老樸曾詳細研究過(guò)劉鶴歷年來(lái)公開(kāi)發(fā)表的文章和談話(huà)，更能從這次劉鶴的講話(huà)中，讀出相同與不同。

一，劉鶴對中國經(jīng)濟發(fā)展階段的認識，已經(jīng)發(fā)生根本性轉變

１９９８年亞洲金融危機發(fā)生后，國內無(wú)論政界企界學(xué)術(shù)界，普遍認為已經(jīng)持續了２０年的高增長(cháng)，必不能再持續。管理世界雜志社因此召開(kāi)了“中國經(jīng)濟增長(cháng)的可持續性”學(xué)術(shù)研討會(huì )，并隨后將劉鶴，易綱，宋國青，樊綱，王小魯，張平等人的工作論文，發(fā)表在2017年第一期雜志上。

劉鶴當時(shí)還是國家信息中心主任，他的文章名為《對中國經(jīng)濟高速增長(cháng)兩個(gè)觀(guān)念的澄清》。通篇文章只有一頁(yè)，沒(méi)有任何數字或表格，但其論斷在之后二十年，基本證實(shí)。

劉鶴在開(kāi)頭態(tài)度就非常明確，中國的長(cháng)期高增長(cháng)仍然可持續！這觀(guān)點(diǎn)在當時(shí)，曲高和寡，風(fēng)險極高。盡管今天回頭看確實(shí)如此。

“有人認為，增長(cháng)不重要，效益和質(zhì)量才重要，這種說(shuō)法實(shí)際在犯邏輯錯誤：在一個(gè)買(mǎi)方市場(chǎng)已經(jīng)出現的經(jīng)濟中，高速增長(cháng)必須以質(zhì)量和效益為前提。對此，這里不再做具體解釋”。很簡(jiǎn)潔，很霸氣，針對的是易綱（時(shí)任央行貨幣政策委員會(huì )副秘書(shū)長(cháng)，其文章緊隨劉鶴之后，名為《中國經(jīng)濟增長(cháng)應該強調質(zhì)量》）。老樸反復研讀，認為劉鶴文章中的潛臺詞，就是增長(cháng)對于當時(shí)的中國最重要，效益和質(zhì)量推后。

例如，劉鶴當時(shí)就認為，把”高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)視為拉動(dòng)國民經(jīng)濟的增長(cháng)點(diǎn)似乎也勉強。真正的增長(cháng)點(diǎn)應是全面推進(jìn)城市化進(jìn)程，使２９％的城市化率追趕上５０％之高的工業(yè)化率“，”城市化是拓展中國制造業(yè)生產(chǎn)能力的真正物理平臺“，可以讓傳統的制造業(yè)在城市化這波浪潮中順利獲得新生。這是劉鶴對當時(shí)中國的清醒認識，不盲從所謂的高科技，認識到中國的發(fā)展來(lái)要來(lái)自于制造業(yè)的擴張，而擴張的平臺是城市化。這是腳踏實(shí)地的態(tài)度。

劉鶴在文章中，還有著(zhù)非常清醒的危機意識：“我們必須深刻認識到，如果中國經(jīng)濟不抓住增長(cháng)的好機會(huì )，在人口老齡化社會(huì )到來(lái)之前盡可能快地解決結構性改革的歷史任務(wù)，就可能再也找不到這樣的機會(huì )了”?？峙乱舱沁@種意識的存在，促使了今天強有力的去產(chǎn)能，去杠桿。

在這篇文章的最后一段，劉鶴也談到了新興的互聯(lián)網(wǎng)，批判了大部分專(zhuān)家對這種”網(wǎng)絡(luò )型微機“的漠視，文章最后一句，他說(shuō)”創(chuàng )新是高于一般經(jīng)濟道理的大道理，如果對此有懷疑，建議拜讀《大國的興衰》“。

這是劉鶴２０年前的文章，他堅定認為１９９８年中國的衰退，不過(guò)是一個(gè)經(jīng)濟短周期，不影響中國的長(cháng)期持續增長(cháng)。而且，他認為對于當時(shí)的中國，基于大規模城市化的制造業(yè)擴張，比發(fā)展高科技更重要。

２０年前，劉鶴認為中國要解決的問(wèn)題，是增長(cháng)。相信他這充滿(mǎn)智慧和務(wù)實(shí)的觀(guān)點(diǎn)，是最終能成為最高智囊的關(guān)鍵。

