1、最晚的一次中央經(jīng)濟工作會(huì )議，可能也是近年來(lái)最重要的一次。準確的說(shuō)，其核心不是供給側改革，而是供給側改善。最早提的是“供給側改革”（11月10日中央財經(jīng)領(lǐng)導小組會(huì )議之后9天4提“供給側改革”），后來(lái)市場(chǎng)熱炒，中央開(kāi)始明顯弱化這種提法（12月14日政治局會(huì )議通篇未提供給側改革，只說(shuō)擴大有效供給等），到這次會(huì )議變成了“供給側結構性改革”。中央對關(guān)鍵提法的細微調整是為了引導社會(huì )預期、避免誤讀：中央要的是“提高供給有效性”（改善），而不是市場(chǎng)理解的消滅無(wú)效供給（革命）。中央要的是“提高投資有效性”，而不是放棄投資。這是基于一個(gè)基本判斷：產(chǎn)能過(guò)剩是“結構性的”。對市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不要誤以為要搞大規模的破產(chǎn)清算潮，中央已經(jīng)給出了最明確的反駁：“要盡可能多兼并重組、少破產(chǎn)清算”?；猱a(chǎn)能過(guò)剩的定語(yǔ)中不僅有“積極”，還有“穩妥”。
2、財政政策想當主角，但恐怕力不從心。財政赤字率上調已經(jīng)不是秘密，但象征意義可能大于實(shí)質(zhì)意義，因為這是一種收入下滑之后的被動(dòng)調整。2015年初定的財政收入目標是7.3%，但到現在只增長(cháng)了5.7%，其中還有相當一部分騰挪資金，實(shí)際上很多地方政府的財政收入已經(jīng)出現負增長(cháng)。這直接導致今年1-11月的財政支出大幅超過(guò)收入1萬(wàn)億，創(chuàng )有統計以來(lái)的最大赤字（以往大部分時(shí)候是盈余，去年是盈余3287億）。如果按照歷年的財政支出節奏來(lái)計算，今年底的財政赤字可能會(huì )超過(guò)3萬(wàn)億，即便考慮到今年突擊花錢(qián)提前，年底的財政赤字可能也會(huì )達到2萬(wàn)億，假設2015年GDP為68萬(wàn)億，對應的赤字率已經(jīng)觸及3%。
由此推斷，明年財政減稅和增支難有“大動(dòng)作”，可以關(guān)注一些“小動(dòng)作”。一是固定資產(chǎn)加速折舊，以“支持企業(yè)技術(shù)改造和設備更新”。按照2014年的經(jīng)驗，可能會(huì )對傳統行業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)區別對待，TMT、高端裝備制造等研發(fā)設備支出較大的新興行業(yè)最為受益。二是降低制造業(yè)增值稅稅率。醫藥、非金屬礦物制品、造紙、建材等增值稅率較高的制造業(yè)可能最為受益。
3、貨幣政策想當配角，但恐怕身不由己。貨幣政策繼續定調“穩健”也不讓人意外，畢竟央行一直不想被扣上“過(guò)度放水”的帽子，尤其是存款基準利率接近1%、CPI企穩的情況下。但事實(shí)上，辛苦了一年的央行到明年還是閑不下來(lái)，因為幾個(gè)因素會(huì )讓他身不由己的頻頻降準：第一，明年地方債置換和專(zhuān)項金融債的供給壓力會(huì )明顯大于今年，直接沖擊利率。中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出“做好地方政府存量債務(wù)置換工作”，預計明年置換規模會(huì )超過(guò)今年。此外專(zhuān)項金融債等類(lèi)政府債券的供給也會(huì )明顯放量，今年6000億只是開(kāi)始，預計明年至少會(huì )翻倍。第二，明年資本賬戶(hù)逆差和外匯占款的下滑依然是大勢所趨，間接沖擊利率。今年央行口徑的外匯占款大降1.5萬(wàn)億，而2013和2014年分別是增加2.8萬(wàn)億和6411億，一來(lái)一去產(chǎn)生每年近2萬(wàn)億的基礎貨幣缺口，必須降準對沖，明年的降準次數不會(huì )少于今年。
4、經(jīng)濟增長(cháng)目標告別7時(shí)代，邁向6時(shí)代。經(jīng)濟增長(cháng)目標要到明年兩會(huì )才正式公布，從中央經(jīng)濟工作會(huì )議中似乎也看不出端倪，但預計下調到6.5%是大概率事件。核心的原因是今年和明年都沒(méi)有能力再維持7%的增速。（1）先說(shuō)今年，預計最多6.9%。四季度金融業(yè)已經(jīng)回歸常態(tài)，存貸款增速、證券交易額都較前三季度大幅放緩，這直接局限了經(jīng)濟反彈的可能。從歷史來(lái)看，如果當年沒(méi)有完成目標，一定會(huì )導致增長(cháng)目標下調，比如1998和2014年。（2）再說(shuō)明年，6.5%的目標能完成已經(jīng)很不容易。2015年第一產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)沒(méi)有變化，第二產(chǎn)業(yè)少拉動(dòng)0.9個(gè)百分點(diǎn)左右，第三產(chǎn)業(yè)多拉動(dòng)0.6個(gè)百分點(diǎn)左右。先看趨勢，2016年第一產(chǎn)業(yè)不會(huì )有明顯波動(dòng)，第二產(chǎn)業(yè)大概率貢獻下降，第三產(chǎn)業(yè)的貢獻還會(huì )上升。再估算幅度，2016年的周期下滑壓力應該介于2015和2014年之間，按2014和2015的均值計算，假設第二產(chǎn)業(yè)少拉動(dòng)0.6，第三產(chǎn)業(yè)多拉動(dòng)0.3，這樣算下來(lái)2016年的增速應該在6.6-7%，即便目標下調也就剛剛完成。
