它的表演更是與拉斯維加斯的“O”秀、巴黎紅磨坊并稱(chēng)“世界三大名秀”。

這家公司叫：宋城演藝，它的神劇就是——《宋城千古情》。同時(shí)，它還創(chuàng )造了中國旅游演藝市場(chǎng)的多個(gè)“第一”：演出場(chǎng)次第一、觀(guān)眾人數第一、演藝收入第一、演出利潤第一。

“千古情”系列票房，更是占據全國旅游演出總收入40%以上，幾乎占領(lǐng)中國旅游演藝票房的半壁江山。

這門(mén)生意有多賺錢(qián)，來(lái)看數據——2015年至2018年，營(yíng)收分別為16.95億元、26.44億元、30.24億元、32.11億元，同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%； 凈利潤分別為6.45億元、9.16億元、10.69億元、12.78億元，同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量?jì)纛~分別為9.15億元、10.3億元、17.6億元、16.47億元；毛利率分別為65.65%、61.65%、63.19%、66.43%；凈利率分別為38.09%、34.66%、35.36%、39.78%。

注意，毛利率高達60%以上，凈利率高達35%以上，比迪士尼要還要高出20%（2017年迪士尼毛利率45%、凈利率17%左右）。

今天，我們就以宋城演藝入手，來(lái)研究一下文旅領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)邏輯，財務(wù)特征，以及估值方法。

宋城演藝，2010年上市，主要從事文化演藝和泛娛樂(lè )業(yè)務(wù)，它以主題公園為載體、以旅游演藝為核心開(kāi)展業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)形成現場(chǎng)演藝、旅游休閑和數字娛樂(lè )三大板塊。實(shí)控人為黃巧靈，股權結構如下：

文旅行業(yè)這個(gè)領(lǐng)域中，有四大子行業(yè)：

1）自然景區（比如：峨眉山、黃山、九華山、普陀山）；

2）免稅店（比如：中國國旅）；

3）休閑景區（比如：宋城演藝、恐龍園、華強方特、歡樂(lè )谷、迪士尼）；

4）旅行社（比如：中青旅、凱撒旅游）；

宋城演藝是休閑景區賽道的國內代表公司。它的生意分為輕資產(chǎn)模式和重資產(chǎn)模式兩種。

重資產(chǎn)模式下，它自建主題公園、劇院，上游是建材、水泥等原材料供應商，下游客戶(hù)為散客，收取門(mén)票。

輕資產(chǎn)模式下，它不自建主題公園，客戶(hù)為地方景區運營(yíng)商，向它們提供演藝劇本、商標品牌、運營(yíng)管理，簽訂一攬子合同。此外，會(huì )在后續的門(mén)票收入中，抽取一小部分分成。

目前，本案的前五名供應商合計采購金額為3.25億元，占總采購額的23.94%。其中，前五大中關(guān)聯(lián)方采購比例占總采購額的2.63%。關(guān)聯(lián)交易極少，且采購并不集中。而它的前5大客戶(hù)合計銷(xiāo)售金額為3.08億元，占總銷(xiāo)售額的10.19%，無(wú)關(guān)聯(lián)交易，集中度也不高。

因而，整體來(lái)看，無(wú)論對上游還是下游，都處于產(chǎn)業(yè)鏈的強勢地位。

2015年至2018年，宋城演藝營(yíng)收分別為16.95億元、26.44億元、30.24億元、32.11億元，同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%； 凈利潤分別為6.45億元、9.16億元、10.69億元、12.78億元，同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量?jì)纛~分別為9.15億元、10.3億元、17.6億元、16.47億元；毛利率分別為65.65%、61.65%、63.19%、66.43%；凈利率分別為38.09%、34.66%、35.36%、39.78%。

注意，收入主要以現場(chǎng)演藝為主，互聯(lián)網(wǎng)演藝近兩年提升較快，僅次現場(chǎng)演藝。截至2018年年報，現場(chǎng)演藝的毛利率為72.16%，互聯(lián)網(wǎng)演藝的毛利率為57.73%。

演藝這門(mén)生意，屬于內容輸出產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈如下圖：

產(chǎn)業(yè)鏈上游——為內容制造，包括演藝制作、劇本創(chuàng )作，毛利率大約在20%至50%之間，代表公司有華誼兄弟、歡瑞世紀、光線(xiàn)傳媒等；