昨天，劉鶴在達沃斯年會(huì )上的發(fā)言，說(shuō)的卻是質(zhì)量。這是他認為中國今天要解決的問(wèn)題，相信這也代表決策者。

未來(lái)中國經(jīng)濟政策的頂層設計，就是”一個(gè)總要求，一條主線(xiàn)，三大攻堅戰“。這個(gè)總要求，就是把高增長(cháng)轉為高質(zhì)量。中國的人均收入要從８０００美元邁向１萬(wàn)美元了，總量增長(cháng)帶來(lái)的邊際效益已經(jīng)不明顯，因此需要進(jìn)行結構優(yōu)化。

從２０年前的總量擴張，到２０年后的質(zhì)量發(fā)展，這是一個(gè)根本性的轉變！而且”今后幾年中國的宏觀(guān)經(jīng)濟政策，結構政策，改革政策，社會(huì )政策都將圍繞這個(gè)總要求展開(kāi)“。

有人會(huì )說(shuō)，咱們小屁民，知道了這個(gè)轉變又怎樣？知道了這個(gè)總要求又怎樣？

當然不一樣！了解了這個(gè)總要求，了解了這個(gè)總需求的歷史變化過(guò)程，我們就更知道，未來(lái)中國資本市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，極可能是從人工智能，芯片設計，科技金融，文化教育等領(lǐng)域產(chǎn)生，而絕不會(huì )是茅臺。

當然，中國未來(lái)也極可能出現一個(gè)創(chuàng )新型的資本市場(chǎng)，看你怎么理解。

二，劉鶴供給側改革路線(xiàn)圖，與他對兩次大危機的研究密不可分

曾經(jīng)的美聯(lián)儲主席伯南克，以研究１９２９年大蕭條聞名。也正因為如此，他在２００８年危機出現后，立即推出了“量化寬松”。

劉鶴比伯南克幸福，他可以研究?jì)纱未笪C，既有１９２９年危機，也有２００８年危機。他作為主筆人，組織了兩次大危機的比較研究，論文發(fā)表于２０１２年，并因此獲得孫冶方經(jīng)濟學(xué)獎。順便說(shuō)一句，他當時(shí)已經(jīng)升任中央財經(jīng)領(lǐng)導小組的辦公室副主任。

在比較中，劉鶴得出兩次危機的１０大共同點(diǎn)。其中幾點(diǎn)與中國目前執行的供給側改革，高度相關(guān)：

１，兩次危機爆發(fā)前，都發(fā)生了重大的技術(shù)革命，都出現了前所未有的經(jīng)濟繁榮，政府都采取了極其放任自流的經(jīng)濟政策；

２，收入分配差距過(guò)大是爆發(fā)危機的前兆，而且在危機爆發(fā)后，決策者總是面臨民粹主義，民族主義和經(jīng)濟問(wèn)題政治化三大挑戰；

３，兩次危機前，貨幣政策都過(guò)于寬松，經(jīng)濟泡沫惡性膨脹。股市泡沫使大眾心理處于極端的投機狀態(tài)，人類(lèi)本性中的貪婪和健忘達到前所未有的程度；

４，危機在完成自我延伸的邏輯之前，不可輕言復蘇。

為什么在三大攻堅戰中，要把”精準扶貧“作為其一？因為收入分配差距過(guò)大，往往是造成危機的前兆。而且在危機演化的過(guò)程中，不滿(mǎn)極易發(fā)展成為民粹主義，迫使政府行為趨于保守和短期。

為什么把”防范化解重大風(fēng)險“作為攻堅戰？因為放任的經(jīng)濟政策，寬松的監管和膨脹的貨幣，極可能促發(fā)資產(chǎn)泡沫。因此要竭力避免中國走向一種過(guò)度負債型經(jīng)濟，把宏觀(guān)杠桿率控制住，解決銀行理財產(chǎn)品的”龐氏騙局“和地方債的”龐氏騙局“。

劉鶴１９９２年到１９９５年期間，曾先后在美國Ｓｅｔｏｎ?。龋幔欤齑髮W(xué)和哈佛大學(xué)肯尼迪政治學(xué)院學(xué)習（這也是他任職國家計委期間），他見(jiàn)過(guò)里根供給經(jīng)濟學(xué)給美國帶來(lái)的巨大繁榮，因此提出供給側改革的主張，并不意外。

今天中國資本市場(chǎng)的向好，與２０１６年開(kāi)始的去產(chǎn)能，去庫存，存在因果關(guān)系。劉鶴在達沃斯會(huì )議上列舉，中國減少鋼鐵產(chǎn)能１.１５億噸，減少煤炭產(chǎn)能５億噸，市場(chǎng)出清調整了供求關(guān)系。

