未來(lái)公司不僅可以享受高品質(zhì)成熟景區烏鎮和成長(cháng)期的古北水鎮帶來(lái)的高估值，還可以享受會(huì )展登陸新三板之后帶來(lái)的估值溢價(jià)，增強公司的融資能力，并進(jìn)一步提升公司的盈利能力。我們給予公司2016年目標價(jià)為35.6元/股，維持買(mǎi)入評級。

（一）2016年傳統業(yè)務(wù)目標價(jià)30.97元/股

我們認為景區迎來(lái)高增長(cháng)：2015年烏鎮將受益戲劇節、互聯(lián)網(wǎng)大會(huì )帶來(lái)的游客增加，2016年將受益迪斯尼開(kāi)業(yè)帶來(lái)客流量的疊加效應，營(yíng)業(yè)收入大幅提升烏鎮盈利創(chuàng )新高，一季度同比增長(cháng)42%。

古北水鎮隨著(zhù)配套完善以及旅游旺季的到來(lái)，成為周邊游逃離“穹頂之下”的氧吧之旅的首選之地，雖然景區2015年清明節接待游客4萬(wàn)多人次，但考慮到冬季和春節的時(shí)間較長(cháng)、對出游人數影響較大，我們下調古北水鎮2015年全年游客接待數量至176萬(wàn)人次，但受益于較高的客單價(jià)，我們預計2015年為241元/人，全年仍可實(shí)現4億元的營(yíng)業(yè)收入。一季度古北水鎮實(shí)現營(yíng)業(yè)收入2700萬(wàn)元。

會(huì )展公司經(jīng)過(guò)12年的發(fā)展，業(yè)務(wù)已超出傳統旅行社業(yè)務(wù)的發(fā)展格局，形成包括會(huì )議管理、活動(dòng)管理、國際會(huì )議組織管理、獎勵旅游、公關(guān)傳播、數字營(yíng)銷(xiāo)、展覽展示、博覽會(huì )運營(yíng)、體育營(yíng)銷(xiāo)、體育賽事服務(wù)等線(xiàn)下整合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)體系，并已啟動(dòng)線(xiàn)上數字平臺的開(kāi)發(fā)和應用。

2014年會(huì )展公司更是敏銳把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，布局博覽會(huì )產(chǎn)業(yè)、體育產(chǎn)業(yè)等新興市場(chǎng)。全國化發(fā)展戰略已實(shí)現立足北京、覆蓋環(huán)渤海、長(cháng)三角、珠三角和中西部、輻射全國的核心市場(chǎng)布局。2014年會(huì )展公司業(yè)績(jì)再創(chuàng )新高，實(shí)現會(huì )展業(yè)務(wù)收入20.69億元，同比增長(cháng)16% ，會(huì )展公司實(shí)現凈利潤5407萬(wàn)元，同比增長(cháng)11.61%。

我們預計2016年傳統業(yè)務(wù)：企業(yè)會(huì )展業(yè)務(wù)實(shí)現權益凈利潤5117萬(wàn)元，烏鎮景區實(shí)現權益凈利潤2.86億元，古北水鎮實(shí)現權益凈利潤0.55億元，創(chuàng )格科技實(shí)現權益凈利潤4322萬(wàn)元，中青旅風(fēng)采科技實(shí)現權益經(jīng)劉潤3731萬(wàn)元，中青旅山水實(shí)現權益凈利潤1003萬(wàn)元，對應的每股收益為0.67元/股，我們給予企業(yè)會(huì )展、烏鎮景區、古北水鎮、創(chuàng )格科技、中青旅風(fēng)采科技、中青旅山水的合理PE分別為30、50、70、30、30、30倍，按照權益凈利潤進(jìn)行加權平均的PE為46倍，傳統業(yè)務(wù)部分對應的股價(jià)為30.97元/股。

