近4年里三次沖刺IPO，不可謂不密集，上市之心迫切。但三次皆不成功，又是為何？

近期，深交所決定終止對恐龍園文化旅游集團股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“恐龍園”）首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng )業(yè)板上市審核。

這是恐龍園4年里第三次沖刺IPO失敗。

恐龍園曾分別于2016年、2017年兩次申請上市均失利，這次是恐龍園主動(dòng)撤銷(xiāo)申請。受疫情影響，恐龍園位于江蘇常州的“中華恐龍園”主題公園業(yè)務(wù)遭受巨大沖擊，全年可能虧損。

這些背后，是長(cháng)三角主題公園的“群狼環(huán)伺”，以及恐龍園作為老牌主題公園尋求“煥新”做強的考慮，它亟需通過(guò)業(yè)務(wù)擴張與做強IP產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)穩固自己在這片文旅高地上的位置，IPO上市成為繞不開(kāi)的選擇。

上市闖關(guān)“三戰三敗”

2020 年 7 月 10 日，恐龍園向深交所報送了首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng )業(yè)板上市的申請文件，這是恐龍園在2016年和2017年兩次主板上市被否后，第三次沖擊IPO。三日后，公司股票在新三板停牌。

深交所于 2020 年 7 月 24 日正式受理恐龍園的上市申請。

圖片

招股書(shū)顯示，恐龍園本次上市選擇的標準為“最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于 5000 萬(wàn)元”。

根據恐龍園公開(kāi)的年度報告，2018 年、2019 年公司歸母凈利潤分別為 8752.03 萬(wàn)元 和 9669.53 萬(wàn)元，扣非歸母凈利潤分別為 7959.67 萬(wàn)元和 9257.70 萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤均為正且累計不低于人民幣 5000 萬(wàn)元，符合上述的上市標準。

早在2019 年 10 月 18 日，恐龍園就向中國證監會(huì )江蘇監管局提交了上市輔導備案材料并獲受理。

在這次申請IPO之前，恐龍園引入了新股東——中信旅游集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中信旅游”）。

2019年9月27日，恐龍園發(fā)布股票發(fā)行認購結果公告，中信旅游以 8880 萬(wàn)元現金認購恐龍園 1110 萬(wàn)股股票，成為恐龍園第四大股東，本次募集資金將被用于“模塊化產(chǎn)品”的投資。

IPO申報前引入新股東是擬上市公司的一種常見(jiàn)做法，因在審核期間，公司不能再進(jìn)行增資，但擴張需要資金，所以對于恐龍園來(lái)說(shuō)，在申請上市前引入充足的資金，為其正在發(fā)展的“模塊娛樂(lè )”業(yè)務(wù)做準備，是最好的選擇，中信系資本的入局也說(shuō)明其看好恐龍園的發(fā)展前景。

2020年初疫情突襲，全旅游業(yè)停擺，恐龍園也不可避免地遭遇業(yè)績(jì)斷崖式下滑。

2020年上半年，恐龍園實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1.1億元，同比減少59.18%；歸母凈利潤虧損6007.81萬(wàn)元，同比下滑247.51%。

此外，2020年上半年恐龍園現金流嚴重吃緊。2020年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-3199.52萬(wàn)元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-2822.42萬(wàn)元，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-283.65萬(wàn)元，現金凈流出6305.58萬(wàn)元。

跨過(guò)2020年以后，上市審核就需要看2020年的業(yè)績(jì)情況，許是預測到了2020年業(yè)績(jì)不佳，壓力之下，2月10日，恐龍園主動(dòng)撤回上市申請。

其在公告中稱(chēng)，“受新冠疫情影響，2020年公司主題公園業(yè)務(wù)遭受較大沖擊，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)較上年出現較大幅度下滑。經(jīng)過(guò)審慎研究，公司決定暫緩推進(jìn)上市進(jìn)程，終止本次上市工作并向深交所申請撤回首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng )業(yè)板上市的申請文件?！?/p>

至此，恐龍園三闖IPO均以失敗告終。

長(cháng)三角主題公園混戰

簡(jiǎn)單回顧前兩次的IPO折戟經(jīng)歷。2016年9月恐龍園首次申請上交所上市，2017年7月申請中止審查后，于12月再度遞交招股書(shū)沖A。2018年3月，發(fā)審委宣布未通過(guò)恐龍園首發(fā)申請，第二次IPO也宣告失敗。

從第一次申請IPO中止審查、到再度遞交招股書(shū)，中間僅僅間隔了大約5個(gè)月?？铸垐@急于上市，有外部環(huán)境和自身訴求等因素。

恐龍園身處國內文旅頂流高地長(cháng)三角，市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)，但競爭也很激烈。