安信證券高善文（《走進(jìn)新時(shí)代》，２０１７.１２.３１）的統計，也證明了這一點(diǎn)。他選取受供給側影響的行業(yè)作為目標組，選取不受供給側影響的行業(yè)為對照組，比較分析后發(fā)現：兩組在供給側改革之前，工業(yè)增加值增速高度一致，甚至目標組的增速在經(jīng)濟加速期，還要更高一些。但２０１６年之后，受供給側改革影響的目標組，增速從２０１５年底的６.３％，驟然降低至去年底的１％。而不受影響的對照組，則一路加速至８.８％的水平。

假如沒(méi)有供給側改革，高善文預計，２０１７年１－１０月，全國工業(yè)增加值增速應該在９％的水平，對應GDP增速應該在７.５％以上。

換句話(huà)說(shuō)，供給側改革明顯拉低了經(jīng)濟增速，掩蓋了中國真實(shí)的經(jīng)濟復蘇。

中國資本市場(chǎng)２０１７下半年以來(lái)的上漲，你可以說(shuō)是貨幣推動(dòng)的上漲，但它是建立在經(jīng)濟復蘇基礎之上的堅實(shí)上漲，這一點(diǎn)在香港市場(chǎng)表現非常明顯。

三，無(wú)需再測試金融去杠桿的決心

劉鶴在達沃斯會(huì )議上說(shuō)，”針對影子銀行，地方政府隱性債務(wù)等突出問(wèn)題，爭取在未來(lái)３年左右時(shí)間，使宏觀(guān)杠桿率得到有效控制“，”我們對打贏(yíng)這場(chǎng)戰役充滿(mǎn)信心，思路也非常明確“。

本人也曾在撰寫(xiě)的《２１世紀金融監管序言》中，堅定認為金融危機可以避免?！睔v史不會(huì )重復自己，但會(huì )押著(zhù)同樣的韻腳“，”歷次金融危機產(chǎn)生的共同標志性特征有：資產(chǎn)價(jià)格大幅上升，債務(wù)負擔加劇，經(jīng)濟增長(cháng)率波動(dòng)，經(jīng)常賬戶(hù)赤字等“。

“兩次大危機中一個(gè)共同原因是金融體系的脆弱性超過(guò)了微觀(guān)層面的風(fēng)險管理能力和宏觀(guān)層面的監管能力。監管放松，監管空白和監管套利愈演愈烈”。因此，金融監管“必須長(cháng)牙齒”，而且“必須是內生反周期性的，特別是在繁榮時(shí)期，金融監管在不受重視時(shí)最有價(jià)值”。

我們已經(jīng)無(wú)需心存幻想，劉鶴在降低宏觀(guān)負債率上，非常堅定。但在使用手段上，有先有后。

對于金融領(lǐng)域內在的，以”理財資金池“為代表的借新還舊的”銀行龐氏騙局“，劉鶴認為是短期風(fēng)險，要以“外科手術(shù)式的措施化解”。這個(gè)“外科手術(shù)式的措施”，一定會(huì )與一刀切的行政去產(chǎn)能，去庫存相似，嚴厲的金融整頓，伴隨巨大的陣痛，投資者對此要意識清醒。

這意味著(zhù)２０１８年，除因經(jīng)濟復蘇和投資需求推至的，資本市場(chǎng)的內生性上漲，我們不要期待外部金融環(huán)境的增量配合，甚至外部存量環(huán)境也會(huì )惡化。

但對于地方政府債這種”政府龐氏騙局“，屬于”長(cháng)期結構性問(wèn)題，要整體協(xié)同推進(jìn)“。劉鶴給出了三年的時(shí)間期限，”要堅持在改革和發(fā)展中解決前進(jìn)中的問(wèn)題“。

在短期的金融去杠桿沒(méi)有完成之前，我們不可能期待政府會(huì )大規模寬松。因為此時(shí)寬松，只會(huì )讓金融繼續空轉，脫虛入實(shí)的目的難以達到。

但金融杠桿率一旦大幅下降，金融秩序整頓完畢，劉鶴們就一定會(huì )考慮貨幣政策的放松，畢竟過(guò)緊的貨幣政策，會(huì )造成結構性矛盾短時(shí)間內的集中爆發(fā)，是在解決問(wèn)題的同時(shí)制造出新的問(wèn)題，絕不是改革的方向。