（二）遨游網(wǎng)2016年對應目標價(jià)4.6元/股

遨游網(wǎng)+戰略，2015年3月20日，遨游網(wǎng)召開(kāi)“遨游網(wǎng)+”戰略分享會(huì )，宣布打造在線(xiàn)旅游從O2O平臺到“遨游網(wǎng)+”的旅游新生態(tài)。遨游網(wǎng)+是利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與平臺，使互聯(lián)網(wǎng)與傳統旅游業(yè)融合創(chuàng )新，協(xié)同增效，最終創(chuàng )造旅游業(yè)新的價(jià)值與發(fā)展生態(tài)。

遨游網(wǎng)+所代表的旅游新生態(tài)體現：

1）在技術(shù)層面，遨游網(wǎng)依托多年在旅游業(yè)的積累與運營(yíng)，圍繞大數據時(shí)代用戶(hù)需求和交互行為變化，為線(xiàn)下各方提供更易用的技術(shù)解決方案和更智能的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策體系；

2）在O2O層面，遨游網(wǎng)融合互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、連鎖店、呼叫中心等多個(gè)服務(wù)場(chǎng)景，為用戶(hù)創(chuàng )造更便捷、更專(zhuān)業(yè)的服務(wù)體驗；

3）在產(chǎn)業(yè)鏈上，用戶(hù)、資源方、服務(wù)方、內容方、平臺方等相關(guān)方各得其所，創(chuàng )造用戶(hù)真正受益、企業(yè)可持續發(fā)展的旅游生態(tài)新格局。遨游網(wǎng)+戰略規劃——1）邀約100家旅游產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)運營(yíng)商，2）建設O2O“百城千店”，3）招募全國英才加入遨游網(wǎng)+發(fā)展事業(yè)。

遨游網(wǎng)的定位在在線(xiàn)休閑度假游市場(chǎng)，享受2個(gè)高增速疊加效應。一是休閑度假游市場(chǎng)本身有一個(gè)高增速，根據艾瑞咨詢(xún)的研究顯示，預計2015-2017年的平均增速為15.7%；再疊加在線(xiàn)旅游的高增速，而在線(xiàn)休閑度假游市場(chǎng)的滲透率將從2015年的12.5%增長(cháng)到2017年的17.9%，平均增速21.6%，我們預計遨游網(wǎng)的市占率有望從2014年的3.1%提升到2016年的3.8%。

遨游網(wǎng)與OTA公司相比的優(yōu)勢：中青旅已經(jīng)完成品牌建設，現在遨游網(wǎng)可以直接享受中青旅的品牌效應，受益品牌背書(shū)帶來(lái)很高的轉換率。綜合考慮中青旅的強大品牌背書(shū)效應，平臺供應商的增加，移動(dòng)端發(fā)力的積極因素以及企業(yè)基因的限制和在線(xiàn)旅游競爭的資本投入問(wèn)題，我們預計遨游網(wǎng)2016年的GMV有望達到33.2億元。

遨游網(wǎng)業(yè)務(wù)，我們參考攜程、去哪兒、途牛、藝龍2014年營(yíng)業(yè)收入的PS范圍1.72（途牛）-18.31（去哪兒），我們按照按照遨游網(wǎng)的PS=1，預計2015年遨游網(wǎng)實(shí)現GMV為33.2億元，遨游網(wǎng)部分對應的股價(jià)為4.6元/股。我們預計中青旅整體的目標價(jià)格為35.6元/股。

一、南北“烏鎮”齊發(fā)力

（一）烏鎮一季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)42.36%，接待游客同比增37.55%，客單價(jià)提升。

烏鎮景區從2006年的營(yíng)業(yè)收入8812萬(wàn)元，增長(cháng)到2014年的96700萬(wàn)元，增長(cháng)了11倍，營(yíng)業(yè)收入復合增長(cháng)率25%；游客數量由2006年的159萬(wàn)人次，增長(cháng)到2014年的693萬(wàn)人次，年復合增長(cháng)率20%。2015年一季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)42.36%，接待游客同比增長(cháng)37.55%，客單價(jià)提升。我們預計2015年烏鎮景區接待游客710萬(wàn)人次，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入10.65億元；2016年烏鎮景區接待游客775萬(wàn)人次，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入12.4億元。

