10月5日，當國人還在享受?chē)鴳c美好假期時(shí)，金茂酒店（06139,HK ）正式以私有化方式從港交所退市，總上市天數僅有2287天。

這段短暫的上市之旅，對金茂酒店而言就如同登上金茂大廈云中漫步項目看風(fēng)景的人一樣，總懷著(zhù)好奇心想要登高，當踏上玻璃棧道走起來(lái)卻又想退回去。

事與愿違的拆分上市

2014年3月31日，狂風(fēng)暴雨夾冰雹襲港。這樣的天氣能不出門(mén)就不出門(mén)是多數人的選擇，但就在這一天金茂酒店以商業(yè)信托形式向港交所遞交上市申請。

因為這一天過(guò)后，港交所將執行新規，所有擬上市公司提交的招股書(shū)只允許發(fā)行價(jià)格留空，其余內容都需要填寫(xiě)完整，且要和定稿一致。如此嚴格的新規，讓擬上市企業(yè)都更加謹慎，誰(shuí)都不想當第一個(gè)吃螃蟹的人。用“超越”作為本次上市計劃內部代號的金茂酒店亦是如此。

除去時(shí)間緊，金茂酒店被拆分上市的另一重原因則是想提高酒店和住宅板塊的估值。2013年數據顯示，方興地產(chǎn)（中化集團有限公司旗下房地產(chǎn)和酒店板塊的平臺企業(yè)，即中國金茂的前身）市值較凈資產(chǎn)折讓超60%，酒店資產(chǎn)折讓超70%。

拆分后，不僅可以擴大公司資本運作能力，還能提高平臺估值。方興地產(chǎn)在2014年6月召開(kāi)的發(fā)布會(huì )上表示，分拆酒店“具有兩方面的戰略意義”，一方面作為一個(gè)專(zhuān)業(yè)管理平臺，金茂投資（金茂酒店上市的全稱(chēng)為“金茂酒店及金茂（中國）酒店投資管理有限公司”）會(huì )得到更好發(fā)展；另一方面，方興可把另外的兩大業(yè)務(wù)板塊，即物業(yè)租賃運營(yíng)開(kāi)發(fā)以及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)等各方面的價(jià)值充分釋放和實(shí)現。

在卡線(xiàn)遞交招股書(shū)后，金茂酒店在股市中的表現就如同那天的天氣一樣，不盡如人意，并沒(méi)能實(shí)現公司當年拆分的愿景。這也成為金茂酒店本次私有化的理由之一。

金茂酒店表示：金茂酒店股份合訂單位的流動(dòng)性較低，該情況已持續較長(cháng)時(shí)間。

K線(xiàn)圖顯示，2014年金茂酒店以5.35港元/股的發(fā)行價(jià)上市后，先走出一波上行趨勢到6.36港元/股高峰后就一路下探，直至2017年底前后回升到5.35港元/股，但此后股價(jià)再次下跌，今年股價(jià)曾一度在2港元附近徘徊，最低時(shí)股價(jià)僅為2.11港元/股，跌破發(fā)行價(jià)超過(guò)60%。最近一次迎來(lái)股價(jià)上漲，還是在發(fā)布停牌公告前。經(jīng)過(guò)一波三連漲，股價(jià)來(lái)到3.68港元/股。

值得注意的是，在金茂酒店2017年7月-2018年一季度前后股價(jià)維持較高位時(shí)期，正值公司結束早期分紅不足，大股東參與補貼段，以及麗江金茂酒店轉變經(jīng)營(yíng)模式階段。而隨著(zhù)這段兩項舉措作用余溫漸消，金茂酒店的股價(jià)再沒(méi)能回到5.35港元/股的高點(diǎn)。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(cháng)柏文喜對新地產(chǎn)財經(jīng)表示，金茂酒店是以商業(yè)信托形式上市的，商業(yè)信托的股價(jià)取決于其可供分配的現金流，而高端酒店由于固定成本較高，折舊與攤銷(xiāo)以及管理成本對經(jīng)營(yíng)性現金流消耗較大，導致可供分配的現金流相對有限，且成長(cháng)性較差，因此金茂酒店的股價(jià)表現低迷。此外，他補充道：“商業(yè)信托適合租金收入穩定的商用物業(yè)?！倍鹈频甑牟糠猪椖课挥诼糜纬鞘?，收入必然受旅游淡旺季影響。