恐龍園運營(yíng)的“中華恐龍園”所在長(cháng)三角核心地區（江蘇常州），長(cháng)三角為主要客源市場(chǎng)，并逐步擴展至山東、河南、湖北、江西、北京等省市區域。根據客源市場(chǎng)的分布情況，公司與長(cháng)三角內的主題公園存在較強的競爭關(guān)系。

不完全統計，長(cháng)三角地區主要的主題樂(lè )園有17家，其中屬于恐龍園主要競爭對手的有上海迪士尼、上海歡樂(lè )谷和蕪湖方特歡樂(lè )世界等。

恐龍園招股書(shū)中披露，2015-2019 年，恐龍園入園人數年均增長(cháng)率為 6.63%，長(cháng)三角國內旅游人數年均增長(cháng)率達到13.12%。兩者并未呈現正相關(guān)走向。

從新產(chǎn)品供給與需求促發(fā)或匹配角度來(lái)說(shuō)，上海迪士尼等新主題公園為長(cháng)三角帶來(lái)增量客流，整個(gè)流量池擴增，但恐龍園似乎分羹不多。2016年恐龍園入園人數占長(cháng)三角國內旅游人數的比值從0.11%下降到了0.10%，2018年又下降到0.09%。

截圖來(lái)源：恐龍園招股書(shū)

分流是諸多競爭對手帶給恐龍園的直接挑戰，它們的共性在于客流的重疊度、產(chǎn)品內核類(lèi)同度相對較高，差別在于IP影響力、產(chǎn)品豐富度、資金能力等，比如迪士尼已擁有完整成熟的主題旅游產(chǎn)業(yè)鏈條：形象—內容—渠道—體驗—衍生，而恐龍園提出的的“形象—內容—體驗—衍生”產(chǎn)業(yè)鏈還有待完善補強。

華僑城屬于央企，加之地產(chǎn)板塊的反哺，其資金實(shí)力較為突出，在樂(lè )園內項目開(kāi)發(fā)更新、科技賦能體驗、品牌宣傳等方面更具有優(yōu)勢。

外因和內因也有著(zhù)強關(guān)聯(lián)，外部激烈競爭對恐龍園內在的業(yè)務(wù)布局、創(chuàng )新、成長(cháng)速度和打造差異化競爭優(yōu)勢提出了更高要求?？铸垐@需要通過(guò)業(yè)務(wù)擴張、做強IP等提升自己的競爭力和品牌影響力。

恐龍園招股書(shū)顯示，恐龍園的主營(yíng)業(yè)務(wù)為“中華恐龍園”園區的綜合運營(yíng)和旅游配套服務(wù)、以及文旅產(chǎn)業(yè)相關(guān)的創(chuàng )新創(chuàng )意服務(wù)。

主題樂(lè )園行業(yè)具有資本密集型特點(diǎn)，中大型主題樂(lè )園的籌建需要大額固定資產(chǎn)及設備投入，運營(yíng)后又需要對資產(chǎn)持續更新、維護，這些都需要充足的資金支持。

根據恐龍園自2015年起披露至今的各份年度報告，恐龍園的融資渠道單一，資本性投入的來(lái)源是自身積累和銀行貸款，因此，恐龍園需要進(jìn)入資本市場(chǎng)獲取資金支持。

恐龍園也曾嘗試過(guò)輕資產(chǎn)擴張，其先后在鄭州、蘭州、宜昌等多個(gè)城市，以合作的形式打造樂(lè )園項目，但都因各種原因尚未順利建成運營(yíng)。

2015年10月，恐龍園與陜旅集團攜手，在蘭州新區共同打造“西部恐龍園”項目。而恐龍園2020年12月公布的招股書(shū)顯示，“西部恐龍園”包含“水公園”和“陸公園”兩個(gè)子項，水公園已于2017年建成投入運營(yíng)，陸公園因項目合作方資金籌措問(wèn)題至今處于暫停狀態(tài)，恐龍園文科承接的部分業(yè)務(wù)暫時(shí)中止。

2016年9月，恐龍園與河南天倫旅游集團正式簽約，擬打造鄭州中華恐龍園項目，恐龍園負責項目全程策劃和運營(yíng)管理。在恐龍園2020年12月公布的招股書(shū)中顯示，鑒于天倫集團無(wú)法取得項目用地，樂(lè )園建設未能繼續推進(jìn)，項目已經(jīng)終止。

2019年3月26日，恐龍園與武漢市江夏政府簽訂了“中國江夏·智慧生態(tài)旅游城合作協(xié)議”，其中包含中華恐龍園板塊。不過(guò)，武漢城市留言板網(wǎng)站在2020年12月28日的回答信息顯示，“項目用地規模很大，一直沒(méi)有合適的用地，導致現在只是保持接洽?！?/p>