（二）預計2015年古北水鎮接待游客176萬(wàn)人次，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4億元

2014年是古北水鎮景區開(kāi)始運營(yíng)，在未做大規模推廣的前提下景區開(kāi)業(yè)第一年就迎來(lái)了97.6萬(wàn)人次的客流，全年實(shí)現總營(yíng)收1.97億元，共接待兩百余個(gè)商務(wù)會(huì )議。開(kāi)業(yè)以來(lái)，隨著(zhù)餐飲、商鋪、停車(chē)場(chǎng)等配套設施的不斷完善和廟會(huì )、溫泉、冰雪項目等游覽項目的陸續推出，景區品質(zhì)不斷提升。

2014年為進(jìn)一步增強古北水鎮的資金實(shí)力，滿(mǎn)足古北水鎮對于新增項目開(kāi)發(fā)的資金需求，降低古北水鎮財務(wù)費用，北京古北水鎮旅游有限公司再次增資，增資完成后注冊資本由13.02億元人民幣增至15.32億元人民幣。

雖然景區2015年清明節接待游客4萬(wàn)多人次，但考慮到冬季和春節的時(shí)間較長(cháng)、對出游人數影響較大，我們下調古北水鎮2015年全年游客接待數量至176萬(wàn)人次，但受益于較高的客單價(jià)，我們預計為241元/人，全年仍可實(shí)現4億元的營(yíng)業(yè)收入。

我們預計2015-2017年古北水接待的游客數量為176萬(wàn)人次、255萬(wàn)人次、334萬(wàn)人次，對應的營(yíng)業(yè)收入為4.24億元、6.93億元、9.38億元，實(shí)現凈利潤-193萬(wàn)元、1.32億元、2.52億元，對中青旅鎮貢獻的權益利潤為-80萬(wàn)元、5450萬(wàn)元、10411萬(wàn)元，對應的EPS為0元/股，0.08元/股，0.14元/股。

二、會(huì )展業(yè)績(jì)再創(chuàng )新高，2014年營(yíng)收達到21億元

經(jīng)過(guò)12年的發(fā)展，公司會(huì )展業(yè)務(wù)已超出傳統旅行社業(yè)務(wù)的發(fā)展格局。中青旅國際會(huì )議展覽有限公司不斷拓展整合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈，形成包括會(huì )議管理、活動(dòng)管理、國際會(huì )議組織管理、獎勵旅游、公關(guān)傳播、數字營(yíng)銷(xiāo)、展覽展示、博覽會(huì )運營(yíng)、體育營(yíng)銷(xiāo)、體育賽事服務(wù)等線(xiàn)下整合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)體系，并已啟動(dòng)線(xiàn)上數字平臺的開(kāi)發(fā)和應用。

2014年會(huì )展公司敏銳把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，展示了強進(jìn)的發(fā)展勢頭，傳統業(yè)務(wù)繼續保持高速增長(cháng)，博覽會(huì )產(chǎn)業(yè)、體育產(chǎn)業(yè)等新興市場(chǎng)戰略布局初建成效。全國化發(fā)展戰略已實(shí)現立足北京、覆蓋環(huán)渤海、長(cháng)三角、珠三角和中西部、輻射全國的核心市場(chǎng)布局。

11月會(huì )展公司圓滿(mǎn)完成首屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì )活動(dòng)創(chuàng )意、活動(dòng)管理、會(huì )務(wù)保障等整包支持服務(wù)，展示了卓越的服務(wù)整合能力。報告期內，會(huì )展公司業(yè)績(jì)再創(chuàng )新高，實(shí)現會(huì )展業(yè)務(wù)收入20.69億元，同比增長(cháng)16% ，會(huì )展公司實(shí)現凈利潤5407萬(wàn)元，同比增長(cháng)11.61%。

