近年來(lái)，海航動(dòng)作之大讓人咋舌。

國企、世界500強、旗下數十家上市公司、瘋狂“全球購”買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)......這是關(guān)于海航報道的熱度標簽。這家傳統公司一年內，還參投了Uber、途牛、樂(lè )視體育，不斷與互聯(lián)網(wǎng)發(fā)生著(zhù)交集。收購飛機租賃業(yè)務(wù)，讓其看上去又在向GE看齊，但缺乏科技感，卻又讓它與GE相去甚遠。

成為“香港地王”這類(lèi)事情，對海航而言也正成為家常便飯。11月2日，香港地政總署公布，海航集團旗下的香港海島建設地產(chǎn)有限公司擊敗李嘉誠旗下的長(cháng)實(shí)集團等其他19家對手，以88.37億港元中標香港九龍原啟德機場(chǎng)區第1K區3號住宅地塊。造價(jià)高出市場(chǎng)預期上限約88%，創(chuàng )三年半以來(lái)香港最高官方住宅地塊拍賣(mài)記錄。

虎嗅梳理了海航的發(fā)家史、投資路徑，從中窺探這家傳統公司不傳統的資本運作手法，揭露幕后掌門(mén)人陳峰的“皮影”控股術(shù)。

從“飛機翅膀都買(mǎi)不起”到6000億資產(chǎn)

1993年，37歲的陳峰辭任海南省省長(cháng)航空事務(wù)助理，受海南省政府之命拿著(zhù)1000萬(wàn)起手，正式組建運營(yíng)海南航空公司，用陳峰本人的話(huà)說(shuō)，那點(diǎn)錢(qián)“飛機翅膀都買(mǎi)不起”。

而當時(shí)中國商界的風(fēng)云人物是牟其中，經(jīng)歷兩次牢獄之災后，1991年，他用“罐頭換飛機”的事跡震驚海內外。當時(shí)蘇聯(lián)剛解體，工業(yè)品過(guò)剩，而基礎生活用品匱乏，牟其中用價(jià)值4億元人民幣的500車(chē)皮日用小商品換購4架蘇制飛機，然后把飛機轉手賣(mài)給了四川航空公司，成了中國最大的“倒爺”，他自稱(chēng)從中賺到1個(gè)億。

陳峰從商之際，已經(jīng)錯過(guò)了牟其中當時(shí)“倒賣(mài)”的機會(huì )。而彼時(shí)的陳峰已經(jīng)諳知資本“杠桿”的力量。當時(shí)海南成為首批股份制試點(diǎn)省份，憑借陳峰個(gè)人背景及政府背景，海航向海南省政府提出的股改申請很快通過(guò)，完成股改后海航順利進(jìn)行了2.5億元人民幣定向募資，這算是海航步入正軌的開(kāi)篇。 

1999年海航在上交所主板上市，發(fā)行16400萬(wàn)股 A 股，融資9.43億。2000年起，民航總局開(kāi)始著(zhù)手對國內航空公司進(jìn)行戰略重組，三大國有航空公司唱主角，吞并地方航空公司。為了不被“吃掉”，海航主動(dòng)出擊“壯大自己”， 2000年至2001年海航先后并購重組長(cháng)安航空，新華航空與山西航空。

此后，海航還投資了香港航空公司、重慶西部航空公司、天津航空公司，與桂林市政府組建了桂林航空公司，加上投資法國、巴西、土耳其等國家的空公司，海航的航空作戰“軍系”已達19家。 

而海航自己已從最初的兩家飛機，發(fā)展到現在運營(yíng)228架飛機（數據來(lái)源《海南航空股份有限公司2016年10月主要運營(yíng)數據公告》）。

2008年之后，海航以集團控股的形式（2000年組建海航集團，海南航空成為其子公司）大舉進(jìn)軍實(shí)業(yè)、物流、旅游、科技等多多個(gè)領(lǐng)域。

今年7月《財富》雜志公布的“世界500強”，2015年海航集團以營(yíng)業(yè)收入295.6億美元（約合1900億人民幣）位列第353位，排名較上年上升111名。根據海航集團官方介紹，集團總資產(chǎn)逾6000億人民幣。

海航的資本“空手道” 

90年代初的“海南淘金熱”，一定程度上給海航這家地方國企有了爆發(fā)的機會(huì )。時(shí)勢造英雄，我們耳熟能詳的是馮侖、潘石屹、王功權等在海南發(fā)跡的企業(yè)家們，而海航創(chuàng )始人陳峰的名氣相比要小很多，但他的資本“空手道”并不遜色于經(jīng)常上鏡的那些企業(yè)家，這也是海航能躋身世界500強的原因所在。