股價(jià)在一定程度上反映了公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)與市場(chǎng)對企業(yè)的預期。金茂酒店的業(yè)績(jì)和股價(jià)走勢一樣沒(méi)有走出上揚態(tài)勢。除上市首年外，其營(yíng)業(yè)收入一直在25億元至26億元之間，毛利潤長(cháng)期在14億元-15億元之間。但凈利潤表現卻著(zhù)實(shí)差強人意，從上市首年的7.16億元不斷下跌，到今年上半年降至-1.57億元，同比虧損約3.2億元，凈利潤同比下滑高達195%。

這一表現與當年金茂的酒店業(yè)務(wù)發(fā)展相符。拆分前，酒店業(yè)務(wù)就不是很搶眼，方興地產(chǎn)2013年財報顯示，2012年酒店經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現收入20.61億港幣，約占集團全年收入總額的10%。

敗走麗江 高端酒店發(fā)展空間收窄？

金茂酒店私有化的第二條理由是受目前新冠疫情和全球各國旅游業(yè)限制等影響，私有化符合長(cháng)期發(fā)展。

據浩華管理發(fā)布的《2020年中國國內旅游市場(chǎng)景氣報告》顯示，受疫情影響，2020年上半年中國國內旅游市場(chǎng)的景氣指數下滑至-121，較去年同期跌146個(gè)指數點(diǎn)，達歷史最低。

金茂酒店2020年上半年年報顯示，公司營(yíng)業(yè)收入為6.11億元，同比下降50%；凈利潤虧損1.57億元，同比下降195%；毛利為3.14億元，同比下降56%。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，酒店板塊上半年經(jīng)營(yíng)收入為3.36億元，較上年同期下降62%；租賃收入為1.92億元，較上年同期下降17%；其他收入主要包括金茂大廈88層觀(guān)光廳收入和物業(yè)管理收入，較上年同期下降22%。受疫情影響，直至今年5月金茂大廈的所有觀(guān)光項目才全面開(kāi)放。

從入住率看，據新地產(chǎn)財經(jīng)不完全統計，上半年金茂酒店3432間客房平均入住率為31.79%，同比下降56.83%；累計平均房?jì)r(jià)為1025元，同比下降9.77%；累計平均每間房收益為326元，同比下降62.18%。

一家企業(yè)的風(fēng)格一旦形成就如同基因一樣擁有穩定性，即使在細胞分裂時(shí)也能精確地復制自己。專(zhuān)注于高端路線(xiàn)一直是金茂風(fēng)格，從開(kāi)篇提及的金茂大廈起這種風(fēng)格一直延續到它的住宅，酒店、商業(yè)地產(chǎn)項目中。

在酒店業(yè)務(wù)端，金茂酒店用“所有物業(yè)均位于中國一線(xiàn)城市和旅游熱點(diǎn)的黃金及優(yōu)質(zhì)地段?！边@樣的文字介紹自己旗下產(chǎn)品，無(wú)形中凸顯出自己產(chǎn)品的高端調性。除優(yōu)越的地理位置，動(dòng)輒每晚超千元的房費也凸顯著(zhù)它的高端調性。

此外，與國際知名酒店集團合作運營(yíng)再次顯示著(zhù)它的高端調性。在金茂酒店上市平臺下的8家酒店中有7家是與希爾頓、萬(wàn)豪等知名酒店集團合作運營(yíng)的。

這種運營(yíng)方式，在早年市場(chǎng)環(huán)境下對雙方都是雙贏(yíng)的，一方面國內酒店開(kāi)發(fā)者用國際酒店集團完善的內部運營(yíng)開(kāi)拓市場(chǎng)；另一方面，各知名酒店集團靠開(kāi)發(fā)者在選址，建筑設計等方面的優(yōu)勢也能打響國內聲譽(yù)。

但隨著(zhù)中國市場(chǎng)開(kāi)放的深入，國際酒店品牌正下沉在中國的布局，如定位中端市場(chǎng)的希爾頓歡朋，進(jìn)入中國6年已經(jīng)使項目簽約總數超過(guò)460家。此外國內經(jīng)濟型酒店在下沉市場(chǎng)表現也不甘示弱，華住董事長(cháng)季琦曾公開(kāi)對外表示：“我們要開(kāi)到三四線(xiàn)城市，開(kāi)到小鎮上去?！?/p>