產(chǎn)業(yè)鏈中游——為票務(wù)、經(jīng)紀、策劃、包裝，包括經(jīng)紀公司，流量推廣渠道。其中旅游演藝較為特殊，中游環(huán)節主要由地方景區承擔，毛利率40%左右，代表公司有大麥互娛等。

產(chǎn)業(yè)鏈下游——為演藝平臺運營(yíng)，包括景區、主題公園、劇院、互聯(lián)網(wǎng)平臺等，毛利率約60%左右。

其中，旅游演藝市場(chǎng)又可分為劇場(chǎng)演出、實(shí)景演出和主題公園演出。一般來(lái)說(shuō)，主題公園演出，以15%左右演出場(chǎng)次，貢獻46%左右的票房。

圖：旅游演藝情況 來(lái)源：中國產(chǎn)業(yè)信息

而宋城演藝，則是囊括了整個(gè)演藝產(chǎn)業(yè)鏈上中下游。

從它的資產(chǎn)負債表中來(lái)看，2018年，資產(chǎn)項占比大的科目分別有：商譽(yù)（25.76%）、固定資產(chǎn)（19.78%）、貨幣資金（14.33%）、無(wú)形資產(chǎn)（12.92%）、其他流動(dòng)資產(chǎn)（8.24%）；負債項占比比較大的科目分別為：預收款項（4.61%）、應付賬款（2.94%）。

從利潤表來(lái)看，2018年營(yíng)收32.11億元，其中，營(yíng)業(yè)成本占了33.57%，包括演出成本、引流成本、配套服務(wù)成本等，銷(xiāo)售費用花了8.95%，管理費用花了6.31%，最后剩下凈利率39.78%。

以上數據，資產(chǎn)結構中商譽(yù)很高，這是為什么？固定資產(chǎn)占比這么高，又是怎么回事？帶著(zhù)疑問(wèn)，我們來(lái)復盤(pán)宋城演藝上市以來(lái)的幾個(gè)階段：

1）2010年至2011年；

2）2012年至2014年；

3）2015年至2018年；

看完以上幾個(gè)圖，思考以下幾個(gè)問(wèn)題：

1）除2011年ROE下滑，其余時(shí)間，ROE整體呈上升趨勢，這是為什么？

2）上市以來(lái)，其ROE一直上升，但是它的毛利率、凈利率較為平穩，甚至略微下滑，這是什么情況？

3）與同行相比，其毛利率處于中間水平，但是凈利率卻高于同行，排名第一，力壓迪士尼，如此彪悍的數據，到底是怎么做到的？

4）從增速上看，2015年收入增速大增，2016、2017年收入增速大降，這又是怎么了？

5）其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流一直高于凈利潤，特別是2017年、2018年，可是，這兩年的收入增速卻大幅放緩，那么，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流大幅上升的驅動(dòng)力是什么？

6）從資產(chǎn)結構來(lái)看，第二階段固定資產(chǎn)大增，而第三階段商譽(yù)大增，這背后到底是什么經(jīng)營(yíng)邏輯？

7）從估值上看，2015年之前，它的PB估值在2-5x之間，而2015年以后，其PB估值大幅飆升，增加了1倍左右水平，約在4-8x之間。那么，是什么原因致使它的PB提升？

8）目前，其PB經(jīng)過(guò)整整3年半的回調，處于歷史低位，那么，當前其估值水平，到底是貴了，還是便宜了？ 

帶著(zhù)這些疑問(wèn)，接下來(lái)我們挨個(gè)復盤(pán)。

宋城演藝，以效仿迪士尼的“主題公園+現場(chǎng)演藝”的模式，在其主題公園里推出《宋城千古情》，開(kāi)創(chuàng )了杭州地區旅游文化演藝市場(chǎng)的先河，隨后不斷豐富杭州當地的主題公園類(lèi)型及演藝劇情，使其品牌口碑不斷上升。

之后，更是一躍成為國內“演藝第一股”，于2010年深交所上市。然而，剛一上市，宋城演藝的ROE就從11.67%下滑至8.49%。

拆開(kāi)看，這一階段ROE下滑的原因在于權益乘數與總資產(chǎn)周轉率的下滑。

權益乘數的下滑，是由于當年募資以及長(cháng)期借款減少所致。而它的總資產(chǎn)周轉率下滑，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步拆分，原因主要為固定資產(chǎn)周轉率下滑（雖然應收賬款周轉率下降，但權重很小，應收賬款占營(yíng)收的比例不到1%，影響不大）。