如果以上推斷是正確的，那么２０１８年的資本市場(chǎng)，絕不會(huì )是一個(gè)全面牛市?？此菩纬傻娜媾Ｊ?，更可能會(huì )跟著(zhù)大幅的市場(chǎng)調整。

四，降成本的第一要求，是貨幣寬松

去產(chǎn)能，去庫存和去杠桿完成之后，按劉鶴的意思，就是要降低全社會(huì )的成本。而要降低全社會(huì )的成本，首先是降低企業(yè)的成本。

降低企業(yè)的成本，也不會(huì )是政府跳出來(lái)幫企業(yè)降低采購成本，這到底是企業(yè)自己的事兒。政府能做的，能立竿見(jiàn)影的，是降低企業(yè)的外部成本。這主要包括兩項：一項是降低企業(yè)的稅負成本，一項是降低企業(yè)的融資成本。

降稅是里根供給學(xué)派的主要措施，特朗普也正在實(shí)施，這在客觀(guān)上已經(jīng)對中國構成國際競爭壓力。如果美國實(shí)施了，日本實(shí)施了，中國怎么辦？但能否實(shí)施，什么時(shí)間實(shí)施，一個(gè)人做不了決定，這里不討論。如果實(shí)施了，它將是股市”王炸“。

降低融資成本，能力范圍內，是比較可行的。去杠桿之后，更需要貨幣寬松。

老樸一直以來(lái)都堅持認為，要解決中國經(jīng)濟的長(cháng)期結構性問(wèn)題，必須先給出一個(gè)寬松的貨幣環(huán)境。就如伯南克在《大蕭條》這本書(shū)中所描述的，１９２９年因貨幣泡沫引發(fā)的大危機后，有些國家認為都是紙幣惹的禍，因此重返金本位，人為進(jìn)行貨幣緊縮。這些國家的經(jīng)濟復蘇，要遠遠落后于那些仍然堅持紙幣本位的國家。

解決沉疴，往往需要以毒攻毒。

要解決中國長(cháng)期以來(lái)的結構性問(wèn)題，必須創(chuàng )造一個(gè)寬松的貨幣環(huán)境，特別是在嚴厲的金融去杠桿之后。而且去杠桿之后，貨幣寬松的效果也會(huì )更加顯著(zhù)。

”嚴監管，寬貨幣“，才能讓中國經(jīng)濟盡快煥發(fā)活力。

中國資本市場(chǎng)的全面牛市，一定發(fā)生在金融去杠桿大見(jiàn)成效，貨幣政策趨于正常之后。

五，中國資本市場(chǎng)，未來(lái)會(huì )是一個(gè)長(cháng)期牛市

中國的結構性調整，很少有人想到，是從行政性強制性的去產(chǎn)能去庫存開(kāi)始的。

對于微觀(guān)中的民營(yíng)企業(yè)而言，這顯然不公平。因為行政的一刀切，切去的往往是民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)能?？吹降慕Y果，是“國進(jìn)民退”，是“國家資本主義”。但對于政府而言，公平是有成本的，市場(chǎng)自己出清的時(shí)間太長(cháng)，他們等不及，他們要的只是結果。

去產(chǎn)能已經(jīng)初見(jiàn)成效，接下來(lái)則是去杠桿。去杠桿如果完成，接下來(lái)就是降成本。

中國這次改革，是從”去“字開(kāi)始的，是痛苦的。但沒(méi)有去，又哪里會(huì )有“來(lái)”呢？

今天，美國，歐洲和日本的經(jīng)濟，已經(jīng)復蘇。中國的經(jīng)常項目收入，已經(jīng)達到２０１５年來(lái)的峰值。國際貿易順差，也回到歷史的較高區域。外匯儲備重新站到３萬(wàn)億美元上方。

外部環(huán)境給中國創(chuàng )造了難得的，歷史性的機遇，我們現在不改，將來(lái)再改會(huì )來(lái)不及。

再借用劉鶴同志１９９８年的那句話(huà)：“我們必須深刻認識到，如果中國經(jīng)濟不抓住增長(cháng)的好機會(huì )，在人口老齡化社會(huì )到來(lái)之前盡可能快地解決結構性改革的歷史任務(wù)，就可能再也找不到這樣的機會(huì )了”。

讓我們共同期待這次歷史性的機遇吧。

*本文來(lái)源：微信公眾平臺“阿甘金融”（ID：aganjinrong），作者： 老樸，原標題：《老樸專(zhuān)欄 | 如何精準理解劉鶴在達沃斯的演講？》。

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