虎嗅統計了海航集團旗下（含參投資）上市公司情況，其中A股上市公司8家，港股上市公司3家，新三板公司12家，另有3家公司（思福租賃、海航酒店、渤海保理）待新三板掛牌?！昂：较怠比蟀鍓K上市公司凈資產(chǎn)約1900億人民幣。

值得注意，近年來(lái)海航“出?！钡暮Ｍ馔顿Y并購非常之瘋狂：

2015年

9月，斥資25.55億美元并購飛機租賃公司AvolonHoldingsLtd.（AVOL.NYSE）的100%股權。

7月，與私募股權基金PAIPartners在蘇黎世簽署協(xié)議，收購S(chǎng)wissport的100%股權，交易規模約為27億瑞郎（約合175億人民幣）。

8月，收購英國路透社總部大樓，但并未透露收購金額。 

2016年

1月，投資優(yōu)步中國，交易金額未透露；

2月，以60億美元投資全球最大IT分銷(xiāo)商英邁公司，未透露交易金額；

4月，以15億美元對瑞士航空服務(wù)公司Gategroup發(fā)出收購要約；

9月，同意以100億美元收購CIT Group Inc.旗下的飛機租賃業(yè)務(wù)，相等于資產(chǎn)凈值溢價(jià)6.7%，預期2017年首季完成。

10月，以9.3億美元的估值從黑石集團手中購買(mǎi)文思海輝，隨后，海航以65億美元從黑石集團購買(mǎi)希爾頓25%的股權；此外還斥資1.3747億美元收購美國華盛頓州的八個(gè)高爾夫球場(chǎng)。 

據可查材料粗略估算，今年1—10月份海航海外投資涉及金額已經(jīng)達到250.7億美元（約合1680億人民幣）。 

還有未披露公司，海航系公司大大小小加起來(lái)已上百家，為了便于理解海航“八爪魚(yú)”式并購，虎嗅將海航所有的投資并購概括為：圍繞航空為主線(xiàn)，運輸及服務(wù)為載體，金融租賃做杠桿，旅游實(shí)業(yè)做保值。 

“土豪”海航胃口如此之大，能吞下這么多公司的前提是能搞到錢(qián)，海航融資能力著(zhù)實(shí)讓人驚訝。舉三個(gè)早期案例：

1993年，海航以“內聯(lián)股份制”的融資模式向社會(huì )公開(kāi)發(fā)股，募資2.5億。

1995年， 陳峰在華爾街找錢(qián)，順利從索羅斯量子基金拿到2500萬(wàn)美元，后者獲得海航25%的股份，成為當時(shí)第一大股東。

1997年，海航發(fā)行7100萬(wàn)股境內上市外資股（B股），募集資金2.77億元，成為國內首家境內上市外資股的民航企業(yè)。

當時(shí)中國股市開(kāi)啟不足10年，資本市場(chǎng)并不成熟，一個(gè)地方國企剛從引進(jìn)國外資本，除了膽大還賦有眼界。

融資方式無(wú)外乎股權投資（私募、股票等）、債務(wù)融資（公司債券、銀行貸款等），海航也是“雙管齊下”，其資“本空手道”主要招式： 

一、海航系互保，抱團舉債，借錢(qián)不難 

為了更快、更多融資，陳峰在1993年出奇招，把當年定向募資而來(lái)的2.5億元作為信用擔保，向銀行貸款6億元，用來(lái)買(mǎi)2架波音737，開(kāi)通了?？谥帘本┑氖缀?。然后又以2架波音737為擔保，再向美國方面定購2架飛機……如此循環(huán)，屢試不爽。

海航系上市公司及關(guān)聯(lián)公司間相互擔保成慣用手法。如海航集團在2014年底，為上市公司海南航空對外擔保余額為73.1億元。期間，渤海租賃對海航集團進(jìn)行過(guò)一筆10.6億元的擔保；另有天津海運為關(guān)聯(lián)方大新華物流提供1.2億元的擔保等等，海航系擔保步步相接，環(huán)環(huán)相扣。 

這樣做有三大好處：“虛胖”分化風(fēng)險，提高銀行授信額度（如聯(lián)想控股類(lèi)似方式，2016年上半年，銀行授信額度未使用的額都有800億），以及提升評級。2015年海航機場(chǎng)集團發(fā)行8億元的公司債券，評級為AA，無(wú)擔保進(jìn)行。根據海航2015年發(fā)布的債券募集書(shū)顯示，2014年海航集團負債總額為2494.67億人民幣。 

二、上市公司分兵行動(dòng)，連環(huán)定增，降低負債率 

海航系互相擔保，債務(wù)融資帶來(lái)的是整體高負債率，海南航空起家時(shí)負債率一度高達90%以上。2007年，海航資本正式創(chuàng )立后，開(kāi)始收購/參股上市公司，找殼布局新三板等，動(dòng)作頻繁，在二級市場(chǎng)用股權融資與此前的債務(wù)融資對沖。 

