5月19日，神州租車(chē)發(fā)布了2015年Q1業(yè)績(jì)。這份未經(jīng)審計的財報顯示，期間營(yíng)收10.35億元，同比增長(cháng)31%；凈利潤1.77億元，同比增長(cháng)80.3%。5月20日，神州租車(chē)盤(pán)中創(chuàng )22港元新高，收盤(pán)價(jià)大漲12%，市值約62億美元。而神州租車(chē)的股東之一、世界汽車(chē)租賃行業(yè)的老大赫茲市值為98億。5月27日晚間消息，神州租車(chē)重要股東之一華平投資集團開(kāi)始出售價(jià)值3.4億美元的股票。5月28日，神州租車(chē)大跌6.88%，但被Ａ股的暴跌淹沒(méi)。

神州租車(chē)Q1在財報上看較之去年漂亮了不少，但細看之下，則頗有蹊蹺，一些“不同尋?！钡姆椒ɑ蛟S成就了這一次的“容光煥發(fā)”。

發(fā)力專(zhuān)車(chē)業(yè)務(wù)，營(yíng)收增長(cháng)可慮

2015年Q1，神州租車(chē)短租、長(cháng)租業(yè)務(wù)營(yíng)收入分別為7.28億和1.69億。來(lái)自融資租賃及其它業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為1120萬(wàn)元和1730萬(wàn)元，無(wú)足輕重。

2015年Q1，神州租車(chē)投入短租運營(yíng)的車(chē)輛達4.93萬(wàn)輛，同比增長(cháng)42.4%；投入短租運營(yíng)的車(chē)輛為1.46萬(wàn)輛，同比增長(cháng)138.3%。

2015年，長(cháng)租車(chē)輛暴增與神州大舉進(jìn)入專(zhuān)車(chē)領(lǐng)域有關(guān)。但由于滴滴快的、易到用車(chē)的激烈競爭，神州租車(chē)專(zhuān)車(chē)業(yè)務(wù)的營(yíng)收并不理想。2014年Q1，投入長(cháng)租的車(chē)輛占運營(yíng)車(chē)隊的13%、取得租賃收入中的17%；2015年Q1，投入長(cháng)租的車(chē)輛占比達21%，營(yíng)收占比為18%。

長(cháng)租車(chē)輛的單季度收入下降幅度非常之大，從2014年Q1的1.9萬(wàn)降到2015年Q1的1.16萬(wàn)，降幅達39%。易到用車(chē)、滴滴快的又玩起了“免費專(zhuān)車(chē)”，神州專(zhuān)車(chē)的營(yíng)收增長(cháng)前景可慮。

業(yè)績(jì)好轉的秘訣：折舊、直接運營(yíng)成本下降

神州租賃業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本由折舊、直接運營(yíng)成兩大部分組成。

折舊是汽車(chē)租賃公司最大塊成本，曾占神州租賃業(yè)務(wù)營(yíng)收的三分之一（2014年Q1為34.3%），到了2015年Q1占比僅為20.2%。財報提供的解釋是新車(chē)采購折扣及淘汰車(chē)輛殘值增加。

但汽車(chē)不是芯片，不遵從摩爾定律，一年間采購成本下降、二手車(chē)售價(jià)提升使折舊占租賃收入的比例下降14個(gè)百分點(diǎn)有些不可思議。由激烈的競爭，投入專(zhuān)車(chē)運營(yíng)的車(chē)輛的檔次還要有所提升，采購成本下降不是趨勢。

2015年Q1，神州租車(chē)（向關(guān)聯(lián)方）出售1581輛二手車(chē)，回收近殘值近11億，平均每輛二手車(chē)能賣(mài)6.93萬(wàn)元；2014年同期處置4997輛二手車(chē)（1958輛出售、3019輛以融資租賃方式處理給加盟商）僅回收11.35億，平均每輛2.28萬(wàn)元。前兩年神州租車(chē)短租車(chē)輛采購成本約為9.6萬(wàn)元，服務(wù)期為30個(gè)月（多數車(chē)型服役期為30個(gè)月，少數車(chē)輛為36個(gè)月）。租賃公司的車(chē)用的比私家車(chē)“狠”，同樣的時(shí)間內跑的里程比私家車(chē)多好幾倍、租客不愛(ài)惜車(chē)輛、駕車(chē)技術(shù)二把刀……這樣跑兩年半，淘汰下來(lái)能賣(mài)新車(chē)價(jià)的三分之一是“難能可貴”，超過(guò)三分之二就是“難能可疑”了。

