11月14日，攜程集團（NASDAQ:TCOM）披露三季報：收入同比增長(cháng)12%至105億元，營(yíng)業(yè)利潤同比增長(cháng)52%至22億元。

這是攜程更名后的第一份財報，其中不乏亮點(diǎn)。

但最重要的，攜程國際化進(jìn)入加速發(fā)展階段，這在國內在線(xiàn)旅游公司中是絕無(wú)僅有的。

需要明確指出的是，攜程國際業(yè)務(wù)的崛起，包括中國出境游、中國入境游，以及純國際游，實(shí)際上是正在再造一個(gè)攜程。未來(lái)攜程的市值應該按國內、國際兩個(gè)市場(chǎng)來(lái)估值。

營(yíng)業(yè)利潤率創(chuàng )八年來(lái)新高

攜程三季度的營(yíng)業(yè)利潤率為21％，這是個(gè)不同尋常的數字：不僅高于去年同期16%，還高于上季度的15%，往前推八年才能找到比這更亮眼的成績(jì)（2011年Q4的25%）。 

從業(yè)務(wù)板塊上來(lái)看，國際酒店業(yè)務(wù)（除去大中華地區）收入同比增長(cháng)50%，帶動(dòng)第三季度酒店預訂營(yíng)收同比增長(cháng)14%至41億元。

酒店預訂在攜程旗下主要有四塊業(yè)務(wù)，酒店預訂、交通票務(wù)、旅游度假業(yè)務(wù)及商旅管理業(yè)，其中酒店預訂及交通票務(wù)占總營(yíng)收的比重超過(guò)80%，酒店業(yè)務(wù)的大幅增長(cháng)也是營(yíng)業(yè)利潤增長(cháng)的主要動(dòng)力。

占營(yíng)收15%-20%的旅游度假及商旅管理業(yè)務(wù)雙位數的增長(cháng)。前者受益于于線(xiàn)下門(mén)店流量的強勁增長(cháng)和在國內低線(xiàn)城市的進(jìn)一步滲透；后者受益于商旅客戶(hù)的增加和產(chǎn)品結構的優(yōu)化。

在攜程的子品牌中，機票搜索引擎天巡（Skyscanner）保持了穩健的增長(cháng)勢頭。今年9月，天巡月活用戶(hù)破億。攜程境外游的發(fā)展主要依托公司旗下Skyscanner和 Trip.com 兩大平臺。

Trip.com已經(jīng)連續12個(gè)季度實(shí)現三位數的機票票量增長(cháng)。Trip.com是一個(gè)加州的酒店和機票比價(jià)搜索網(wǎng)站，成立于2010年，2017年11月被攜程收購。Trip.com 的虧損正在收窄，反映國際業(yè)務(wù)已成功吸引到更多客戶(hù)。

管理層預期2019年四季度，凈營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)率約為 8%-13%，2020 財年非GAAP 營(yíng)業(yè)利潤率將超過(guò)20％;未來(lái)3-4 年內國際業(yè)務(wù)收入占比達到 40%-50%。

再造一個(gè)攜程

攜程的全球化戰略具有很強的獨特性，并且剛剛進(jìn)入加速狀態(tài)。國內其他的OTA品牌仍未像攜程一樣大力推進(jìn)海外市場(chǎng)，難以獲取行業(yè)的比較數據。

因此選取適合的估值方式，評估攜程海外市場(chǎng)的價(jià)值就顯得非常必要。攜程未來(lái)的市值最好按國內、國際兩個(gè)市場(chǎng)的市值分開(kāi)來(lái)計算。

對于攜程現在國內的業(yè)務(wù)，可以使用市盈率（PE）和市銷(xiāo)率（PS）來(lái)衡量。

目前攜程35.5倍市盈率，與對標公司OTA行業(yè)鼻祖Booking Holdings（NASDAQ:BKNG）17.93倍市盈率相比，攜程似乎并不便宜。

攜程相對較高的市盈率代表其是成長(cháng)型公司，比如說(shuō)特斯拉，這代表投資者對這個(gè)公司的未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)了信心，認為公司的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)或者市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)會(huì )帶來(lái)很高的回報。

從數據可以看到，對比攜程和Booking、Expedia兩家的財務(wù)數據，攜程的增長(cháng)速度是最快的。

2019年的前三個(gè)季度，攜程的經(jīng)營(yíng)利潤率Non-GAAP增速一直保持在40%以上，經(jīng)營(yíng)利潤率已超過(guò)Expedia三季度的18.8%，并在逐漸追上Booking的48.7%。

2019年第三季度，攜程的凈利潤率Non-GAAP增速達到了24.8%，超過(guò)了Booking的14.8%以及Expedia的負增長(cháng)。

對于攜程未來(lái)的國際業(yè)務(wù)，則不能用短期的業(yè)績(jì)來(lái)簡(jiǎn)單衡量，要按新增一個(gè)攜程方法來(lái)給公司估值。

攜程的國際業(yè)務(wù)包括三個(gè)部分，分別是中國出境游、中國入境游，以及純國際游。

國家統計局官網(wǎng)今年9月發(fā)布的數據顯示，中國出境游旅游人數和境外支出都已躍居世界第一位。

1995-2017年，中國出境旅游人數由0.05億人次增至1.43億人次，年均增長(cháng)17%；同期，中國出境旅游支出額由37億美元增至2577億美元，增長(cháng)68.6倍。到2020年，預計中國每年的出境游人數將達到2億人次。對于攜程來(lái)說(shuō)，有很大的增量空間。

當然，中國出境游市場(chǎng)并不是攜程一家獨享的，而是中國的旅游公司都能享受到增速的紅利。但是中國入境游和純國際游則不一樣，這兩個(gè)部分是在國際機票這個(gè)入口有話(huà)語(yǔ)權的公司才能做。

