10月下旬，攜程在一周內連續二次出手，從線(xiàn)下資產(chǎn)百事通到民宿龍頭途家網(wǎng)，全方位加固自己的競爭優(yōu)勢。我們認為，攜程目前仍然在消化整合去哪兒的并購業(yè)務(wù)中，與此同時(shí)，攜程也在經(jīng)營(yíng)上不同程度地模仿國際巨頭Priceline的并購策略來(lái)進(jìn)行擴張。我們判斷，持有百億現金的攜程在四季度仍有可能繼續出手，進(jìn)一步整合產(chǎn)業(yè)鏈上分散的資源，提高轉化率、減少競爭壓力、提升利潤率，構筑長(cháng)期有力的核心競爭優(yōu)勢。

核心摘要：

1、攜程擴建護城河——加速整合行業(yè)資源，重視互補性業(yè)務(wù)

2、復盤(pán)Priceline與Expedia——酒店業(yè)務(wù)高速增長(cháng)推動(dòng)營(yíng)收與股價(jià)爆發(fā)

3、百億現金繼續整合——關(guān)于幾個(gè)投資方向的可能性猜想

一、攜程擴建護城河——加速整合行業(yè)資源，重視互補性業(yè)務(wù)

9月中，攜程完成發(fā)行美國存托股票和可轉換債券總融資凈額為 23 億美元，因投資者需求很強所以條件利于公司。攜程計劃將融資所得用于業(yè)務(wù)增長(cháng)，對互補性業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的收購、投資，以及其他一般企業(yè)用途。

10月底，攜程接連完成業(yè)務(wù)收購與投資，主要為途家“并購”攜程與去哪兒民宿業(yè)務(wù)，以及戰略投資旅游百事通，布局二三線(xiàn)城市。

自此，攜程獲得途家及旅游百事通的絕對控股權。這兩項互補性業(yè)務(wù)將協(xié)助整個(gè)OTA平臺擁有更豐富的產(chǎn)品儲備，同時(shí)加強對二三線(xiàn)城市的滲透，進(jìn)一步提升低滲透率地區的轉化率，這將有助于公司長(cháng)期的營(yíng)收和利潤增長(cháng)。

1.1、收購百事通5000家線(xiàn)下門(mén)店下沉2~3線(xiàn)城市

10月17日,攜程與旅游百事通聯(lián)合簽署戰略合作協(xié)議。雙方將在度假旅游業(yè)務(wù)方面全面合作，且攜程將通過(guò)旅游百事通擁有的5000多家門(mén)店布局二、三線(xiàn)城市。不過(guò)攜程本次并沒(méi)有披露具體的投資金額與股權份額。

其實(shí)，去哪兒網(wǎng)早于2014年底就以5億人民幣戰略投資旅游百事通。在并購去哪兒網(wǎng)以后，通過(guò)這次戰略注資，攜程已經(jīng)實(shí)現對百事通的絕對控股。

攜程在9月份募資22億美金后，加快對行業(yè)進(jìn)行整合，收購旅游百事通可將觸角和覆蓋滲透到廣大的二三線(xiàn)城市，相較于一二線(xiàn)城市OTA較高的滲透率，二三線(xiàn)城市擁有53.8%的用戶(hù)數量，卻面臨較低的OTA滲透率局面。攜程控股百事通將有利于延伸自己的覆蓋群體，對公司平臺業(yè)務(wù)產(chǎn)生積極的協(xié)同效應。

1.2、去攜民宿整合，全力支持途家

10月20日，國內最大的公寓民宿預訂平臺途家宣布與攜程旅行網(wǎng)、去哪兒網(wǎng)達成戰略協(xié)議，并購攜程旅行網(wǎng)、去哪兒網(wǎng)旗下的公寓民宿業(yè)務(wù)。攜程及去哪兒的公寓民宿頻道入口、團隊和整體業(yè)務(wù)將并入途家，成為途家的一部分。

攜程曾在2012年10月、2013年2月、2014年6月、2015年6月多次入股途家，雖然在D及D+輪融資后，攜程不再控股途家，但可以確認的是，目前攜程依然是途家的第一大股東。