2014年初成立的中青旅博匯（北京）會(huì )展運營(yíng)管理有限公司，為境內外大型博覽會(huì )、節慶活動(dòng)提供整合服務(wù)解決方案，圓滿(mǎn)承接了2014年青島世界園藝博覽會(huì )和第十一屆世界葡萄大會(huì )等大型博覽會(huì )項目。

為適應市場(chǎng)的需求與變化，公司對聯(lián)合體育公司的定位進(jìn)行重新調整，致力于為政府、企業(yè)、大型賽事組委會(huì )等機構客戶(hù)提供體育賽事咨詢(xún)、運營(yíng)管理及接待服務(wù)、體育營(yíng)銷(xiāo)、觀(guān)賽旅游等一站式的專(zhuān)業(yè)體育賽事服務(wù)，并順利承接了2014奧迪quattro杯高爾夫世界總決賽接待項目和2014年沸雪北京世界單板滑雪賽接待服務(wù)項目。

作為會(huì )展公司發(fā)展最快速的板塊之一，中青旅聯(lián)科公關(guān)公司實(shí)現穩定快速增長(cháng)的第7年，以整合營(yíng)銷(xiāo)的綜合實(shí)力再次進(jìn)軍中國公關(guān)公司TOP25榜單，躋身中國市場(chǎng)最優(yōu)秀的公關(guān)公司行列，特別在數字營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域2014年取得了新的突破。

三、遨游網(wǎng)未來(lái)有望實(shí)現35億市值

（一）休閑度假游市場(chǎng)增速超30%

1、2018年中國在線(xiàn)旅游市場(chǎng)增速為22.3%

中國在線(xiàn)旅游市場(chǎng)交易規模呈現持續增長(cháng)態(tài)勢，且增長(cháng)率較為穩定，穩步提升。2012年交易規模為1689.5億元，其增長(cháng)率為28.6%，到2014年3077.9億元，增長(cháng)率上升了10個(gè)百分點(diǎn)到38.9%。

根據預測，未來(lái)2015-2018增長(cháng)速度將會(huì )適度放緩，預測2015年在線(xiàn)旅游市場(chǎng)交易規模為4090.6億元，增長(cháng)率為32.9%，到2018年，將會(huì )下降到22.3%。在線(xiàn)滲透率是不斷上升的，2012年為6.5%，到2018年預測為14.9%。

2、在線(xiàn)度假市場(chǎng)占比由2012年的12.5%增長(cháng)到2014年的14.6%

近三年在線(xiàn)旅游市場(chǎng)交易規模最大的為機票，該項目2012年與2013年沒(méi)有顯著(zhù)變化，占比為61.7%，2014年占比提升為62.7%。酒店業(yè)務(wù)在在線(xiàn)旅游市場(chǎng)中占比排第二，但近三年呈現逐步下降的趨勢，2012年為23.6%，2013年22.3%，2014年為20.65。相較而言，度假行業(yè)占比不斷上升，2012年為12.5%，2013年環(huán)比上升13.7%，2014年上升為14.6%，在整個(gè)度假市場(chǎng)中發(fā)展勢頭迅猛。

3、2018年在線(xiàn)旅游度假行業(yè)增速為32%

度假行業(yè)在整個(gè)在線(xiàn)旅游市場(chǎng)中發(fā)展勢頭迅猛，2010年為107.8%的增長(cháng)率，預計到2018年仍然能保持32%的上升勢頭。其在在線(xiàn)旅游交易市場(chǎng)中的占比也不斷持續增長(cháng)，2014年為13.7%，預計2018年將會(huì )達到19.3%。