與此同時(shí)，走高端產(chǎn)品線(xiàn)的金茂酒店旗下某些在旅游熱點(diǎn)城市的項目已經(jīng)表現出疲軟之勢。

麗江金茂酒店是當地唯一一座建在玉龍雪山風(fēng)景區里的豪華酒店，雖可以近距離體驗雪山風(fēng)景，但業(yè)績(jì)表現并不理想。2018年中期業(yè)績(jì)會(huì )上張潤紅透露，麗江金茂自2014年開(kāi)業(yè)以來(lái)，現金流連續三年處于虧損狀態(tài)。而從財務(wù)數據看，入住率低是導致其現金流吃緊的原因之一。2014-2016年麗江金茂酒店的平均入住率分別為15.8%、37.9%、41.5%，一直位于資產(chǎn)包中8家酒店的末位。

2018年初，麗江金茂酒店改原先的委托管理經(jīng)營(yíng)模式為特許經(jīng)營(yíng)方式，并將其城區的部分與雪山部分分開(kāi)運營(yíng)，分別為麗江金茂酒店?凱悅臻選以及麗江金茂璞修雪山。財務(wù)總監張潤紅在2018年中期業(yè)績(jì)會(huì )上表示“這是不得已的選擇”。此番操作之后，該酒店平均入住率終于超過(guò)50%，但與其他7家金茂酒店依然有差距。

除了麗江項目外，金茂酒店資產(chǎn)包中入住率高的項目都是位于一線(xiàn)城市核心地區的酒店，這些酒店可以滿(mǎn)足住客旅游，商務(wù)雙重需求。反觀(guān)，位于旅游城市的酒店，除金茂三亞希爾頓酒店外，其他3家酒店的入住率都與一線(xiàn)城市核心地段酒店有著(zhù)不小差距。2019年年報數據顯示，位于一線(xiàn)城市核心區域的酒店入住率皆在85%以上，而位于旅游城市的酒店，最高入住率來(lái)自金茂三亞亞龍灣麗思卡爾頓酒店，為68.4%。

2018年中期業(yè)績(jì)會(huì )上張潤紅表示：國際酒店品牌在大城市能夠發(fā)揮很大的品牌溢價(jià)，但對于二線(xiàn)城市甚至像麗江這樣的三線(xiàn)城市，這種作用以及其所能帶來(lái)的客源增量是非常有限的。

一面是以麗江項目為代表的二三線(xiàn)城市酒店入住率不佳，另一面是部分國際酒店集團在中國發(fā)力下沉市場(chǎng)，那么國內高端酒店市場(chǎng)是否已經(jīng)趨于飽和？

對此，羅蘭貝格交通運輸旅游行業(yè)全球合伙人于占福認為，疫情期間，國際酒店集團也沒(méi)有明顯放緩在中國開(kāi)店的計劃，這是他們對中國酒店業(yè)新生機會(huì )的看好，即使是下沉，各酒店集團所進(jìn)入的市場(chǎng)，仍然是定位于當地的最高端條線(xiàn)，從該角度看，高端酒店在中國仍然面臨著(zhù)增長(cháng)機遇。

但是，于占福也指出，高端酒店在本次疫情中受到的沖擊在全行業(yè)中也更為嚴重。他解釋道，高端酒店的客群主要以高端商務(wù)人士，高端個(gè)人旅游為主。疫情期間，出于防疫安全和公司整體經(jīng)營(yíng)成本的綜合考慮，這部分人群住店率銳減，導致高端酒店的入住率下滑明顯。在此情況下，如果酒店應對沖擊的其它對沖抓手相對匱乏，則所面對的經(jīng)營(yíng)挑戰就更大。

“產(chǎn)品單一，抗風(fēng)險性低”常出現在證監會(huì )對上市企業(yè)招股書(shū)的審核意見(jiàn)中。如今，以高端業(yè)務(wù)為抵抗風(fēng)險的金茂酒店也在疫情下顯現出產(chǎn)品單一，抗風(fēng)險性低的問(wèn)題。當然，這是眾多國內外高端酒店今年上半年所共同面臨的問(wèn)題。世界第一酒店集團萬(wàn)豪酒店，今年一季度營(yíng)收46.81億美元，同比降低7%；二季度營(yíng)收為18.6億美元，同比下降65.0%。業(yè)績(jì)大幅下滑也同樣出現在希爾頓，凱悅等知名酒店集團身上。

金茂酒店未來(lái)是否還有上市機會(huì )？

誠如金茂酒店在公告中所言，公司股票流動(dòng)性差和疫情雙重因素疊加，加重了公司對資金的渴求。數據顯示，金茂酒店今年上半年負債率達到73.08%，為上市以來(lái)最高，而流動(dòng)比率僅為0.16%，短期償債能力較弱。

