在線(xiàn)電子導覽提供商驢跡科技將于1月17日赴港上市，擬發(fā)行3.53億股，招股價(jià)區間為1.5-1.12港元，預計上市后的估值介于21.16億-29.9億港元之間。

1月10日截止認購后，驢跡科技新股認購額達42.1億港元，超額認購56倍。根據驢跡科技的招股信息，公司本次上市的保薦人為建銀國際，其近兩個(gè)月內剛幫助貴州銀行(HK:06199)和中國飛鶴(HK:06186)完成港股上市。

驢跡科技主營(yíng)業(yè)務(wù)為在線(xiàn)電子導覽內容研發(fā)，是中國最大的在線(xiàn)電子導覽提供商。據弗若斯特沙利文數據，以2018年交易額計算，驢跡科技在整個(gè)在線(xiàn)電子導覽市場(chǎng)的份額達86.2%。

具體來(lái)看，驢跡科技的產(chǎn)品涵蓋景區手繪地圖、景點(diǎn)文字介紹以及語(yǔ)音講解，此外公司也會(huì )應景區和政府辦公室要求，提供內容定制服務(wù)。 

號稱(chēng)中國最大在線(xiàn)電子導覽提供商，又擁有整個(gè)行業(yè)86%的市場(chǎng)份額，似乎一顆新星正在冉冉升起，投資者趨之若鶩也在情理之中。

但當我們撥開(kāi)驢跡科技層層的外表，其商業(yè)模式依然是高度依賴(lài)渠道方的“店中店”模式。由于在生態(tài)鏈條中處于劣勢地位，我們認為“店中店”模式并非一種好的商業(yè)模式。

本質(zhì)是內容和營(yíng)銷(xiāo)公司

驢跡科技所處的行業(yè)賽道被稱(chēng)作在線(xiàn)電子導覽，即通過(guò)地圖、文字和語(yǔ)音講解的方式為游客提供導游服務(wù)。

在線(xiàn)電子導覽的賽道并不寬，據招股書(shū)數據，整個(gè)在線(xiàn)電子導覽行業(yè)2018年的總市場(chǎng)規模為3.4億元，與規模接近萬(wàn)億的在線(xiàn)旅游（簡(jiǎn)稱(chēng)OTA）市場(chǎng)相比，更是微乎其微。

由于市場(chǎng)過(guò)于狹小，盡管驢跡科技占細分行業(yè)86.2%的市場(chǎng)份額，但在整個(gè)OTA市場(chǎng)中依然如滄海一粟。當然在線(xiàn)電子導覽市場(chǎng)在不斷發(fā)展，市場(chǎng)份額必定與日俱增，但這個(gè)行業(yè)的門(mén)檻并不高，市場(chǎng)大了注定玩家會(huì )變多，競爭自然愈發(fā)激烈。

所謂電子導覽業(yè)務(wù)，與其說(shuō)是科技業(yè)務(wù)，倒不如說(shuō)是旅游產(chǎn)品的內容提供者。招股書(shū)顯示，從2016年至2019上半年，驢跡科技的所有雇員中，人數占比最高的一直都是內容制作團隊，這主要是因為公司近些年一直都在拓寬全國景區的覆蓋，景區數量由2016年的527個(gè)增長(cháng)至2019年上半年的8304個(gè)。

除內容團隊外，人數占比較高的為運營(yíng)和銷(xiāo)售團隊，甚至在2018年之前，驢跡科技都沒(méi)有研發(fā)團隊，足以見(jiàn)得驢跡科技雖冠以科技之名，但卻僅是一個(gè)概念，仍將內容和營(yíng)銷(xiāo)作為公司主要的發(fā)展動(dòng)力。

依賴(lài)平臺的“店中店”模式

最近兩年，驢跡科技業(yè)績(jì)增長(cháng)迅速，2016年公司的總營(yíng)收僅為0.13億元，但其2018年的營(yíng)收已增至3.02億元，營(yíng)收飆升22倍。2019年上半年，驢跡科技依然保持此前的高增長(cháng)，總營(yíng)收由2018年同期的0.64億元增至1.83億元，同比增長(cháng)186%。

然而在營(yíng)收高速增長(cháng)背后，過(guò)度依賴(lài)重點(diǎn)平臺扶持的軟肋也暴露無(wú)遺。招股書(shū)顯示，驢跡科技營(yíng)收中來(lái)自于OTA平臺的營(yíng)收占比始終在九成以上，自有APP的營(yíng)收占比不足1%。

寄生于OTA平臺的“店中店”模式是驢跡科技的立根之本，因此驢跡科技重視營(yíng)銷(xiāo)也是無(wú)奈之舉，畢竟這直接決定了公司短期業(yè)績(jì)。 

“店中店”模式是生活中很常見(jiàn)的一種商業(yè)模式，顧名思義就是開(kāi)設在商店內的店鋪，如開(kāi)設在購物中心的服裝店、餐飲店等，而這些“店中店”開(kāi)設的原因也很簡(jiǎn)單，就是看中購物中心巨大的客流量。如今隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)的普及，網(wǎng)上“店中店”也成為一種常規選擇。