從資本端考量，有鑒于海外市場(chǎng)住宿業(yè)務(wù)的發(fā)展路徑，現階段Airbnb估值300億美金，而Expedia去年則以39億美金選擇收購Homeaway。一定程度上，攜程對于途家的早期布局也避免了后期的大額資本支出。

從業(yè)務(wù)端考慮，2016年上半年，速途研究院披露途家在國內民宿短租領(lǐng)域市場(chǎng)份額占比40%。未來(lái)在國內住宿領(lǐng)域，短租業(yè)務(wù)將會(huì )憑借自己創(chuàng )新驅動(dòng)、人文氣息和政策上的優(yōu)勢，一定程度與中低端酒店競爭用戶(hù)。此次業(yè)務(wù)合并，也是牢牢把控民宿短租領(lǐng)域的競爭，將未來(lái)可能形成的競爭局面提前布局成為互補性業(yè)務(wù)。

圖1：途家歷年發(fā)展情況

二、復盤(pán)Priceline與Expedia——酒店業(yè)務(wù)高速增長(cháng)推動(dòng)營(yíng)收與股價(jià)爆發(fā)

我們回溯歷史，從Priceline和Expedia的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中挖掘海內外OTA平臺的發(fā)展路徑差異，來(lái)推演未來(lái)國內OTA平臺的發(fā)展曲線(xiàn)和趨勢。

2.1、一切從Booking說(shuō)起

從Priceline2004年收購Active Hotels到2005年買(mǎi)下Booking，10年間，2015年P(guān)riceline總交易額超過(guò)555億美元，凈收入約86億美元，營(yíng)業(yè)利潤率38%，凈利潤率30%，分別達33億美元和31億美元。在555億美元交易額中有88%來(lái)自美國國外，33億美元營(yíng)業(yè)利潤額中有94%來(lái)自美國國外。其主要增長(cháng)動(dòng)力就是04-05年兩筆收購整合而成的Booking預訂酒店業(yè)務(wù)。

Booking的存在依托于歐洲酒店市場(chǎng)高度分散的單體酒店形態(tài)，同時(shí)在Priceline剛收購Booking時(shí)，剛好是歐洲在線(xiàn)旅游滲透率上揚的節點(diǎn)?，F如今，歐洲在線(xiàn)旅游的整體滲透率已經(jīng)超過(guò)50%。受益于單體酒店的需求和在線(xiàn)旅游滲透率提升的雙重原因，Booking在歐洲的發(fā)展可謂奇跡，酒店預訂的間夜量10年CAGR約42.8%（期間歐洲在線(xiàn)旅游滲透率CAGR24%），2015年完成預訂超過(guò)4.3億間夜。

圖2:2002-2015年歐洲在線(xiàn)旅游滲透率情況

資料整理：艾瑞咨詢(xún)，聚桐分析

Priceline收入結構中，76%來(lái)自于代理商收入，這其中Booking貢獻了大部分收入。

圖3：Priceline收入結構情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

圖4：Priceline毛利結構情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

最能反映Booking酒店業(yè)務(wù)對于Priceline重要性的是以下兩組數字：

1）歐洲地區收入占代理商收入的絕大部分，2015年約94%；

2）歐洲地區收入占集團毛利總額的大部分，2015年約72%。

圖5：Priceline代理模式收入地區分布情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

圖6：Priceline毛利地區分布情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

Booking的高速增長(cháng)幾乎是“一己之力”推動(dòng)Priceline在營(yíng)收、毛利和凈利方面的持續上揚。

在2005到2015這十年間，Priceline整體營(yíng)收的CAGR增速是25.7%，Booking的CAGR是驚人的83.6%。

圖7：Priceline與Booking在過(guò)去十年間的營(yíng)收情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

2.2、Expedia的尷尬——“失意的”老大，但仍風(fēng)光無(wú)限

Expedia曾是全球全大的OTA，業(yè)務(wù)量一度占全球在線(xiàn)預訂的1/3。其后Expedia被Priceline全面趕超，與后者相比，總交易額相差無(wú)幾，凈收入以及EBIT(經(jīng)營(yíng)利潤)遠遠不及Priceline。主要原因在于Expedia丟失了歐洲重地，并且歷次收購業(yè)務(wù)的精準度不及Priceline。

