在企業(yè)并購過(guò)程中，特別是大型跨境并購，“確定性”是除了估值之外最關(guān)鍵的因素，有時(shí)候甚至比估值本身還要重要，畢竟對賣(mài)方來(lái)說(shuō)“千鳥(niǎo)在林，不如一鳥(niǎo)在手”。這也是為什么跨境并購中會(huì )出現“強者恒強”的馬太效應的一部分原因：有諸多成功收購案例的公司往往在激烈的競爭中最后有更大機會(huì )勝出，就是因為他們知道如何把不確定性因素早早就消除干凈。比如說(shuō)在交易的前期就會(huì )把融資方案做扎實(shí)，交易結構清晰，內外部審批流程短確定性高等等都是增加確定性的主要關(guān)注點(diǎn)。

在一起交易中，交易雙方都要經(jīng)歷對交易對手逐漸認識和加深信任的過(guò)程。如果是市場(chǎng)上口碑極佳，成功案例眾多，同時(shí)又有很強經(jīng)濟實(shí)力的買(mǎi)方，肯定是賣(mài)方最優(yōu)先考慮的對象。另外，并購動(dòng)機也很重要，因為如果買(mǎi)方有一個(gè)非常有說(shuō)服力的戰略方案呈現給對方，賣(mài)方會(huì )相信買(mǎi)方會(huì )出一個(gè)更好的價(jià)格(由于有協(xié)同效應)，并且會(huì )在遇到很多困難后還能堅持到最后。

相反，沒(méi)有強烈動(dòng)機的投資人就更容易出現“窗口購物”的情景，僅僅看看熱鬧，一碰到麻煩就撤了，這樣的投資人實(shí)際上是浪費大家的時(shí)間。在我做賣(mài)方顧問(wèn)的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)投資人都是優(yōu)先考慮的對象。道理很簡(jiǎn)單，對產(chǎn)業(yè)投資人來(lái)說(shuō)，這個(gè)機會(huì )是他們改變行業(yè)格局，提升自己競爭優(yōu)勢難得的機會(huì )(也許是唯一一次機會(huì ))，所以他們會(huì )特別珍惜；而對財務(wù)投資人而言，這只不過(guò)是他們匆匆過(guò)目的諸多項目中的一個(gè)，也許萬(wàn)花叢中過(guò)，片葉不沾身，哪個(gè)買(mǎi)家更靠譜不言而喻。

除了交易本身要求確定性以外，賣(mài)方對標的公司的未來(lái)也有一定責任和義務(wù)。如果是家族企業(yè)出售，接盤(pán)俠是否靠譜還會(huì )關(guān)系到該家族的聲譽(yù)問(wèn)題。另外，PE基金往往都是采用杠桿收購，用標的公司的現金流作為信用來(lái)借巨額債務(wù)來(lái)完成支付。收購完成以后標的公司就背負巨額債務(wù)，管理層的首要KPI就是提升EBITDA(息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤，西方公司估值的主要依據之一)，對公司長(cháng)期發(fā)展需要投入的研發(fā)或者市場(chǎng)費用會(huì )非常吝惜。因此，一些利益相關(guān)方比如說(shuō)管理層，工會(huì )組織，政府相關(guān)部門(mén)整體傾向于產(chǎn)業(yè)投資人，特別是能給公司帶來(lái)長(cháng)期承諾和增量業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)投資人。

目前中國公司海外并購基本都遵守一個(gè)邏輯，就是并購全球優(yōu)質(zhì)資源(技術(shù)，產(chǎn)品，品牌等)，引入中國市場(chǎng)。標的公司的原有海外存量業(yè)務(wù)保持平穩就好，主要增量需要在中國市場(chǎng)實(shí)現。跟老外標的公司講這個(gè)故事的時(shí)候，基本都會(huì )得到他們的認同。畢竟最近幾年老外在中國市場(chǎng)不如往日風(fēng)光，在本土企業(yè)的猛攻之下節節敗退。很多外企也充分意識到榜上一個(gè)中國大腿才是自保之道。那么問(wèn)題就來(lái)了，中國買(mǎi)家到底有沒(méi)有能力或者資源幫助收購的海外公司在中國落地或者是發(fā)展業(yè)務(wù)呢？無(wú)疑是專(zhuān)注于某個(gè)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)投資人才有這種可能性，吉利和沃爾沃的故事就是一個(gè)成功案例。