2019年10月27日，宜昌交旅集團與恐龍園簽署合作協(xié)議，投資30億元共同打造宜昌首家大型主題公園——宜昌中華恐龍園。不過(guò)根據恐龍園最新招股書(shū)的信息得知，該項目也已終止，具體原因為項目投資方宜昌交通旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團的投資意向改變。

恐龍園的品牌擴張也有成功案例，其與上海紅星美凱龍房地產(chǎn)集團有限公司合作的天津中華恐龍園概念設計項目已順利完成，由恐龍園提供概念設計。

恐龍園對外品牌輸出難言順利。另一頭，恐龍園也在積極尋求轉型。

2013年，恐龍園提出從“園區運營(yíng)商”向“文化旅游產(chǎn)業(yè)整體解決方案供應商”轉型，“主題公園”+“文化創(chuàng )意”雙核運行。

同年，恐龍園全資設立子公司“恐龍園文化旅游規劃設計有限公司”，發(fā)展規劃設計業(yè)務(wù)；后續又在2016—2018年間陸續設立多家子公司發(fā)展文旅管理咨詢(xún)業(yè)務(wù)、酒店、系統集成等業(yè)務(wù)，謀求在一定程度上改變公司重資產(chǎn)運行的路徑，為公司尋找新的盈利增長(cháng)點(diǎn)。

2015年10月，恐龍園掛牌新三板，當年時(shí)值中華恐龍園誕生15周年，其轉型動(dòng)作又向前邁出了一步，在業(yè)內首次提出了“模塊娛樂(lè )”概念，宣布打造全新“恐龍人”品牌，包括恐龍園俱樂(lè )部、主題酒店、時(shí)尚秀等新業(yè)務(wù)，擁有投資體量小、可復制性強、組合靈活等優(yōu)點(diǎn)，恐龍園希望能以此實(shí)現核心競爭力的延伸和釋放。

不過(guò)，恐龍人俱樂(lè )部的擴張速度并不快，2017 -2020年，僅在常州、上海、杭州開(kāi)業(yè)了三家恐龍人俱樂(lè )部。

該板塊的發(fā)展也不成熟，難以取得盈利?？铸垐@招股書(shū)顯示，模塊娛樂(lè )業(yè)務(wù)2017年-2019年對公司毛利率的貢獻分別為-193.03萬(wàn)元、91.17萬(wàn)元、-452.88萬(wàn)元，毛利率分別為 -11.93%、4.68%和 -19.68%。

恐龍園正需要資金投入恐龍人俱樂(lè )部。2017年12月第二次申請上市的招股書(shū)中顯示，恐龍園擬使用9,447.46萬(wàn)元募資投入恐龍人俱樂(lè )部的項目建設。

顯然，與假若成功上市所帶來(lái)的資金規模、資源相比，新三板并不能滿(mǎn)足恐龍園的發(fā)展需求與野心。

對于資金的需求、獲取更強的債務(wù)融資能力，擴大品牌影響力、進(jìn)一步做大做強獨特的恐龍IP.......種種需求驅動(dòng)下，恐龍園一直在加緊上市的腳步。

“舊傷”已去，“硬傷”待治

恐龍園三次申請上市均折戟，脫離不開(kāi)兩方面因素影響。

首先是企業(yè)獨立性與同業(yè)競爭頻遭質(zhì)疑，這是作為國企的恐龍園的“舊傷”。

近年來(lái)，成功上市的旅游企業(yè)相對于其他行業(yè)來(lái)說(shuō)較少，其中國有旅游企業(yè)難上市的點(diǎn)則在于，政府和企業(yè)之間關(guān)系密切，企業(yè)的歷史沿革及股權演變較為復雜，“獨立性”成為一個(gè)痛點(diǎn)。

證監會(huì )明確提出，擬上市企業(yè)應與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)保持資產(chǎn)、人員、財務(wù)、機構和業(yè)務(wù)的獨立性。如果業(yè)務(wù)獨立性存在問(wèn)題，則會(huì )產(chǎn)生同業(yè)競爭、非公允的關(guān)聯(lián)交易、虛增交易、利益輸送，嚴重影響企業(yè)的持續盈利能力。

2018年3月恐龍園上會(huì )被否，發(fā)審委對其獨立性和同業(yè)競爭提出了疑問(wèn)，具體包括恐龍園控股股東控制的環(huán)球恐龍城、恐龍谷溫泉、恐龍城大劇場(chǎng)是否影響恐龍園的獨立性、是否與其主題公園和住宿業(yè)務(wù)存在同業(yè)競爭等。