圖8：Priceline與Expedia營(yíng)收和同比增速對比情況

資料整理：WIND，聚桐分析

圖9：Priceline與Expedia營(yíng)業(yè)利潤和同比增速對比情況

資料整理：WIND，聚桐分析

圖10：Priceline與Expedia凈利潤和同比增速對比情況

資料整理：WIND，聚桐分析

我們分析發(fā)現，過(guò)去十年無(wú)論是PRICELINE還是EXPEDIA的收入和利潤結構都發(fā)生了巨大的變化。

圖11：Priceline2001-2015年酒店間夜數增長(cháng)情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

圖12：Priceline2001-2015年機票訂購量增長(cháng)情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

可以清楚看到，2007年以前，Priceline的機票訂購量幾乎是停滯。2008年，公司取消了機票訂票費，使得2008年后有較大的增長(cháng)，直到2014年達到頂峰。另一方面，酒店預訂業(yè)務(wù)的高速增長(cháng)推動(dòng)了PRICELINE收入的大幅上升，于2001-2015年間CAGR達到43.6%。

Expedia的經(jīng)營(yíng)策略與Priceline并無(wú)太大差異，同樣是在不斷并購整合整個(gè)行業(yè)資源的路上行進(jìn)，來(lái)擴大公司市場(chǎng)份額及整體營(yíng)收和利潤規模。2015年整年，Expedia花費整整60億美元去進(jìn)行業(yè)務(wù)收購。主要是以16億美元收購Orbitz Worldwide（一家規模較小的OTA）以及39億美元收購Homeaway（一家領(lǐng)先的度假旅游租賃在線(xiàn)服務(wù)公司）。

圖13：Expedia營(yíng)收結構情況

資料整理：公司財報，聚桐分析

圖14：Expedia 05-15年酒店與機票營(yíng)收增速情況

資料整理：公司財報，聚桐分析

Expedia和Priceline能夠在過(guò)去十年均完成十倍以上的漲幅，除了得益于歐美和新興市場(chǎng)在線(xiàn)滲透率的提升，抓住酒店業(yè)務(wù)推升營(yíng)收和利潤的經(jīng)營(yíng)策略可謂至關(guān)重要。Priceline主要得益于其收購的Booking和Agoda帶來(lái)的歐亞兩洲的酒店預訂模式平穩且豐厚的傭金增長(cháng)，可以說(shuō)歐亞兩洲在過(guò)往十年的消費力崛起和在線(xiàn)酒店預訂滲透率的大幅攀升造就了Priceline的黃金時(shí)代。而Expedia盡管在10年被Priceline首次從營(yíng)收和利潤上完整超越后，一直被市場(chǎng)認為是在線(xiàn)旅游的“老二”，但仍然擋不住它過(guò)往十年兩位數的CAGR增長(cháng)和10倍的牛股漲幅。

三、百億現金繼續整合——關(guān)于幾個(gè)可能的投資方向的猜想

攜程二季度財報顯示，其手中現金及現金等價(jià)物約為180億人民幣。加上9月份公司增發(fā)新股和可轉債獲取的22億美元，除去公司在10月份進(jìn)行的規模較小的戰略投資，目前公司持有的現金及等價(jià)物仍有約300億人民幣。我們預計，在接下來(lái)的兩個(gè)季度內，攜程依然會(huì )出手整合，以提升行業(yè)集中度并減輕在線(xiàn)旅游價(jià)格戰壓力。

我們認為，攜程最有可能投入重金整合的領(lǐng)域會(huì )是住宿業(yè)務(wù)。理由是攜程在2015年末與去哪兒合并后，在機票預訂領(lǐng)域的市場(chǎng)份額已經(jīng)超7成，進(jìn)一步整合的協(xié)同效應趨弱，而新美大通過(guò)價(jià)格戰持續施壓，在酒店預訂領(lǐng)域的快速崛起或逐步侵蝕攜程在線(xiàn)酒店預訂的市場(chǎng)份額，動(dòng)搖攜程的利潤根基。