2010年至2011年，其固定資產(chǎn)分別為3.48億元、5.28億元，同比增長(cháng)51.57%，占總資產(chǎn)的比例從11.7%上升至17.36%，固定資產(chǎn)周轉率則從1.21降至0.96。

從業(yè)務(wù)邏輯來(lái)看，以上數據背后的原因是——這一階段，其杭州樂(lè )園募投項目完工，并達到可使用狀態(tài)，轉入固定資產(chǎn)所致。

同時(shí)注意，報告期內它的在建工程也在同比增長(cháng)，同比增幅2954.47%。主要是IPO募投項目：宋城景區、杭州樂(lè )園景區、動(dòng)漫樂(lè )園，以及宋城二期、海南三亞、山東泰安等項目開(kāi)始建設。

很明顯，上市融資后，宋城的重資產(chǎn)擴張節奏開(kāi)始加快。不單單是對大本營(yíng)杭州景區進(jìn)行擴張完善，更重要的是開(kāi)始嘗試異地復制，比如建設海南三亞、山東泰安的項目。

然而，異地擴張并沒(méi)有那么順暢，很快遇到了麻煩。當時(shí)，在武夷山投資3.5億元的主題公園及千古情劇院，以及在泰山投資5億元的主題公園及千古情劇院的兩個(gè)項目，復制情況均不理想：

我們想想這背后的邏輯——武夷山作為一二線(xiàn)旅游目的地之一，但它所處位置遠離核心休閑旅游景區及市中心，地處較偏，交通不方便，并且來(lái)武夷山的游客，其目的大多是登山旅行，并非休閑娛樂(lè )。而泰山項目則收益很低，占收入不到1%，其收益較低的原因，大致和武夷山的情況類(lèi)似。

由于異地復制策略受到挫折，股價(jià)表現自然很一般，從7.99元下挫至4.29元，跌幅超46.31%。 PB也從上市之初的高位4.19X下滑至2.14X。

雖然泰山、武夷山的復制沒(méi)有顯著(zhù)成效，但這并不意味著(zhù)，異地復制的策略方向有問(wèn)題。如果對標美國迪士尼，其1960年代開(kāi)始異地復制，從洛杉磯到奧蘭多。經(jīng)歷20年之后，接著(zhù)從1983年開(kāi)始國外復制，從美國復制到全世界（東京、中國香港、巴黎），又過(guò)了20年，才成為今天大家看到迪士尼的樣子。

并且，這種“在建重資產(chǎn)項目→項目園區投放”商業(yè)模式，和精細化工領(lǐng)域有點(diǎn)類(lèi)似。比如揚農化工、新和成、萬(wàn)華化學(xué)，實(shí)際上都是重資產(chǎn)，并且其產(chǎn)能和未來(lái)業(yè)績(jì)釋放情況，都取決于在建工程和固定資產(chǎn)兩大科目。而且，這些公司的產(chǎn)能釋放，都固定資產(chǎn)轉固后一蹴而就，而是需要爬坡的時(shí)間。

所以，盡管在建工程在不停上馬，固定資產(chǎn)在不斷轉固，但能否業(yè)績(jì)爆發(fā)，仍然需要時(shí)間檢驗。我們接著(zhù)來(lái)猜測一下，本案下一個(gè)階段發(fā)生了什么？

好在，到了第二階段，基本面終于迎來(lái)了轉機。ROE逐年上升，由2011年的8.49%上升至2014年的10.98%。

我們拆分數據后，可以看出，總資產(chǎn)周轉率對ROE上升的影響較大，從0.18上升至0.26。這是由于，當年營(yíng)收增速遠高于資產(chǎn)增速。

2012年至2014年，營(yíng)收增速從16.04%上升至37.7%，資產(chǎn)增速僅從5.16%上升至11.17%。

很明顯，這一階段的營(yíng)收增速上升很快，而這背后的經(jīng)營(yíng)邏輯是：上一階段的“在建景區”，囊括了三大熱門(mén)景區，經(jīng)過(guò)建設，開(kāi)始在這一階段放量。

