作為云南省第一家上市房企，云南城投置業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“云南城投”）開(kāi)年不順。

1月30日，云南城投公告稱(chēng)，預計2020年度經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)為負值。根據上交所去年12月修訂的上市新規，公司股票將被實(shí)施“退市風(fēng)險警示”。

同天，其還公告稱(chēng)，預計2020年度凈利潤為-27.5億元到-23億元、扣非凈利潤為-36.3億元到-31.8億元。

地產(chǎn)項目去化不力，營(yíng)收下滑、持續虧損；財務(wù)費用上升，有息負債規模大，資產(chǎn)負債率高，債務(wù)壓力走高，踩中“三條紅線(xiàn)”......自上市后，云南城投一度大手筆乃至超出能力范圍進(jìn)行持續擴張，而后又在持續售賣(mài)項目（資產(chǎn)）中尋求轉機，其中向文旅等領(lǐng)域的轉型亦成為路徑之一，旅游地產(chǎn)成為新的核心主業(yè)。

在2月8日回復上交所問(wèn)詢(xún)函的公告中，云南城投“坦誠”面臨的資金流動(dòng)性風(fēng)險、銷(xiāo)售收入及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)得不到改善的風(fēng)險，其向文旅、康養的轉型也有不確定性。

云南城投的高光與“落寞” 、困境乃至危機，是房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境變換、文旅市場(chǎng)發(fā)展等綜合作用下，地產(chǎn)企業(yè)轉型文旅的境況及命運的多重折射。

膨脹的資產(chǎn)，壘高的危機

云南城投上市已有近14年。

2007年，彼時(shí)名為“云南省城市建設投資有限公司”，作為云南省政府信用貸款融資平臺之一的云南城投，通過(guò)收購重組上市公司紅河光明，于當年11月在上交所復牌上市，更名為云南城投，成為一家以房地產(chǎn)投資與開(kāi)發(fā)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司，也是云南省第一家上市房企。

云南城投的擴張也由此開(kāi)始。

云南城投財報顯示，其2008年營(yíng)收不足5億元，到了2017年，營(yíng)收達144.91億元，9年時(shí)間翻了30倍（2018年、2019年營(yíng)收持續下滑）；另其2008年總資產(chǎn)為15.63億元，2019年達888.81億元，11年增長(cháng)55倍。

“大并購”是云南城投發(fā)展戰略之一，云南本省是深耕區域，同時(shí)也尋求省外擴張。

其中2016年-2018年是密集擴張時(shí)期，云南城投所為有一定代表性。

2016年11月、2017年3月，云南城投分別提出收購銀泰系各8家公司，共16家公司股權，涉及淄博、哈爾濱、杭州、寧波、臺州  成都、溫州等地。

2018年3月，云南城投表示將與四川省涼山彝族自治州冕寧縣簽署《冕寧新區開(kāi)發(fā)項目投資協(xié)議書(shū)》，對冕寧新區2500畝文旅項目進(jìn)行投資建設。項目預計投資金額達120億元，投資期限為8年。

這屬于項目全程開(kāi)發(fā)范疇，但通觀(guān)近幾年的省外布局動(dòng)作，云南城投已漸由全程開(kāi)發(fā)+并購兩種方式并舉，轉變?yōu)楦呄虿①徎蛲顿Y等模式。這個(gè)轉變背后，有通過(guò)并購偏成熟項目，相對免去前期規劃策劃等過(guò)程的考慮，直接運營(yíng)項目，迅速占領(lǐng)和市場(chǎng)擴張，直接拉升企業(yè)規模和業(yè)績(jì)增長(cháng)。

比如2018年6月22日，云南城投發(fā)布公告稱(chēng)，以235.72億元巨額收購成都會(huì )展（100%股權）的議案獲得通過(guò)。彼時(shí)，云南城投的市值為83.82億元，只約有成都會(huì )展市值的35.6%。這被視為“蛇吞象”的交易，云南城投持續一年的意愿達成。

按交易雙方承諾，若此收購在2018年底完成，在2018年至2020年盈利承諾期內，成都會(huì )展三年累計實(shí)現的承諾扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤合計約為63億元。

而2015年、2016年及2017年1~8月，成都會(huì )展的營(yíng)收分別為16.81億元、16.45億元、10.94億元，凈利潤分別為8787萬(wàn)元、2.61億元以及1.85億元，對比63億元承諾盈利，相差甚巨。

云南城投的一大著(zhù)眼點(diǎn)在于成都會(huì )展當時(shí)有5個(gè)在建項目、302萬(wàn)平方米的土地儲備（含擬建項目占地），項目分布在成都市及其周邊地區，多個(gè)項目預計于2018~2020年間竣工并完成交付，這些項目將帶來(lái)業(yè)績(jì)的大幅增長(cháng)。