驢跡科技的“店中店”模式，銷(xiāo)售一方面取決于自身產(chǎn)品的質(zhì)量，但更重要的是OTA平臺對于其流量的扶持力度。同樣的產(chǎn)品，不同的推廣力度會(huì )換來(lái)差異極大的銷(xiāo)售規模。例如驢跡科技的最大客戶(hù)同程旅游，因其提供專(zhuān)屬二級流量入口，每年都能穩定貢獻一半左右的營(yíng)收。

而第二大客戶(hù)驢媽媽僅在景點(diǎn)門(mén)票下方相關(guān)票務(wù)中提供銷(xiāo)售位，扶持力度明顯弱于同程旅游，因此驢媽媽所貢獻的營(yíng)收僅在20%-30%之間。

除前兩大客戶(hù)外，驢跡科技其余客戶(hù)穩定性極差，在2019年上半年中，第三大客戶(hù)的銷(xiāo)售占比已經(jīng)下降至1%。

顯而易見(jiàn)，驢跡科技的營(yíng)收來(lái)源受制于商務(wù)人員與平臺客戶(hù)之間的關(guān)系。如果能夠爭取到優(yōu)質(zhì)的流量位，那么就能夠獲得可觀(guān)的利潤，但更多時(shí)候帶來(lái)的卻是流量的不穩定。

例如，2016年至2019年上半年期間，驢跡科技的前五大客戶(hù)中共出現11家公司，很多公司在成為前五大客戶(hù)的次年并沒(méi)有繼續合作，使得公司的業(yè)績(jì)波動(dòng)極大。作為投資者，我們無(wú)法給出這家公司穩定的業(yè)績(jì)預測。

此外，驢跡科技的產(chǎn)品也并非無(wú)可替代，如另一OTA巨頭美團的電子導覽產(chǎn)品就沒(méi)有發(fā)現驢跡科技的身影，而是選擇獨家制作和線(xiàn)下導覽的方式替代。當電子導覽市場(chǎng)變得足夠大，誰(shuí)能保證這些OTA巨頭一定會(huì )選擇驢跡科技的產(chǎn)品？

估值低難解長(cháng)期增長(cháng) 

驢跡科技也曾想通過(guò)自有APP的方式來(lái)獲取私域流量。但招股書(shū)數據，目前驢跡科技APP的貢獻幾乎可以忽略。通過(guò)上市融資，驢跡科技希望用50%的融資額度去繼續開(kāi)拓海外旅游景點(diǎn)市場(chǎng)，剩余50%將用于運營(yíng)、收購和招聘。也就是說(shuō)，港股上市并不能改變驢跡科技過(guò)度依賴(lài)OTA平臺的現狀。

目前，通過(guò)OTA平臺完成的每筆銷(xiāo)售中，驢跡科技都要給平臺方進(jìn)行47%-48%的分成，接近50%的分成比例，可見(jiàn)驢跡科技在整個(gè)生態(tài)鏈中的弱勢地位，議價(jià)能力不足。

當然，我們不否認驢跡科技短期存在高增長(cháng)的可能，但即使如此其業(yè)績(jì)在未來(lái)仍存很大不確定性，因為無(wú)法保證長(cháng)期與OTA平臺的穩定合作。

從投資者較為熱情的認購分析，驢跡科技的發(fā)行價(jià)極有可能定在上限2.12港元，屆時(shí)公司的市值將達29.9港元（約26.63億元），而公司2018年的利潤約1億元，也就是說(shuō)公司的發(fā)行市盈率將為26倍左右。

由于驢跡科技2019年上半年利潤增速達245%，預計2019年仍將保持較快增長(cháng)，因此驢跡科技的動(dòng)態(tài)市盈率可能低于15倍。較為便宜的估值或是投資者買(mǎi)入的重要理由。

如果僅將驢跡科技看成一家小型企業(yè)，那么如今可算成績(jì)斐然，短期仍可能高速增長(cháng)。但如果投資者把驢跡科技看成未來(lái)的潛力股，而其自身并未擁有創(chuàng )造私域流量的能力，那么無(wú)論他業(yè)績(jì)增長(cháng)多快，“店中店”模式都將是懸在頭上的達摩克利斯之劍。

總結

一語(yǔ)蔽之，“店中店”模式優(yōu)缺點(diǎn)顯著(zhù)，優(yōu)點(diǎn)是能夠借助寄主平臺的流量?jì)?yōu)勢迅速做大企業(yè)規模，如驢跡科技最近三年的快速增長(cháng)，就是受益于OTA平臺的流量扶持。

缺點(diǎn)也同樣明顯，首先這種商業(yè)模式的業(yè)績(jì)受制于與平臺間的關(guān)系，自身很難掌握主動(dòng)權。商務(wù)拓展、分成比例、平臺調整策略等一系列原因都會(huì )帶來(lái)極大的變數。

其次，用戶(hù)數據不是自己的，就沒(méi)法進(jìn)行深度運營(yíng)，產(chǎn)品與購買(mǎi)者之間的關(guān)系就會(huì )停留在買(mǎi)賣(mài)關(guān)系，形不成真正的用戶(hù)關(guān)系。

很多互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品都是靠“單針捅破天”，然后逐漸發(fā)展成為更大的平臺?！暗曛械辍蹦Ｊ斤@然在這方面有著(zhù)天然的缺陷和明顯的天花板。

*本文來(lái)源：微信公眾號“阿爾法工場(chǎng)”（ID：alpworks），作者：林曉晨，原標題：《從驢跡科技看“店中店”為什么不是一個(gè)好模式？》。