在負債高企的情況下退市，盡管上市融資路堵死，但金茂酒店融資渠道依然有多種。柏文喜說(shuō)：“退市后，金茂倒是可以通過(guò)抵押借款，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款等形式來(lái)解決資金鏈問(wèn)題?！?/p>

此外，中國金茂在公告中透露，如果能夠實(shí)施，雖然可能會(huì )對集團中短期的財務(wù)業(yè)績(jì)等產(chǎn)生負面影響，但中國金茂可以更靈活地開(kāi)展必要的資產(chǎn)組合調整，并做出與集團長(cháng)期目標相符的戰略決策。

對此，外界一直有聲音認為，未來(lái)酒店業(yè)務(wù)和商業(yè)業(yè)務(wù)會(huì )合并二次上市。中國金茂內部人士就該觀(guān)點(diǎn)回應新地產(chǎn)財經(jīng)：“這個(gè)猜測暫時(shí)離（公司規劃）得有點(diǎn)遠，還無(wú)法回答?！?/p>

我們不妨簡(jiǎn)單梳理一下金茂商業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程。

2005年，金茂開(kāi)始涉足商業(yè)，首個(gè)項目是上海的金茂大廈J?LIFE。2013年，中國金茂成立商業(yè)事業(yè)部，并提出五年具備上市條件的目標。

2016年金茂推出城市級/區域級商業(yè)項目“覽秀城”。作為項目主導人的寧高寧不僅在項目起名上展露出要超越自己打造的萬(wàn)象城、大悅城兩個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項目，還在2016年中國金茂商業(yè)戰略升級發(fā)布會(huì )上表示，金茂往前走，就必須要進(jìn)行創(chuàng )新，而且是突破性的，不是簡(jiǎn)單的在樓體外立面進(jìn)行改造，在樓內增加一些活動(dòng)就可以的。

然而，從金茂商業(yè)近幾年的發(fā)展來(lái)看，商業(yè)成長(cháng)速度并不快。2019年，中國金茂商務(wù)租賃與零售商業(yè)運營(yíng)收入為14.47億元，占公司總收入的3%，較去年下滑1%?？偨ㄖ娣e約79萬(wàn)平方米，較去年增加1萬(wàn)平方米。

而備受關(guān)注的覽秀城的成長(cháng)速度也緩慢。2019年年報披露，僅有長(cháng)沙覽秀城處于開(kāi)業(yè)狀態(tài)，南京金茂匯處于升級覽秀城狀態(tài)，青島、張家港兩地覽秀城項目處于籌開(kāi)狀態(tài)。2019年10月，中國金茂發(fā)布的“2212”戰略提出，計劃在5年內完成20座覽秀城的布局。除了去年四座已披露的覽秀城動(dòng)態(tài)，2020中期業(yè)績(jì)公告中顯示武漢、天津兩地將布局覽秀城項目。

此外，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期長(cháng)，資金需求大的特點(diǎn)也讓不少經(jīng)營(yíng)者苦惱。REITs被認為是可以平衡風(fēng)險收益的上市方式之一，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)新加坡凱德集團更是用實(shí)踐證明了這一點(diǎn)，但REITs產(chǎn)品一直沒(méi)有在國內推出。

今年四月底，公募基礎設施REITs意見(jiàn)稿發(fā)布，雖不涉及商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，但國內從事商業(yè)地產(chǎn)等相關(guān)項目的人似乎感覺(jué)離屬于自己領(lǐng)域的REITs產(chǎn)品推出又近了一步。

商業(yè)地產(chǎn)上市愿景、成立輕資產(chǎn)運營(yíng)平臺、基建公募REITs的推出等都加大了對金茂未來(lái)將商業(yè)和酒店板塊合并上市的想象空間。即使短時(shí)間國內公募REITs無(wú)法推出，柏文喜指出，金茂酒店還是可以在未來(lái)選擇類(lèi)REITs或公司等對自己更為有利的形式再度上市。

盡管金茂酒店會(huì )否再上市還是未知，但合理規劃旗下各酒店的發(fā)展方向，盡力縮小旗下各家酒店之間的業(yè)績(jì)差距，提升企業(yè)的運營(yíng)能力，以保持更為穩定的入住率才是金茂酒店退市后亟需思考與解決的問(wèn)題。如此，若金茂酒店能夠再上市，才不會(huì )重蹈覆轍，也才有可能真正重拾資本市場(chǎng)對其的信心。

*本文來(lái)源：新地產(chǎn)，作者：柳瑤，原標題：《金茂酒店退市背后的兩點(diǎn)選擇性 “失誤”｜“企”色》。