埋下種子，花得開(kāi)一季了。2015年4月份，在9天時(shí)間里，海航集團旗下5家上市公司陸續拿出定增募資預案，其中海南航空（600221.SH）240億元、海航投資（000616.SZ）120億元、凱撒旅游（000796.SZ）8億元、渤海租賃（000415.SZ）160億元、西安民生（000564.SZ）9億元，合計定增537億。

其中有一半以上是用于金融融資租賃業(yè)務(wù)，海航的租賃可以“以租養營(yíng)”，從飛機到港口集裝箱，融資租賃業(yè)務(wù)將資本杠桿進(jìn)一步放大。2016年2月，海南航空165億定增申請獲證監會(huì )審核通過(guò)。 

虎嗅統計了“海航系”上市公司在二級市場(chǎng)股權融資的情況：

三、加速?lài)H化，尋找優(yōu)質(zhì)標的，“待價(jià)而沽”

海航投資的邏輯：買(mǎi)進(jìn)要“奇貨可居”，賣(mài)出要“待價(jià)而沽”。具體表現有二：

其一是資產(chǎn)本身的增資，助推資本運作。海航在收購美蘭機場(chǎng)后獲得了9000畝老機場(chǎng)土地，這些土地在2006年那波房地產(chǎn)暴漲中升值數倍，利用這個(gè)結合，海航集團完成了自身增資40億元及向海航股份定向增資28億元等一系列資本運作。 

其二是系內關(guān)聯(lián)交易可帶來(lái)資產(chǎn)溢價(jià)，同時(shí)帶來(lái)授信增加。曾經(jīng)海航被質(zhì)疑的意向關(guān)聯(lián)交易：2008年海航集團與旗下上市公司平臺對科航投資的倒買(mǎi)倒賣(mài)，交易標的從3.01億到轉手時(shí)17.28億作價(jià)，一年時(shí)間一次騰挪增值14億！

買(mǎi)地蓋房子、蓋機場(chǎng)，甚至買(mǎi)酒店、買(mǎi)高爾夫球場(chǎng)……海航都能將投資標的進(jìn)行資本化，換句話(huà)說(shuō)，“出手什么樣的項目，就能拿到什么樣的錢(qián)?！?/p>

海航的危機沖關(guān)，陳峰的非“董王”之宿命

在海航20多年的發(fā)展里，“高負債率”一直備受質(zhì)疑，上文虎嗅統計的“海航系上市公司圖”中，20余家公司的平均負債率在75%左右，這是高出行業(yè)平均指標的。對此，海航方面曾回應稱(chēng)，航空行業(yè)本身屬于重資產(chǎn)的高負債率行業(yè)，“80%的負債率非常健康”。

的確如此，海航高負債率居高不下，一方面是因為租賃業(yè)務(wù)，另一方面則是因為海航的瘋狂投資并購。在虎嗅看來(lái)，海航的危機并非是高負債率，而是“海航系統風(fēng)險”——海航系互保舉債，業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)大，只要航空服務(wù)/運輸根基不動(dòng)搖，信譽(yù)體系不受損，海航就不會(huì )發(fā)生大的危機。當然，海航擴張的速度與節奏把握準是前提。

如今，海航已是多元化集團，但為防止海航主業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險帶來(lái)的“多米諾骨牌效應”，需要建立自己的“熔斷”安全閥。

海航歷史上曾發(fā)生過(guò)兩次大的危機：

第一次危機是2001年，美國爆發(fā)的“911事件”，受此影響，全球航空運輸量驟降20%，整個(gè)業(yè)內一片哀鳴。2003年“非典”又接踵而至，海航成立10年來(lái)首次出現虧損，而且是一年虧損近15億，巨虧引起證監會(huì )注意 ，兩年后其公布調查結果顯示：“因財務(wù)處理不當”，海南航空不僅在2003年增加了4000多萬(wàn)元虧損，還隱藏了與集團公司的4.4億元關(guān)聯(lián)交易，引起輿論嘩然。

第二次危機是2013年的“扣船事件引發(fā)海航債務(wù)危機”：當年9月海航集團旗下的“海娜號”郵輪在韓國濟州港被當地法院扣留，船上共有2300多人，其中乘客1659名。因為海航集團參股的大新華物流拒絕履行5800萬(wàn)美元債務(wù)，海航集團作為擔保人須履行擔保責任。類(lèi)似事件并非一例，在2011、2012兩年間，海航的貨船油輪分別在印度、南非被扣押過(guò)。

債務(wù)糾紛問(wèn)題，2013年海航與國美曾就關(guān)于“國美商都項目”的28億元尾款未付各執一詞，最終對簿公堂。

每次危機能順利化解，除了背景因素外，管理層“沒(méi)有窩里斗”能齊心協(xié)力是一個(gè)關(guān)鍵因素，而這點(diǎn)不容忽視創(chuàng )始人陳峰的作用。