5、中國式新供給主義之下，流動(dòng)性盛宴只會(huì )暫停，不會(huì )終結。近期和很多資管機構的朋友交流，大家都有一個(gè)感覺(jué)，盡管經(jīng)濟越來(lái)越弱，但資金卻越來(lái)越多。從數據上看確實(shí)如此，過(guò)去一年M2從122.8萬(wàn)億到137.4萬(wàn)億，理財從15萬(wàn)億到20萬(wàn)億，公募基金從4.5萬(wàn)億到6.8萬(wàn)億，基金子公司及專(zhuān)戶(hù)從3.7萬(wàn)億到6.1萬(wàn)億，私募從2.1萬(wàn)億到3.9萬(wàn)億，保險從10萬(wàn)億到11.8萬(wàn)億……歸根到底，經(jīng)濟增長(cháng)是流量概念，而配置資金是存量概念，經(jīng)濟下行與財富增長(cháng)并不矛盾。
在這種流動(dòng)性驅動(dòng)的邏輯下，大部分時(shí)候沒(méi)有所謂的股債輪動(dòng)，而只有股債聯(lián)動(dòng)。當流動(dòng)性趨于寬松時(shí)，本身具有流動(dòng)性溢價(jià)的股債市場(chǎng)呈現雙牛（比如從2014年初開(kāi)始有序打破剛性?xún)陡兜浆F在，流動(dòng)性總體上越來(lái)越寬松，股債都漲了很多）；當流動(dòng)性趨于緊張時(shí)，會(huì )出現股債雙熊（比如6月股災前后股債表現都不好）。只不過(guò)一般以機構投資者為主的債市反應要領(lǐng)先于以散戶(hù)為主的股市，比如6月股災之前債市已經(jīng)先跌了一波。

只要不發(fā)生以下三種情景，“錢(qián)多”邏輯下的牛市基本面就不會(huì )終結：
第一種情景：錢(qián)被政策“燒掉”了，即重啟大規模刺激。那么股市短期內可能因為現金流的改善而出現牛市（類(lèi)似2010年），但由于這種現金流無(wú)法形成盈利，反而加劇了產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)負擔，隨后股市會(huì )陷入漫長(cháng)的熊市。
第二種情景：錢(qián)被風(fēng)險“吃掉”了，即觸發(fā)系統性金融風(fēng)險，集中進(jìn)行市場(chǎng)出清。比如中央突然非常激進(jìn)的出清過(guò)剩產(chǎn)能，或者企業(yè)債務(wù)鏈條破裂，大量實(shí)現破產(chǎn)清算，導致社會(huì )融資總量急速萎縮，信用極度緊縮，貨幣創(chuàng )造停滯。這種情景下股市短期會(huì )出現暴跌，但出清完成之后，會(huì )迎來(lái)更健康、更持久的真正的牛市。
第三種情景：錢(qián)往國外“跑掉”了，即發(fā)生大規模資本外逃，匯率崩潰。第二種情景損失的是貨幣乘數，這種情景損失的是真正的基礎貨幣。假設資本賬戶(hù)更加激進(jìn)的開(kāi)放，或者我們在匯率預期管理上出現失誤，導致資本大量外逃，那么錢(qián)再多也沒(méi)用了，因為過(guò)剩的資金會(huì )配置到海外，而不會(huì )被動(dòng)配置于國內的股債市場(chǎng)。
目前來(lái)看，起碼在2016年還不太可能出現上述三種場(chǎng)景：（1）第一種情景發(fā)生的概率10%。中國式新供給主義的第一個(gè)核心是不搞大規模刺激，中央已經(jīng)屢次強調需求管理要適度。（2）第二種情景發(fā)生的概率20%，中央開(kāi)始強調加強供給側改革，但如前所述，中央想要的其實(shí)是供給改善，而不是激進(jìn)的出清。（3）第三種情景發(fā)生的概率20%。中美利差不斷收窄，未來(lái)可能出現倒掛，再加上國內儲蓄-投資缺口的收窄，未來(lái)資本外流的風(fēng)險的確存在，但目前來(lái)看，國內已經(jīng)在適度的加強資本管制（比如近期暫停RQDII），未來(lái)控制資本外流的能力還是明顯強于其他國家。
2016最可能的情景還是維持現狀：沒(méi)有系統性金融風(fēng)險，沒(méi)有大規模刺激，沒(méi)有大規模資本外逃。剛兌預期越來(lái)越弱，無(wú)風(fēng)險利率繼續下行，“錢(qián)”越來(lái)越多，股債作為流動(dòng)性最好的資產(chǎn)繼續接受資金的追捧。很多人會(huì )擔心這樣的市場(chǎng)繁榮沒(méi)有基本面，但也許沒(méi)有基本面就是當下市場(chǎng)最大的基本面。