企業(yè)享受著(zhù)化妝品公司的運營(yíng)數據。餐飲實(shí)質(zhì)上屬于內容生產(chǎn)類(lèi)企業(yè)，與演藝本質(zhì)相同。因此內容的迭代和內容的復制是成長(cháng)性展開(kāi)的兩個(gè)維度。