實(shí)際上中國的海外并購基金主要還是圍繞著(zhù)上市公司來(lái)做的，鮮有按國外成熟并購基金那種杠桿收購的打法來(lái)的。海外資產(chǎn)的相對高質(zhì)量和低估值裝入A股上市公司能實(shí)現凈利潤和PE倍數的提升，加上退出渠道明確，這種打法比苦哈哈的杠桿收購輕松多了。但有時(shí)候中國買(mǎi)家跟老外標的的行業(yè)相關(guān)性相差較大，對協(xié)同效應完全不能自圓其說(shuō)，這也是眾多財務(wù)顧問(wèn)的苦惱之處，需要很多創(chuàng )造性思維才能把兩者橋接起來(lái)，這樣的投資也比較難稱(chēng)得上產(chǎn)業(yè)投資。

還有不少中國財務(wù)投資人，比如不差錢(qián)的保險公司，專(zhuān)買(mǎi)地產(chǎn)酒店等不動(dòng)產(chǎn)，主要是為了資產(chǎn)配置，似乎跟協(xié)同效應價(jià)值創(chuàng )造關(guān)系不大。復星是個(gè)例外，拿著(zhù)保險的錢(qián)，做的是產(chǎn)業(yè)并購的事情，但是他們家除了大健康和地產(chǎn)這些自身發(fā)家的行業(yè)，在其他行業(yè)的并購效果似乎也不盡如人意。 郭老板號稱(chēng)中國巴菲特，其實(shí)也是指明了復星更傾向于財務(wù)投資這個(gè)角色。萬(wàn)達通過(guò)收購大舉進(jìn)入不少行業(yè)，雖說(shuō)熱鬧非凡，風(fēng)光無(wú)兩，但整合起來(lái)似乎頗費力氣，高管流動(dòng)性較大。

國內真正基于產(chǎn)業(yè)邏輯進(jìn)行并購的公司不多，長(cháng)期深耕并取得輝煌業(yè)績(jì)的屈指可數。實(shí)際上，在全球做得像通用電氣那樣成功的公司也鳳毛麟角。我自己做跨國公司的并購顧問(wèn)多年，對其中的難處有深刻體會(huì )。首先得對全球整個(gè)行業(yè)了如指掌，對他們的股東，管理層，業(yè)務(wù)情況都要有清晰判斷，甚至要跟這些公司有一定的接觸。另外需要跟在該行業(yè)里面比較活躍的投行和專(zhuān)業(yè)人士建立較深入的聯(lián)系，這樣對市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)有第一手的信息。

這種對某個(gè)行業(yè)的深入研究和長(cháng)期跟蹤，也不能保證一定有好的投資機會(huì )，因為好的資產(chǎn)人家一般都捂得緊緊的不放出來(lái)。如果我們看到一個(gè)公司頻頻收購成功，那只能有一種可能性，就是這家公司的積累的厚度夠深，廣度夠大，是厚積薄發(fā)的結果。

海航這家公司讓很多投行又愛(ài)又無(wú)奈。愛(ài)的是他家有錢(qián)而且敢花，是個(gè)超級買(mǎi)家。如果標的在海航的雷達范圍內的，所有賣(mài)方顧問(wèn)都要跟海航搭上線(xiàn)，請他們參與?？墒悄切┫肟啃畔⒉粚ΨQ(chēng)來(lái)做買(mǎi)方顧問(wèn)的公司就發(fā)現很難做他們的生意，因為海航的信息比大多數投行都靈通，而且團隊的專(zhuān)業(yè)性和經(jīng)驗值也比一般投行要強。我自己在接觸不同的海外標的的時(shí)候，經(jīng)常碰到的情況是這個(gè)公司已經(jīng)被海航摸過(guò)了。國際機場(chǎng)，旅游相關(guān)產(chǎn)業(yè)，優(yōu)質(zhì)酒店資產(chǎn)，航空領(lǐng)域等等海航的傳統領(lǐng)域，我感覺(jué)基本沒(méi)有他們沒(méi)碰過(guò)的。我碰到的那些公司其實(shí)也是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，很多中國上市公司都要狂追的。

由此可見(jiàn)，海航最后做成的案子還真的是千挑萬(wàn)選出來(lái)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。這個(gè)印象或許跟市場(chǎng)上該公司饑不擇食逮啥買(mǎi)啥的形象還真的差距頗大。

如果把海航這些年海外并購長(cháng)清單稍微一研究，就會(huì )發(fā)現其龐大產(chǎn)業(yè)戰略已經(jīng)完成由點(diǎn)到面的布局，一個(gè)以人流(航空旅游)，物流，錢(qián)流(金融)為核心的產(chǎn)業(yè)帝國已然浮出水面。在一些具體案例分析時(shí)也會(huì )發(fā)現，今日落的子，原來(lái)遠接往日種的因。就像讀一本宏大敘事的小說(shuō)一樣，很多當初讓人覺(jué)得迷惑的“坑”，過(guò)了幾年才慢慢被填上。這倒不是因為企業(yè)故意吊人胃口，而是因為并購這事兒還有點(diǎn)機緣的成分，想買(mǎi)的時(shí)候不一定買(mǎi)得到，或是時(shí)機不一定成熟。