4、休閑度假市場(chǎng)線(xiàn)上滲透率達10%，高于在線(xiàn)旅游行業(yè)整體水平

而在整個(gè)度假行業(yè)中，中國休閑旅游度假市場(chǎng)規模也逐漸上升其線(xiàn)上滲透率高達10%，高于行業(yè)整體水平。

（二）在線(xiàn)游度假市場(chǎng)競爭格局已定

1、遨游網(wǎng)穩居在線(xiàn)旅游度假市場(chǎng)份額的前五名

根據艾瑞咨詢(xún)的報告，2013年攜程、途牛、同程、驢媽媽、中青旅遨游、悠哉五家市占率分別為21.8%、11.6%、5.9%、3%、2.8%，合計市占率為46.3%；2014年分別為23.2%、13.4%、5.6%、4.3%、3.1%，五家合計為50.7%。中青旅遨游網(wǎng)的整體競爭力較強，且仍處于上升趨勢。

（1）遨游網(wǎng)處在在線(xiàn)度假游自助游市場(chǎng)的第五位，占比2.8%

2013年中國在線(xiàn)旅游度假市場(chǎng)結構為跟團游占比45.3%，自助游54.7%；2014年跟團游下降到44.7%，自助游上漲到55.3%。

遨游網(wǎng)處于在線(xiàn)度假自助游市場(chǎng)的第五位，市場(chǎng)份額由2013年的2.5%提升到2014年的2.8%；攜程仍然處在在線(xiàn)度假自助與市場(chǎng)份額第一的位置，但是市占率由2013年的29.3%下降到28.5%；同程由2013年的第二位市占率9.7%下滑到2014年的第三位市占率7.7%；途牛由2013年的第三位市占率6.3%上升到2014年的第二位市占率8.7%；驢媽媽依舊處于第四位，市占率由2013年的3.3%上升到5.4%。

（2）遨游網(wǎng)位居在線(xiàn)度假游市場(chǎng)的國內游和出境游市場(chǎng)的top5

在線(xiàn)旅游度假市場(chǎng)從周邊游、出境游、國內游劃分，按照交易規模計算，2013年占比分別為25.4%、43.1%、31.5%；2014年占比分別為24.1%、50.1%、25.8%。相較2013年，出境游占比增加、國內游占比下降、周邊游占比微降。

在線(xiàn)度假?lài)鴥扔问袌?chǎng)中，前五家為攜程、途牛、遨游網(wǎng)、驢媽媽、同程，2013年的CR5為40%，2014年為46.7%，市場(chǎng)集中度在提升。其中，遨游網(wǎng)占比由2013年的2.8%上升到2014年的3%；攜程網(wǎng)占比由2013年的20.8%上升到2014年的26.9%；途牛占比由2013年的11%上升到2014年的12.9%；驢媽媽占比由2013年的2.8%下降到2014年的2.2%；同程占比由2013年的2.5%下降到2014年的1.6%。

在線(xiàn)度假出國游市場(chǎng)中，前五家為攜程、途牛、遨游網(wǎng)、同程、悠哉，2013年的CR5為55.4%，2014年為54.9%，市場(chǎng)集中度微降。其中，遨游網(wǎng)占比由2013年的4.4%上升到2014年的4.6%；攜程網(wǎng)占比由2013年的30.3%下降到2014年的27.8%；途牛占比由2013年的16.1%上升到2014年的17.4%；同程占比由2013年的2.8%下降到2014年的2.5%；悠哉占比由2013年的1.8%下降到2014年1.6%。

2、遨游網(wǎng)未來(lái)市值有望達到35億元

我們根據艾瑞咨詢(xún)報告中數據，休閑游度假市場(chǎng)規模2013年為3738.5億元，在線(xiàn)旅游度假在整體中的占比為8.1%，我們可以計算出在線(xiàn)旅游度假市場(chǎng)交易規模為302億元，而遨游網(wǎng)在在線(xiàn)旅游度假交易市場(chǎng)的份額為2.8%，我們可以得出遨游網(wǎng)2013年度假市場(chǎng)交易規模為8.5億元。