1956年出生的陳峰背景頗顯神秘，他30歲之前的簡(jiǎn)歷少為人知。公開(kāi)資料顯示，陳峰1984年從聯(lián)邦德國漢莎航空運輸管理學(xué)院（有報道稱(chēng)，他們那屆里中國學(xué)員僅17人）畢業(yè)后，在中國民航局計劃司、國家空中交通管制局從事多年管理工作，職位在副處級，1990年轉任海南省省長(cháng)航空事務(wù)助理。

陳峰的企業(yè)管理之道受?chē)鴮W(xué)影響深遠，海航創(chuàng )立之初，他將國學(xué)大師南懷瑾的著(zhù)作《論語(yǔ)別裁》改編成《中國傳統文化導讀》然后延伸出《同仁共勉十條》，人手一冊，他要求海航的每位員工必須將其熟記于心。海航20萬(wàn)員工，陳峰說(shuō)自己就管7個(gè)人（董事成員）。 

與陳峰同一時(shí)期在海南“淘金”的“萬(wàn)通四君子”也是公務(wù)員背景，他們中的馮侖、潘石屹下海從商的第一站卻是投靠了牟其中，之后才有他們各自的故事，相比之下，陳峰是政府“點(diǎn)將”，起點(diǎn)高不少，算是改革開(kāi)放后“草莽英雄”時(shí)代中的精英。

與萬(wàn)科的王石、格力的董明珠、健力寶的李經(jīng)緯等一批挑梁立業(yè)的企業(yè)家相比，陳峰亦有口碑卻宿命不同。之所以陳峰在海航面臨危機，以及多元化擴張中沒(méi)有遇到內部阻力，至今也沒(méi)被“踢出局”?；⑿嵴J為，除了海南省政府沒(méi)有像當年廣東的三水地方政府與健力寶后期發(fā)展矛盾突出外，陳峰還有一套避免股權戰爭的武器——“皮影”控股術(shù)。

如果說(shuō)王石、董明珠的“出局”，是因為管理層控股太少和個(gè)人控股太少，我們可以拿海南航空公司為例分析，查閱他們股本結構會(huì )發(fā)現管理層持股為0，前五大股東中，四個(gè)為海航集團控股的公司。

此前有媒體報道，在海航20周年大慶之際（2013年11月），陳峰、王健、李先華等高管和創(chuàng )業(yè)元勛，將個(gè)人持有的海航集團約20%的股份，捐獻給慈航基金會(huì )做慈善事業(yè)。即便如此，陳峰等人也未失去控制權。如圖：

陳峰的“皮影”控股術(shù)，隱藏了“單一大股東”的局面，同時(shí)海航系公司相互參股，由集團進(jìn)行控股，比如：海南航空也持有?？诿捞m國際機場(chǎng)8.2%的股份。即滿(mǎn)足海航系公司各取所需，對各自財報編制有“活躍”空間，又讓嫡系關(guān)聯(lián)公司協(xié)同作戰，構建抵御“門(mén)口野蠻人”之墻，最終還是反哺到海航資本運作之中，滾雪球。

或許有人也會(huì )感慨，海航能進(jìn)世界500強，而陳峰卻不能像馬云、馬化騰、王健林他們一樣高居富豪榜，從財富的視角看，海航身上映襯陳峰的身影，或許這正是他“隱”之道，似皮影，觀(guān)者見(jiàn)臺前異形，而無(wú)視幕后藝人。

如今，面對AI、VR等科技浪潮到來(lái)，海航又該如何揚帆起航？傳統企業(yè)轉型的課題，交給了今年3月成立的“海航生態(tài)科技”，也就在今天，海航科技正在他們的起點(diǎn)“?？凇遍_(kāi)“新師大會(huì )”（海航生態(tài)科技戰略大會(huì )），虎嗅受邀參與其中，希望能在我們前線(xiàn)有最新洞察與你分享。

*本文轉載自虎嗅網(wǎng)，作者虎嗅李清樂(lè )，長(cháng)期關(guān)注電商/大消費/傳統企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)轉型，同行可通過(guò)微信公號“dsnm008"勾搭。

【號外】由執惠主辦的《2016中國旅游大消費年度峰會(huì )暨頒獎盛典》將于12月14-15日在北京舉辦。2017產(chǎn)業(yè)風(fēng)向標，聚焦休閑度假，文旅及“旅游+N”模式；旅游大消費七巨頭首聚，覆蓋旅游大消費全產(chǎn)業(yè)鏈；旅業(yè)年度盛會(huì )，執惠誠邀您的參與、見(jiàn)證。了解詳情及報名請點(diǎn)擊鏈接：我要報名！