2020年8月深交所下發(fā)問(wèn)詢(xún)函，其中對恐龍園的獨立性與同業(yè)競爭問(wèn)題進(jìn)一步發(fā)問(wèn)。

根據恐龍園在2020年12月的回復來(lái)看，獨立性和同業(yè)競爭問(wèn)題已被解決。

影響前一次上市的“舊傷”已被解決，但恐龍園存在著(zhù)業(yè)績(jì)不穩定的“硬傷”。

“中華恐龍園”園區的綜合運營(yíng)是公司最主要的業(yè)務(wù)收入來(lái)源，影響因素主要是游客接待量，這部分收入主要包括“中華恐龍園”門(mén)票銷(xiāo)售收入和其他運營(yíng)收入等。根據恐龍園招股書(shū)，2017 年、2018年和2019年，門(mén)票收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為 63.23%、61.32%和 61.11%，均保持在過(guò)半數的較高比例。

截圖來(lái)源：恐龍園招股書(shū)

當門(mén)票收入占比較高時(shí)，一旦出現自然災害等不可抗力因素對游客量造成巨大打擊，就會(huì )較大程度影響整體業(yè)績(jì)。這是影響業(yè)績(jì)穩定性的主要因素。

2020年受疫情期間中華恐龍園閉園和限流影響，公司園區綜合業(yè)務(wù)收入大幅下滑?？铸垐@招股書(shū)顯示，2020年前三季度，門(mén)票收入同比減少54.88%，占總營(yíng)收的47.13%，營(yíng)業(yè)收入同比減少39.15%。

在2016年時(shí)，恐龍園還出現過(guò)一次業(yè)績(jì)陡然下滑的現象，遭到發(fā)審委質(zhì)疑。

根據恐龍園2016年財報，2016年公司營(yíng)收比上年同期減少了 11.42%；歸母凈利潤比上年同期減少 51.91%，公司經(jīng)營(yíng)現金流量?jì)纛~同比減少 20.02%?？铸垐@解釋稱(chēng)，主要系受天氣影響，以現金為主要實(shí)現方式的門(mén)票銷(xiāo)售收入同比減少，以及本年度增加了廣告投入。 

不過(guò)也有分析認為，2016年業(yè)績(jì)的滑坡應該與同年開(kāi)業(yè)的上海迪士尼樂(lè )園有一定關(guān)系。

步入2017年以后，雖然公司主要指標連續三年增長(cháng)，但增速呈現下滑趨勢。

公司的營(yíng)收增長(cháng)率從2018年的13.04%下降至2019年的12.63%，凈利潤增長(cháng)率從18.58%降至9.59%。對此，恐龍園官方并沒(méi)有作出解釋。通過(guò)上圖的各項業(yè)務(wù)營(yíng)收表可以發(fā)現，2018年較2017年所有業(yè)務(wù)的營(yíng)收均在增長(cháng)，但是到了2019年，旅行社業(yè)務(wù)、策劃設計與管理、其他業(yè)務(wù)這三項的收入較2018年有所減少。

截圖來(lái)源：恐龍園招股書(shū)

截圖來(lái)源：恐龍園招股書(shū)

綜上，2016年營(yíng)收和凈利潤大幅下滑、以及以門(mén)票收入為主的盈利結構，使恐龍園的持續盈利能力和業(yè)績(jì)穩定性遭到質(zhì)疑，如果不改變盈利結構，這個(gè)“硬傷”未來(lái)可能還會(huì )對其成功上市造成阻礙。

不過(guò)門(mén)票收入占比高也是中國主題公園的一個(gè)普遍現象，通常需要向“主題公園+“的模式發(fā)展，例如向餐飲、住宿、購物、休閑娛樂(lè )等產(chǎn)業(yè)進(jìn)行衍生發(fā)展，促進(jìn)二消。

企業(yè)上市在一定程度上還看企業(yè)成長(cháng)性，包括不限于競爭力、產(chǎn)業(yè)鏈等?？铸垐@通過(guò)仿真模型、漫畫(huà)動(dòng)畫(huà)電影等渠道的宣傳，形成了在國內獨特的恐龍文化和恐龍經(jīng)濟。依托于恐龍IP和“創(chuàng )意+體驗”、“研學(xué)+旅游”的經(jīng)營(yíng)模式，正在打造“恐龍科普研學(xué)基地建設項目”、“中華恐龍園夜間精品旅游體驗項目”、“中華恐龍園沉浸式場(chǎng)景體驗項目”和“文科融合創(chuàng )意技術(shù)研發(fā)中心項目”、強化科普旅游屬性、開(kāi)拓園區夜間旅游業(yè)務(wù)、意圖補強“形象-內容-體驗-衍生”的產(chǎn)業(yè)鏈條。

不出意外，未來(lái)恐龍園再次申請IPO仍屬大概率，如何通過(guò)更好的業(yè)績(jì)來(lái)尋求資本市場(chǎng)支持，并通過(guò)更多資金投入提升競爭力，形成良性循環(huán)效應，是其可期許發(fā)展空間所在，也是需要盡快逾越的一道門(mén)檻。

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