3.1、攜程業(yè)務(wù)結構待優(yōu)化，住宿預訂仍存大空間

在線(xiàn)住宿預訂依然具備高成長(cháng)的空間。根據易觀(guān)智庫報告，北美酒店在線(xiàn)滲透率39%，而歐洲酒店在線(xiàn)滲透率50%。根據艾瑞2016年上半年報告顯示，中國酒店的在線(xiàn)滲透率僅為20%。距離飽和水平依然擁有廣闊的空間，遠未達到行業(yè)發(fā)展的天花板。

我們分析攜程的現有收入結構和業(yè)務(wù)結構，酒店與機票業(yè)務(wù)在營(yíng)收和毛利占比依然持平，各自占據約4成的貢獻。

圖15：攜程業(yè)務(wù)收入結構情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

我們觀(guān)察到，在4Q15后攜程的交通票務(wù)收入占比甚至出現一個(gè)比較大的回升，我們認為主要原因在于和去哪兒并表后，去哪兒的收入結構對攜程產(chǎn)生一定影響。

基于行業(yè)長(cháng)期發(fā)展考量，交通票務(wù)的傭金率難以與酒店的傭金率比擬。主要原因在于供給方的強勢，使得OTA淪為一個(gè)尷尬的角色。行業(yè)不斷下調的機票傭金費，并且加速自建官網(wǎng)，以及火車(chē)票的“獨家供應”。我們認為在交通票務(wù)領(lǐng)域，攜程的平臺優(yōu)勢和議價(jià)優(yōu)勢被削弱，未來(lái)中長(cháng)期增長(cháng)空間不如住宿預訂業(yè)務(wù)。

圖16：機票傭金率變化

資料整理：IResearch，聚桐分析

圖17：攜程未來(lái)幾年票務(wù)出票量預期（未包含去哪兒）

資料整理：公司年報，聚桐分析

而酒店市場(chǎng)作為一個(gè)供給分散的市場(chǎng)，其對OTA渠道的需求和依賴(lài)程度高，且成本容易轉移到下游消費者身上。整個(gè)在線(xiàn)酒店的增速未來(lái)三年依然維持在CAGR25%的水平。

圖18：2012-2018中國在線(xiàn)酒店市場(chǎng)交易規模

資料整理：IResearch，聚桐分析

同時(shí)，我們也注意到，攜程除了進(jìn)一步在自己平臺上增加酒店覆蓋間數，他還在通過(guò)與各方協(xié)調打通資源的方式，進(jìn)一步擴大市場(chǎng)份額，鞏固自身原有的優(yōu)勢。11月3日，攜程對外宣布，已成為成都新華國際飯店等數千家酒店的總經(jīng)銷(xiāo)商。

圖19：截止2Q16攜程覆蓋酒店數量

資料整理：公司年報，聚桐分析

梁建章在專(zhuān)訪(fǎng)中提過(guò)，攜程平臺定位專(zhuān)注于高端酒店預訂業(yè)務(wù)。這反應在其酒店收入中，高端酒店貢獻了超過(guò)50%的收入和約75%的利潤。

圖20：高端酒店對酒店業(yè)務(wù)的貢獻情況

資料整理：公司財報，聚桐分析

3.2、去攜業(yè)務(wù)磨合期，新美大趁勢崛起

今年年中，新美大主動(dòng)披露其前五個(gè)月酒店消費間夜量已達4600萬(wàn)。其中，Q1的消費間夜量達到了2600萬(wàn)，同比增長(cháng)80%，同時(shí)住宿業(yè)務(wù)的營(yíng)收同比增長(cháng)近100%。新美大的崛起無(wú)疑對于中低端在線(xiàn)酒店預訂市場(chǎng)造成了一定沖擊。