休閑游度假市場(chǎng)規模2014年為4256.2億元，在線(xiàn)旅游度假在整體中的占比為10.5%，我們可以計算出在線(xiàn)旅游度假市場(chǎng)交易規模為447億元，而遨游網(wǎng)在在線(xiàn)旅游度假交易市場(chǎng)的份額為3.1%，我們可以計算出遨游網(wǎng)2014年度假市場(chǎng)交易規模為13.9億，同比增長(cháng)63%。

綜合考慮中青旅的強大品牌背書(shū)效應，平臺供應商的增加，移動(dòng)端發(fā)力的積極因素以及企業(yè)基因的限制和在線(xiàn)旅游競爭的資本投入問(wèn)題，我們預計遨游網(wǎng)2016年的GMV有望達到33.2億元，相應的市場(chǎng)占有率將達到3.8%。

中青旅2013年和2014年的旅行社業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為42.4億元和43.8億元（按照3.5%的增速預測值），我們按照遨游網(wǎng)銷(xiāo)售的產(chǎn)品中有80%由中青旅提供，遨游網(wǎng)銷(xiāo)售占中青旅產(chǎn)品銷(xiāo)售份額分別為16%和25%。

旅游產(chǎn)品的在線(xiàn)購買(mǎi)已經(jīng)成為一種趨勢，被越來(lái)越多的人接受與使用，并且公司也在通過(guò)各種政策鼓勵客戶(hù)線(xiàn)上交易，我們保守的預計，未來(lái)中青旅的旅游產(chǎn)品將有40%通過(guò)遨游網(wǎng)銷(xiāo)售，中青旅的旅游產(chǎn)品按照44億銷(xiāo)售額計算，其中有17.6億的旅游產(chǎn)品通過(guò)遨游網(wǎng)銷(xiāo)售，按照公司對遨游網(wǎng)未來(lái)的規劃，其中50%的產(chǎn)品由中青旅供應，遨游網(wǎng)的營(yíng)業(yè)收入至少達到35.2億元。因為遨游網(wǎng)現在還是中青旅的一個(gè)事業(yè)部，并非獨立子公司，我們使用PS方法對遨游網(wǎng)進(jìn)行估值。

截止2014年底，在線(xiàn)旅游企業(yè)——攜程、去哪兒、途牛、藝龍全部不盈利，我們提取四家上市公司2014年的營(yíng)業(yè)總收入分別為12億美元，2.87億美元，5.78億美元，1.77億美元，對應2015年7月22日收市后的市值分別為170億美元，52.6億美元，9.96億美元，5.24億美元，對應的PS分別為14.16、18.31、1.72、2.95。

從業(yè)務(wù)上看，遨游網(wǎng)和途牛最為類(lèi)似。雖然遨游網(wǎng)的業(yè)務(wù)規模與途牛網(wǎng)還有一定差距，但是遨游網(wǎng)有中青旅的資源以及品牌背書(shū)，我們給予遨游網(wǎng)1倍的PS，估算遨游網(wǎng)未來(lái)的市值可以達到35.2億元。

四、策略業(yè)務(wù)營(yíng)收穩定

（一）2014年中青旅創(chuàng )格科技實(shí)現營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)24%

中青旅創(chuàng )格科技有限公司2014年業(yè)績(jì)再創(chuàng )新高，其中華三總代理業(yè)務(wù)各項數據在總代理中排名第一，系統集成業(yè)務(wù)客戶(hù)穩定。全年營(yíng)業(yè)收入同比去年增長(cháng)23.95%。