海航的打法讓我想起來(lái)當年長(cháng)江商學(xué)院項兵院長(cháng)經(jīng)常忽悠的“以鏈條對鏈條”“站住月球看地球”，項院長(cháng)應該感謝海航給他腦洞大開(kāi)的理論提供了鮮明注解?！耙枣湕l對鏈條”講的是全產(chǎn)業(yè)鏈的競爭優(yōu)勢，“站住月球看地球”則是全球視野和格局了。海航并購的國際化特色我想除了海航本身航空和物流業(yè)務(wù)特別國際化這一內因之外，中國影響力由區域大國躍升全球強國，以及中國資本國際化則是主要外因。

以航空租賃為例，去年海航才買(mǎi)了全球排名13的AVOLON，加上海航原有的業(yè)務(wù)，躋身全球第四。還沒(méi)有等市場(chǎng)反應過(guò)來(lái)，今年又宣布一個(gè)更猛的，把原來(lái)排名第五的CIT給收了，順利躋身全球三甲(2015年該行業(yè)的全球排名見(jiàn)下表)。

按道理，隨著(zhù)中國民航業(yè)的發(fā)展，成為全球最大的新增航空市場(chǎng)，航空租賃絕對是一個(gè)戰略性產(chǎn)業(yè)，很多大資本拼命涌入(中航，平安，工行，國開(kāi)行等)，可以想象這個(gè)行業(yè)內的并購競爭多么激烈。為什么偏偏海航能最后勝出？我想除了交易對價(jià)以外，產(chǎn)業(yè)整合能力會(huì )起到比較大的作用，畢竟其他競爭者都是不差錢(qián)的主。

對海航而言，本次交易可以將可以將其業(yè)務(wù)范圍覆蓋至北美，與原來(lái)香港航空租賃的亞洲市場(chǎng)，以及Avolon的歐洲市場(chǎng)形成完美的全球網(wǎng)絡(luò )。航空租賃業(yè)務(wù)跟運營(yíng)地區的經(jīng)濟情況有較大的關(guān)聯(lián)度，海航建立的這個(gè)全球網(wǎng)絡(luò )可以將飛機從高風(fēng)險低收益的市場(chǎng)轉移到高收益高成長(cháng)的市場(chǎng)，僅僅這個(gè)優(yōu)勢就可以盤(pán)活很多存量資產(chǎn)。

另外，海航作為國際化航空公司，以及多年來(lái)深耕旅游特別是蓬勃發(fā)展的出境游市場(chǎng)，海航自己新開(kāi)發(fā)的航線(xiàn)就是一個(gè)巨大的增量市場(chǎng)，真正能做到肥水不流外人田。在運營(yíng)上而言，海航對飛機使用和定制的經(jīng)驗也特別豐富，在向波音空客買(mǎi)飛機的時(shí)候提出的要求就比其他財務(wù)投資人具備大得多的優(yōu)勢，手上的飛機肯定能更加受到客戶(hù)的歡迎，特別是能中國市場(chǎng)的需求。從專(zhuān)業(yè)能力上講，海航對標的公司擁有的飛機殘值的判斷相對其他競標者來(lái)說(shuō)也會(huì )更準確。也許這就是他們出價(jià)更加凌厲的底氣所在。

反過(guò)來(lái)講，飛機租賃業(yè)務(wù)做大以后，對航空業(yè)務(wù)的支持也是非常明顯的，起碼航空業(yè)務(wù)需要的飛機能夠更快滿(mǎn)足，或者可以幫助減輕航空公司資產(chǎn)負債表上由于快速擴張而帶來(lái)的過(guò)大壓力。海航的這個(gè)旅游，航空，金融三大板塊聯(lián)動(dòng)大棋局看起來(lái)越來(lái)越有趣了。

并購是個(gè)技術(shù)活兒，海外并購更是如此。中國公司的國際化實(shí)際上剛剛起步，前途不可限量。在過(guò)去幾十年是發(fā)達國家資本的全球化，也許從現在開(kāi)始就是中國資本全球化的開(kāi)始。作為一個(gè)有“糞青”情節的從業(yè)人員，我衷心希望看到中國企業(yè)把紅旗插到世界每個(gè)角落，而踩著(zhù)牛人的足印或許可以提高一點(diǎn)兒成功的概率。

*本文轉載自微信公眾號“全球企業(yè)動(dòng)態(tài)”（ID：bigcompany007）。

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