中國入境游，是一個(gè)未來(lái)更值得關(guān)注的增量市場(chǎng)，而且市場(chǎng)還沒(méi)有被完全激活、潛力巨大。通過(guò)跨國比較，前幾十位的主要經(jīng)濟體中，目前中國的入境旅游占GDP的貢獻率是最低的。一般國家都在1%到2%、3%左右，而中國只有0.3%。

如果未來(lái)中國入境游市場(chǎng)能夠做到像其他國家1%、2%的GDP貢獻率，就意味能提供1000億?2000億美元的增量空間。

至于純國際游，這塊的市場(chǎng)空間可以參考Booking Holding和Expedia，兩家基本壟斷了海外市場(chǎng)。尤其是歐洲市場(chǎng)，Booking、Expedia基本把80%的酒店渠道收入了囊中。

目前Booking Holdings 的市值是778億美元，Expedia139億美元。兩者相加為917億美元。所以海外市場(chǎng)市值大概在1150億美元以上。

綜合來(lái)看，攜程的國際業(yè)務(wù)的三個(gè)部分增量空間極富想象力。攜程因為有國際機票這個(gè)流量入口，所以本土選手無(wú)法跟隨。這意味著(zhù)攜程可以獨享這個(gè)巨大增量市場(chǎng)的紅利。

在這數千億市值的國際市場(chǎng)業(yè)務(wù)中，攜程有潛力成長(cháng)為下一個(gè)Booking Holding。因此對于攜程國際業(yè)務(wù)的估值，也要用Booking目前的市值和盈利能力去評估。Booking 778億美元的市值和48.7%的經(jīng)營(yíng)利潤說(shuō)明，攜程完全有機會(huì )把自己的國際業(yè)務(wù)再做出一個(gè)目前的市值。

細解攜程的全球化戰略

CEO孫潔對攜程的國際業(yè)務(wù)有一個(gè)清晰的思路，就是將攜程中文App這個(gè)中國旅游超級App的成功復制到全球市場(chǎng)，更好地服務(wù)中國出境、中國入境，以及純國際游這三部分的游客。

在這個(gè)將攜程中文App復制到全球的過(guò)程中，攜程主要是通過(guò)收購以及戰略合作，拓展了產(chǎn)品覆蓋的深度和廣度。

2016年，攜程以14億英鎊的價(jià)格收購了英國的旅游搜索巨頭天巡，補足了攜程的國際機票搜索服務(wù)。

2017年11月，攜程收購了美國的社交旅游網(wǎng)站Trip.com，將其轉型為攜程的國際版，加強了國際機票流量入口。

今年8月30日，攜程宣布完成與Naspers Limited的股權置換交易，成為印度在線(xiàn)旅游公司MakeMyTrip的最大股東，而早在2016年，攜程就已投資MakeMyTrip 1.8億美元。

今年11月6日，攜程集團和Trip Advisor,Inc (NASDAQ：TRIP)達成戰略合作伙伴關(guān)系并擴大全球合作，合作內容包括成立合資公司、達成全球內容協(xié)議以及公司治理協(xié)議。和TripAdvisor的合作則彌補了攜程在海內外旅游內容上的短板。

攜程的海外戰略，和早期的Booking Holding這只15年一百多倍的大牛股，有異曲同工之妙。

Booking的爆發(fā)式增長(cháng)，其中一個(gè)最主要的原因，就是不斷收購國際業(yè)務(wù)，較早卡位歐洲市場(chǎng)，借助酒店代理業(yè)務(wù)實(shí)現國際版圖的快速擴張。

攜程對于歐洲市場(chǎng)的重視，也與Booking在早期對歐洲市場(chǎng)的卡位如出一轍。

歐洲OTA的盈利空間最大，因為歐洲的酒店相對于美國來(lái)講，較為分散，而酒店越分散，OTA盈利空間越大。

攜程早在2016年，就很有眼光地收購了天巡，這個(gè)以英國為基地，主要聚焦歐洲市場(chǎng)的機票航班搜索引擎。天巡的預訂量在 2019 年一季度實(shí)現了約250%的同比增長(cháng)。

在歐洲獲得增長(cháng)后，攜程把成功經(jīng)驗復制到了亞洲。2017年收購的Trip.com成為了亞洲旅客預訂全球旅程的重要平臺。

掌握了歐、美、東南亞等熱門(mén)旅行目的國際機票這個(gè)入口，攜程便可以進(jìn)一步發(fā)揮自己的強項，一站式購物和交叉銷(xiāo)售。在攜程用戶(hù)預訂機票后，通過(guò)了解用戶(hù)的目的地，攜程會(huì )推送相關(guān)的酒店、目的地、活動(dòng)門(mén)票、交通服務(wù)等產(chǎn)品，從而提高交叉銷(xiāo)售和轉化率。

數據顯示，攜程集團目前海外用戶(hù)數量超過(guò)1億，產(chǎn)品覆蓋全球范圍超200個(gè)國家和地區；供應鏈方面，酒店平臺可搜到全球范圍內超140萬(wàn)家酒店，在46個(gè)海外市場(chǎng)有100多家國際機票供應商，擁有全球100多家主要分銷(xiāo)合作伙伴，分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )成員超1000家。

攜程的全球化戰略，空間上有中國出境游、入境游、純國際游的增量市場(chǎng)，估值上有行業(yè)大牛得以對標，又提出了符合自己的演進(jìn)邏輯。攜程若能在海外成功復制自己，其市值有什么理由不打開(kāi)空間呢？

*本文來(lái)源：微信公眾“阿爾法工場(chǎng)”，作者：孫嘉寶，原標題：《增速跑贏(yíng)海外玩家，攜程正“再造一個(gè)攜程”》。