（二）2014年中青旅風(fēng)采科技實(shí)現營(yíng)業(yè)收入19.6億元

中青旅風(fēng)采科技有限公司堅守合法合規經(jīng)營(yíng)，通過(guò)拓展銷(xiāo)售渠道、強化營(yíng)銷(xiāo)宣傳力度等舉措，云、貴、川三省福利彩票業(yè)務(wù)保持了良好的銷(xiāo)售業(yè)績(jì)，并中標云南省福彩中心彩票相關(guān)服務(wù)合作項目。

五、投資意見(jiàn)和財務(wù)預測

（一）投資建議

中青旅是一個(gè)多元化的旅游集團，各個(gè)業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)。不僅是我們熟知的一體兩翼蓬勃發(fā)展，會(huì )展、遨游網(wǎng)業(yè)務(wù)也在迎頭趕上。未來(lái)公司不僅可以享受高品質(zhì)成熟景區烏鎮和成長(cháng)期的古北水鎮帶來(lái)的高估值，還可以享受會(huì )展或遨游網(wǎng)登陸新三板之后帶來(lái)的估值溢價(jià)，增強公司的融資能力，并進(jìn)一步提升公司的盈利能力。我們給予公司2016年目標價(jià)為35.6元/股，維持買(mǎi)入評級。

（二）財務(wù)預測

我們認為景區迎來(lái)高增長(cháng)，2015年烏鎮將受益戲劇節、互聯(lián)網(wǎng)大會(huì )帶來(lái)的游客增加，2016年將受益迪斯尼開(kāi)業(yè)帶來(lái)客流量的疊加效應，營(yíng)業(yè)收入大幅提升烏鎮盈利創(chuàng )新高，一季度同比增長(cháng)42%。

古北水鎮隨著(zhù)配套完善以及旅游旺季的到來(lái)，成為周邊游逃離“穹頂之下”的氧吧之旅的首選之地，雖然景區2015年清明節接待游客4萬(wàn)多人次，但考慮到冬季和春節的時(shí)間較長(cháng)、對出游人數影響較大，我們下調古北水鎮2015年全年游客接待數量至176萬(wàn)人次，但受益于較高的客單價(jià)，我們預計2015年為241元/人，全年仍可實(shí)現4億元的營(yíng)業(yè)收入。一季度古北水鎮實(shí)現營(yíng)業(yè)收入2700萬(wàn)元。

會(huì )展公司經(jīng)過(guò)12年的發(fā)展，業(yè)務(wù)已超出傳統旅行社業(yè)務(wù)的發(fā)展格局，形成包括會(huì )議管理、活動(dòng)管理、國際會(huì )議組織管理、獎勵旅游、公關(guān)傳播、數字營(yíng)銷(xiāo)、展覽展示、博覽會(huì )運營(yíng)、體育營(yíng)銷(xiāo)、體育賽事服務(wù)等線(xiàn)下整合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)體系，并已啟動(dòng)線(xiàn)上數字平臺的開(kāi)發(fā)和應用。

2014年會(huì )展公司更是敏銳把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，布局博覽會(huì )產(chǎn)業(yè)、體育產(chǎn)業(yè)等新興市場(chǎng)。全國化發(fā)展戰略已實(shí)現立足北京、覆蓋環(huán)渤海、長(cháng)三角、珠三角和中西部、輻射全國的核心市場(chǎng)布局。2014年會(huì )展公司業(yè)績(jì)再創(chuàng )新高，實(shí)現會(huì )展業(yè)務(wù)收入20.69億元，同比增長(cháng)16% ，會(huì )展公司實(shí)現凈利潤5407萬(wàn)元，同比增長(cháng)11.61%。