神州租車(chē)折舊降得蹊蹺，直接運營(yíng)成本的降低則容易理解。下圖為2015年Q1與2014年Q1直接運營(yíng)成本明細。（圖中百分數為占租賃收入的比例，左起第二、第三列為2015年Q1數據)。

管理水平提高，人員（25%的員工來(lái)自第三方勞務(wù)公司，包括司機、呼叫中心客服及維修工人）、門(mén)店、燃料、維修等方面的效率提高，專(zhuān)車(chē)業(yè)務(wù)的擴大也功不可沒(méi)?；⑿?014年9月6日文《神州租車(chē)，上岸了》測算出，直接運營(yíng)成本攤到每單短租約為500元！把長(cháng)租車(chē)輛交給獨立運營(yíng)的公司跑專(zhuān)車(chē)，這部分成本就與神州無(wú)關(guān)了。

還有一個(gè)疑點(diǎn)。根據招股文件，2013年因“客戶(hù)未及時(shí)抵銷(xiāo)扣分導致未通過(guò)年檢而暫停使用” ，神州租車(chē)的處理辦法是“持有到退役期后出售”，由此造成近3億元的損失。2014年上半年，該項損失大幅減至4090萬(wàn)元（不然怎能實(shí)現盈利）。從2014年Q3開(kāi)始，暫停運營(yíng)的車(chē)輛徹底消失了?。Ｕ胰讼?、鏟單子嗎？

不計折舊與利息，多收了三五斗

值得注意的是，神州租車(chē)刻意宣傳“經(jīng)調整EBITDA”數據，只因為更好看：2015年Q1、2014年Q1息稅前收益分別為5.77億和3.83億，不僅數額大，增幅亦高達51%。

如果要考核一家餐館的效益和管理水平，可以不計折舊，因為餐館最主要的成本是食材、人員和能源。但汽車(chē)租賃公司不計折舊根本說(shuō)不過(guò)去。僅2015年前三個(gè)月神州購車(chē)支出就達23.06億，不計折舊的方法更像是在自欺欺人。

不計利息同樣可笑。雖然成功上市融資，但巨額資本支出還是令神州租車(chē)債務(wù)負擔越來(lái)越重。截至2015年3月31日，負債總額達79.9億（其中銀行及其它計息借款總額達42.84億），較2014年同期的42.5億增長(cháng)了88%。2015年Q1利息支出達1.17億。您實(shí)實(shí)在在地欠債主43億，每季度要乖乖付1.2億利息，“聽(tīng)段相聲就把欠錢(qián)的事兒忘了”，行嗎？

總之，EBITDA并不適用于神州租車(chē)這樣的公司。

與赫茲相比，為何被高估

神州租車(chē)市值相當于赫茲的63%，但營(yíng)收、凈利潤（2015年Q1）分別只有人家的6.7%和11%。應當說(shuō)，資本市場(chǎng)對神州租車(chē)的“評價(jià)”相當高。

這首先是因為赫茲已經(jīng)高度成熟，2013年初至今，市值的徘徊不前說(shuō)明投資者已“心如止水”。而汽車(chē)租賃業(yè)在中國還處于起步階段，市場(chǎng)空間很大，神州租車(chē)作為絕對的行業(yè)龍頭給投資者豐富的想象力。

其次是大陸資本市場(chǎng)的炒作之風(fēng)蔓延到香港，在大陸知名度越高越容易成為追捧的對象。

但赫茲單季營(yíng)收150億的今天不一定是神州租車(chē)的明天。況且傳統汽車(chē)租賃模式受到Uber等創(chuàng )新公司的沖擊，赫茲本身前途未卜。神州租車(chē)面臨的局面更復雜更兇險：Uber已大舉殺入中國，合并了的滴滴快的聲勢浩大，易到用車(chē)越戰越勇。在已經(jīng)開(kāi)始的專(zhuān)業(yè)之戰中，神州租車(chē)投入自有車(chē)輛是100%合法合規的，但滴滴快的、易到、優(yōu)步們動(dòng)員黑車(chē)玩得更嗨。神州租車(chē)苦心孤詣建立起來(lái)的車(chē)隊規模優(yōu)勢可能從“人家的門(mén)檻”變成“自家的包袱”。