我們觀(guān)察到，新美大酒店業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(cháng)的節點(diǎn)在2015年10-11月間。結合去攜2015年10月26日正式合并的時(shí)間點(diǎn)，我們認為新美大在攜程吞并去哪兒后，判斷出去哪兒覆蓋的中低端酒店業(yè)務(wù)可能出現缺口，故其投入重兵和財力爭奪酒店預訂的份額，成功在去哪兒與攜整合過(guò)程中抓住契機，一舉成為酒店預訂市場(chǎng)新的“老二”。

圖21：新美大預訂業(yè)務(wù)中酒店業(yè)務(wù)占比情況

資料整理：環(huán)球旅訊，聚桐分析

同時(shí)，酒店預訂業(yè)務(wù)也得到了合作酒店的廣泛支持，平臺中支持預訂業(yè)務(wù)的酒店占比，從2015年6月的1.66%，已提升到2016年5月的87.06%。

從業(yè)務(wù)體量和規模來(lái)說(shuō)，新美大已經(jīng)完成對去哪兒和藝龍的超越，正在快速追趕攜程。

圖22：在線(xiàn)酒店支持新美大預訂業(yè)務(wù)占比情況

資料整理：環(huán)球旅訊，聚桐分析

3.3、關(guān)于攜程幾個(gè)可能的投資方向的猜想

在9月份攜程集結22億美金的重金后，市場(chǎng)也在對其可能出手的幾個(gè)方向翹首以盼。我們依據現階段市場(chǎng)上可能存在的投資機會(huì )，做出如下幾個(gè)猜想：

1）重資收購新美大酒店事業(yè)部

正如我們先前提到的，在吞并去哪兒后，新美大一定程度上取代了原先去哪兒在競爭中的角色。不過(guò)，它的定位更清晰、更精準，專(zhuān)注在酒店預訂領(lǐng)域，依靠原先的團購業(yè)務(wù)經(jīng)驗和強大的地推能力，快速、精準地覆蓋大量的中低端酒店，提供線(xiàn)下與線(xiàn)上的對接，再以補貼的形式將本身具有的巨大流量轉化成實(shí)際訂單，搶占份額。

我們先前提到，攜程酒店業(yè)務(wù)結構中，高端酒店收入占比約50%但提供了75%的利潤，這一定程度上也顯示攜程對中低端酒店業(yè)務(wù)進(jìn)取心上的徘徊。以國外的發(fā)展路徑來(lái)判斷，高中低端酒店業(yè)務(wù)基本會(huì )進(jìn)行多品牌運作、互不影響的經(jīng)營(yíng)方針和策略。若攜程在現階段吃下新美大業(yè)務(wù)份額，酒店預訂市場(chǎng)之上已經(jīng)不存在足以撼動(dòng)其領(lǐng)先地位的競爭對手。此外，形成規模的大住宿事業(yè)部也有分拆獨立上市的可能性。

2）并購途牛網(wǎng)，擴大旅游產(chǎn)品布局

除了酒店業(yè)務(wù)外，市場(chǎng)另外一個(gè)預期是已經(jīng)上市的途牛網(wǎng)。這兩年途牛網(wǎng)在引入多家戰略資本后，燒錢(qián)動(dòng)作頻頻，但虧損額度一直在不斷擴大。2Q16凈虧損7. 7億（2Q15同期虧損2.4億），1Q16凈虧損2.9億（1Q15同期虧損1.1億）。

從途牛管理層目前的情況來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)幾輪的融資增發(fā)，途牛兩位聯(lián)合創(chuàng )始人手中的股份已經(jīng)被大大稀釋?zhuān)m然于敦德曾一再強調他和嚴海鋒擁有超級投票權，但在目前資本市場(chǎng)極為嚴峻的形勢下，不排除存在提早變現的可能。