傳統業(yè)務(wù)2016年預計企業(yè)會(huì )展業(yè)務(wù)實(shí)現權益凈利潤5117萬(wàn)元，烏鎮景區實(shí)現權益凈利潤2.86億元，古北水鎮實(shí)現權益凈利潤0.55億元，創(chuàng )格科技實(shí)現權益凈利潤4322萬(wàn)元，中青旅風(fēng)采科技實(shí)現權益經(jīng)劉潤3731萬(wàn)元，中青旅山水實(shí)現權益凈利潤1003萬(wàn)元，對應的每股收益為0.67元/股，我們給予企業(yè)會(huì )展、烏鎮景區、古北水鎮、創(chuàng )格科技、中青旅風(fēng)采科技、中青旅山水的合理PE分別為30、50、70、30、30、30倍，按照權益凈利潤進(jìn)行加權平均的PE為46倍，傳統業(yè)務(wù)部分對應的股價(jià)為30.97元/股。

遨游網(wǎng)+戰略，2015年3月20日，遨游網(wǎng)召開(kāi)“遨游網(wǎng)+”戰略分享會(huì )，宣布打造在線(xiàn)旅游從O2O平臺到“遨游網(wǎng)+”的旅游新生態(tài)。遨游網(wǎng)+是利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與平臺，使互聯(lián)網(wǎng)與傳統旅游業(yè)融合創(chuàng )新，協(xié)同增效，最終創(chuàng )造旅游業(yè)新的價(jià)值與發(fā)展生態(tài)。

遨游網(wǎng)+所代表的旅游新生態(tài)體現：

1）在技術(shù)層面，遨游網(wǎng)依托多年在旅游業(yè)的積累與運營(yíng)，圍繞大數據時(shí)代用戶(hù)需求和交互行為變化，為線(xiàn)下各方提供更易用的技術(shù)解決方案和更智能的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策體系；

2）在O2O層面，遨游網(wǎng)融合互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、連鎖店、呼叫中心等多個(gè)服務(wù)場(chǎng)景，為用戶(hù)創(chuàng )造更便捷、更專(zhuān)業(yè)的服務(wù)體驗；

3）在產(chǎn)業(yè)鏈上，用戶(hù)、資源方、服務(wù)方、內容方、平臺方等相關(guān)方各得其所，創(chuàng )造用戶(hù)真正受益、企業(yè)可持續發(fā)展的旅游生態(tài)新格局。遨游網(wǎng)+戰略規劃——1）邀約100家旅游產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)運營(yíng)商，2）建設O2O“百城千店”，3）招募全國英才加入遨游網(wǎng)+發(fā)展事業(yè)。

遨游網(wǎng)的定位在在線(xiàn)休閑度假游市場(chǎng)，享受2個(gè)高增速疊加效應。一是，休閑度假游市場(chǎng)本身有一個(gè)高增速，根據艾瑞咨詢(xún)的研究顯示，預計2015-2017年的平均增速為15.7%；再疊加在線(xiàn)旅游的高增速，而在線(xiàn)休閑度假游市場(chǎng)的滲透率將從2015年的12.5%增長(cháng)到2017年的17.9%，平均增速21.6%，我們預計遨游網(wǎng)的市占率有望從2014年的3.1%提升到2016年的6.1%。

遨游網(wǎng)與OTA公司相比的優(yōu)勢：中青旅已經(jīng)完成品牌建設，現在遨游網(wǎng)可以直接享受中青旅的品牌效應，受益品牌背書(shū)帶來(lái)很高的轉換率。綜合考慮中青旅的強大品牌背書(shū)效應，平臺供應商的增加，移動(dòng)端發(fā)力的積極因素以及企業(yè)基因的限制和在線(xiàn)旅游競爭的資本投入問(wèn)題，我們預計遨游網(wǎng)2016年的GMV有望達到33.2億元。

遨游網(wǎng)業(yè)務(wù)，我們參考攜程、去哪兒、途牛、藝龍2014年營(yíng)業(yè)收入的PS范圍1.72（途牛）-18.31（去哪兒），我們按照按照遨游網(wǎng)的PS=1，預計2015年遨游網(wǎng)實(shí)現GMV為33.2億元，遨游網(wǎng)部分對應的股價(jià)為4.6元/股。我們預計中青旅整體的目標價(jià)格為35.6元/股。