若收購如愿達成，云南城投的會(huì )展業(yè)務(wù)板塊體量將劇增，成為西南會(huì )展業(yè)巨頭。云南城投在2017年年報中提到，成都會(huì )展涉及土地面積約4530 畝，如重組完成，將進(jìn)一步完善區域布局，加快打造西南地區及全國的商業(yè)、住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的一流企業(yè)。

綜上信息，大致可提煉出多個(gè)關(guān)鍵信息：

1、通過(guò)持續大量收購，云南城投希望實(shí)現非云南一隅的全國性擴張布局，同時(shí)也有在云南大本營(yíng)之外，適度繞開(kāi)云南競爭激烈環(huán)境的考慮；

2、云南城投由全程開(kāi)發(fā)+并購兩條“腿”走路，轉變?yōu)橼呄虿①徎蛲顿Y模式，一方面有助于迅速提升業(yè)績(jì)、做大資產(chǎn)規模，同時(shí)也能弱化新項目開(kāi)發(fā)的風(fēng)險，但另一方面開(kāi)發(fā)能力欠缺更多鍛煉，難以較好提升，而精細化的操盤(pán)運營(yíng)能力是文旅地產(chǎn)等文旅項目的關(guān)鍵所在；

3、大量的并購或投資，導致大量資金投入，但文旅項目回報周期長(cháng)、資金沉淀期長(cháng)，這給云南城投帶來(lái)走高的資金壓力；

4、土地是云南城投擴張考量的關(guān)鍵因素之一，由此來(lái)增加自己的土地儲備，而大量的土儲也是不少城投類(lèi)公司的優(yōu)勢之一，延伸來(lái)說(shuō)，土地在融資或轉讓項目時(shí)也是優(yōu)勢。

云南城投財報顯示，其流動(dòng)比率2017年-2019年分別為1.44、1.32、0.99；同期3年速動(dòng)比率分別為0.29、0.19、0.10。這意味著(zhù)，云南城投的資產(chǎn)流動(dòng)性和資產(chǎn)變現能力都還較弱，同時(shí)這個(gè)能力在近三年不斷走弱。

云南城投的債務(wù)危機也在加劇。

云南城投財報顯示，2013年-2019年，其資產(chǎn)負債率分別為85.26% 、87.65%、87.65%、89.23%、88.82%、89.37%、93.75%，整體呈走高趨勢；歸母凈利潤分別為3.199億元、4.407億元、2.786億元、2.441億元、2.640億元、4.91億元、-27.78億元；扣非凈利潤分別為7164萬(wàn)元、1.693億元、-1.807億元、-3.648億元、1.121億元、-8.21億元、-21.90億元。

此外，云南城投經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~，2018年為-22.43億元，2019年為-27.37億元。

另?yè)颇铣峭?020年三季報顯示，其短期有息負債約147.22億元，賬上僅有貨幣資金13.25億元，現金缺口高達133.97億元。

云南城投也踩中了房企監管的“三條紅線(xiàn)”。2020年三季度末，云南城投剔除預收款項的資產(chǎn)負債率約為95.13%（紅線(xiàn)：大于70%），凈負債率約為785.5%（紅線(xiàn)：大于100%），現金短債比為0.08（紅線(xiàn)：小于1倍）。按監管要求，云南城投的有息負債規模以2019 年6月底為上限，不得增加。

這其實(shí)還發(fā)生在云南城投已有不少售賣(mài)項目（資產(chǎn)）動(dòng)作之前。

不完全統計，從2019年10月至2020年11月，云南城投的動(dòng)作包括不限于：

轉讓其持有的成都環(huán)球世紀會(huì )展旅游集團有限公司51%的股權及成都時(shí)代環(huán)球實(shí)業(yè)有限公司51%股權（融創(chuàng )接盤(pán)）；出售包括旗下西安一房企等兩家子公司股權；轉讓西雙版納滄江文旅開(kāi)發(fā)有限公司100%股權、1.36億元債權本金及其對應利息；轉讓西雙版納云辰置業(yè)有限公司51%股權；擬以底價(jià)約30.09億元公開(kāi)掛牌轉讓11家子公司部分股權等，截至2020年中期，該11家公司全部處于虧損狀態(tài)，其中3家為負資產(chǎn)。

何以解危，何以救贖

在2月8日云南城投回復上交所問(wèn)詢(xún)函的公告中，提到公司可能面臨資金流動(dòng)性風(fēng)險、銷(xiāo)售收入及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)得不到改善的風(fēng)險。此外，云南城投將圍繞云南康旅集團（原云南城投集團，云南城投的控股股東），制定公司十四五戰略規劃，進(jìn)一步向文化、旅游、 康養業(yè)務(wù)轉型，截止目前，公司文旅、康養業(yè)務(wù)占公司營(yíng)業(yè)收入的比例較低，公司戰略轉型任重道遠，存在一定的不確定性。