對于攜程來(lái)說(shuō)，度假事業(yè)部是一直想要分拆上市卻因為體量問(wèn)題懸而未決的部分。將途牛和度假事業(yè)部合并也不失為一種選擇。

不過(guò)對于兩家的合并，在資本層面還有一個(gè)需要考慮的問(wèn)題，也就是攜程系的度假布局和途牛背后海航旅游的對壘。

3）并購同程網(wǎng)，結盟萬(wàn)達

同程網(wǎng)的地位和作用類(lèi)似于Expedia去年并購的ortbiz，作為定位類(lèi)似、規模較小的OTA，并購的作用除了進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額外，還可以將不同平臺打造成不同定位，面向客戶(hù)群的時(shí)候營(yíng)銷(xiāo)更精準，提升轉化率，減少價(jià)格戰。不過(guò)，萬(wàn)達去年剛注資同程網(wǎng)，王健林對于旅游行業(yè)投入的決心和態(tài)度，決定了這起并購案的可行性。

四、結論——行業(yè)整合迎來(lái)關(guān)鍵窗口期

攜程在行業(yè)領(lǐng)域持續不斷的并購以及業(yè)務(wù)營(yíng)收結構的逐步調節和優(yōu)化，將會(huì )是未來(lái)業(yè)績(jì)和股價(jià)的重要催化劑。

回溯歷史，我們發(fā)現Priceline和Expedia的收入結構的趨勢變化。機票業(yè)務(wù)在營(yíng)收中的增速不穩定，時(shí)常波動(dòng)，銷(xiāo)量和價(jià)格時(shí)不時(shí)會(huì )出現零增長(cháng)甚至負增長(cháng)。相較而言，酒店業(yè)務(wù)整體在營(yíng)收端表現非常亮眼，幾乎每年都以雙位數的增速在推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展。從兩家酒店業(yè)務(wù)的增速我們發(fā)現，Priceline的CAGR值43.6幾乎是EXPE的CAGR值18.6的1.5倍，這進(jìn)而造成了兩家過(guò)往10年的凈利潤和股價(jià)差距。

圖23：Expedia過(guò)去十年機票業(yè)務(wù)情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

圖24：Expedia過(guò)去十年酒店業(yè)務(wù)情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

圖25：Priceline過(guò)去十年機票銷(xiāo)量增速情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

圖26：Priceline過(guò)去十年酒店銷(xiāo)量增速情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

圖27:06-16年P(guān)riceline與Expedia及納斯達克指數漲幅對比圖

資料整理：WIND，聚桐分析

經(jīng)過(guò)十年成熟的發(fā)展，歐美在線(xiàn)酒店的滲透率已經(jīng)超過(guò)50%。我國在線(xiàn)酒店滲透率依然維持在23%的水平，相較于成熟市場(chǎng)，滲透率有翻番的空間，市場(chǎng)空間依然廣闊。

我們預計，未來(lái)攜程可能進(jìn)一步并購的方向，更大的可能會(huì )專(zhuān)注在酒店業(yè)務(wù)。通過(guò)并購整合，利用不同品牌覆蓋中高低端市場(chǎng)，進(jìn)而擴大市場(chǎng)份額，與自身現有業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應。

同時(shí)，行業(yè)整合帶來(lái)的好處就是價(jià)格戰的逐步收斂——如去攜合并后攜程返券率從20%降低到15%，未來(lái)仍有進(jìn)一步下降空間。而整合過(guò)后體量更加龐大的OTA，還擁有針對上游更強的議價(jià)權和更少的營(yíng)銷(xiāo)費用，進(jìn)而有望進(jìn)一步提升公司的營(yíng)業(yè)利潤。

2013年至今，Expedia總計花費74億美金投入在線(xiàn)旅游收購戰，而Priceline方面的這一數字為44億美金。我們認為，攜程在賬面已有180億元現金及等價(jià)物的情況下，依然通過(guò)發(fā)股和可轉債集結22億美金，不惜稀釋股權來(lái)為后兩年的行業(yè)整合做準備，是在學(xué)習和模仿兩家行業(yè)先行者的策略，來(lái)復制他們的成功。

我們預計，攜程的重心將專(zhuān)注在整合行業(yè)，并購協(xié)同業(yè)務(wù)以及優(yōu)化現有的營(yíng)收結構，這會(huì )是接下去幾個(gè)季度攜程最緊迫和最受市場(chǎng)期待的舉動(dòng)及措施。

*本文轉載自聚桐分析（微信號：jutongfenxi）。

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