其實(shí)早前云南城投對外的表述中，即提到旅游地產(chǎn)現已成為公司新的核心主業(yè)。其發(fā)展戰略是將住宅綜合體與旅游地產(chǎn)、養老地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)商業(yè)模式，向康養、文旅和會(huì )展產(chǎn)業(yè)轉型，形成傳統地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊、康養文旅產(chǎn)業(yè)板塊、未來(lái)城板塊三大產(chǎn)品模式。

去年10月，云南城投對外透露稱(chēng)與中交地產(chǎn)、中交租賃、中交上海航道共同簽署合作協(xié)議。協(xié)議顯示，四方將充分發(fā)揮各自在資金、開(kāi)發(fā)、資源、技術(shù)、管理、建設、產(chǎn)業(yè)等方面的優(yōu)勢，在城市開(kāi)發(fā)、文旅康養等領(lǐng)域開(kāi)展合作。云南城投表示，將依托公司在昆明市、西雙版納州、大理州等云南省內的項目?jì)滟Y源，與中交地產(chǎn)共同搭建合資平臺公司。

中交地產(chǎn)、中交租賃、中交上海航道組成的“中交系”背靠央企中交集團，而中交集團還是綠城中國的大股東，文旅康養也是后者重點(diǎn)發(fā)力領(lǐng)域。地產(chǎn)央企+地方國資房企，這樣的合作組合也是優(yōu)勢互補。而云南城投的優(yōu)勢在于還是土地資源。

上述云南城投公告中還提到，云南城投已采取和擬采取的解決方案及應對措施包括：繼續推進(jìn)重大資產(chǎn)重組（賣(mài)出上述11家子公司部分股權）；穩步推進(jìn)戰略轉型，拓展培育新項目；增加公司現金回流（項目轉讓、項目合作、資產(chǎn)置換等），節約資金利息支出等。

云南城投的命運走向很大程度上系于云南康旅集團，一方面是資金支持力度，包括是否接手上述11家公司股權，以及是否借錢(qián)，早在1月4日，云南城投公告提到擬向云南康旅集團及其下屬公司申請新增180億元的借款額度；另一方面，云南城投向文旅、康養轉型的速度效率、質(zhì)量等，也要看云南康旅集團讓其扮演的角色，這涉及具體的資源、資金等支持。

從目前情況綜合看，云南康旅集團也有著(zhù)多重的確定性和不確定性。

云南康旅集團于去年10月16日由原云南旅游集團更名而來(lái)，是目前國內第一家省級國資康養文旅集團。

確定性在于：

1、康養、文旅兩個(gè)“賽道”的巨大前景空間，以及兩者的相融、共榮的疊加可能；

2、云南省打造文化旅游、健康服務(wù)2個(gè)萬(wàn)億級產(chǎn)業(yè)更迫切、更清晰的產(chǎn)業(yè)轉型升級“謀圖”；

3、云南康旅集團是一省意志的最大抓手載體，要被打造成龍頭企業(yè)，背后對應大量而持續的資金、資源等支持。

比如原云南城投集團與央企保利集團的混改擱淺，緣由之一在于寧愿放棄央企帶來(lái)的資金資源支持，緩解壓力乃至危機，而傾向于集一省國資資源，來(lái)親自主導推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以掌握更多話(huà)語(yǔ)權或主動(dòng)權；

比如云南省已將云南世博旅游集團、云南文投集團各49%股權劃轉給云南城投集團，實(shí)現“三巨頭”整合。而云投集團作為云南康旅集團的大股東，其已有的文旅資源、業(yè)務(wù)也不排除劃入后者的可能；

再比如云南康旅集團預計從政府方面獲取的注資可能達200億元等。

不確定性在于：

1、剝離低效資產(chǎn)本身在云南康旅集團計劃內，競買(mǎi)上述云南城投售賣(mài)的11家公司股權，雖可幫助緩解后者的資金和債務(wù)壓力，但對前者來(lái)說(shuō)又是新的“包袱”；

2、云南康旅集團的資金和債務(wù)壓力也較大，2017年-2019年及2020年3月，資產(chǎn)負債率分別為77.36%、76.59%、79.87%及80.23%，整體呈走高趨勢。其2020年第一期公司債募集說(shuō)明書(shū)顯示，2020年到期債務(wù)為666.68億元，存在短期償債壓力。

3、云南康旅集團目前優(yōu)勢在于政府支持、有大批較優(yōu)質(zhì)的土地資源，但在文旅、康養的資源整合能力、項目打造運營(yíng)能力等方面，還尚缺積淀，雖可尋求外部合作支持，但大量資金投入、開(kāi)發(fā)回報周期漫長(cháng)、資金沉淀期長(cháng)，以及文旅康養產(chǎn)業(yè)構建的能力等，帶來(lái)多向挑戰。

諸多確定性與不確定性交織作用，云南康旅集團的康養、文旅征途難言順遂，前路探索亦顯漫長(cháng)，云南城投期待的“救贖”能否順利實(shí)現？