第一，是2013年9月開(kāi)業(yè)的三亞千古情景區：當年開(kāi)業(yè)收入3356.78萬(wàn)元，盈利1258萬(wàn)元，毛利率在70%-76%。

第二，是2014年3月開(kāi)業(yè)的麗江千古情景區，當年收入7393.34萬(wàn)元，毛利率在50%-70%；

第三，是2014年5月開(kāi)業(yè)的九寨千古情景區，當年收入6346.58萬(wàn)元，毛利率在65%-75%；

異地復制的策略終于大獲成功。不過(guò)，上面幾個(gè)數據，不知道你看完后，是否能體會(huì )到背后的細微差別？

我們能看到，很明顯這一階段的異地復制思路，有很大的調整。我們前面分析過(guò)，武夷山、泰山景區之所以擴張不理想，主要由于景區都是“山景”，并且舉例城市較遠。

而更關(guān)鍵的是，三亞、麗江、九寨這三大地點(diǎn)，都是國內人流量最猛的地區，并且三亞麗江，都是“城市型”旅游目的地。

這意味著(zhù)，重資產(chǎn)異地擴張的策略是可行的——只是，需要選擇人流量大、休閑游健全的城市目的地會(huì )更容易成為爆款，而非離中心城市較遠的山岳湖泊。并且，更重要的是，這種異地復制模式，就像醫藥行業(yè)的爆款大單品，一旦研發(fā)成功，就夠吃好多年，能夠持續成為現金牛。從麗江、九寨、三亞三大景區落地后的情況來(lái)看，收益流入也比較穩定。

雖然異地復制使得收入大漲，讓人欣喜，但同步增長(cháng)的還有異地項目的營(yíng)運管理費用增長(cháng)，該階段，管理費用率從9.9%上升至11.02%。

其中，主要包括景區員工的薪酬及勞務(wù)費，其次是無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)，也就是土地使用權。所以，費用增長(cháng)使得凈利率略微下滑。

不過(guò)，盡管這樣，30%至40%的凈利率水平，仍然秒殺了同行業(yè)，甚至是國外巨頭迪士尼、六旗娛樂(lè )。

這是為什么？我們把凈利率拆開(kāi)分析：

一方面，是毛利率在行業(yè)內處于中上水平，約為70%左右。

另一方面，幾項費用控制較好，費用率低于同行。即便是整體費用（銷(xiāo)售費用+管理費用+財務(wù)費用），宋城演藝也可與國外巨頭分庭抗爭，處于較低水平。

而同行費用高，主要是高在薪酬、津貼、折舊攤銷(xiāo)、研發(fā)費，以及財務(wù)費用的銀行借貸或其他借款增長(cháng)等。

綜上，這一階段，由于三亞、九寨、麗江三大景區成功復制，收益頗多，宋城的擴張開(kāi)始發(fā)揮成效。市場(chǎng)恢復了對其的信心，股價(jià)隨之持續上漲，從4.29元漲至12.6元，漲幅超194.6%。PB市凈率，也從2.22X左右上升至4.55X左右。

好，這樣的異地復制繼續維持，業(yè)績(jì)持續上漲，股價(jià)持續上漲，給股東帶來(lái)福利，一切看上去很美，對嗎？

果然，第三階段，宋城的ROE和ROIC繼續往上攀升，從2014年的10.98%升至15.55%。

這一階段繼續攀升的原因，還是因為總資產(chǎn)周轉率的拉升。再繼續拆分，發(fā)現是固定資產(chǎn)周轉率的上升，抬升了總資產(chǎn)周轉率。因此，我們重點(diǎn)關(guān)注固定資產(chǎn)的情況。

2015年至2017年，固定資產(chǎn)分別為17.59億元、17.93億元、16.89億元，其固定資產(chǎn)周轉率從0.88上升至1.56。固定資產(chǎn)周轉率提升，常情況下，是固定資產(chǎn)效益快速放量，拉動(dòng)收入較快增長(cháng)。

而本案的原因，則是不同的路徑：并購+引入輕資產(chǎn)運營(yíng)模式。

1）先來(lái)看并購：

2015年3月，其并購了六間房，切入互聯(lián)網(wǎng)直播賽道。此次并購，合并成本為25.67億元，減去其可辨認凈資產(chǎn)公允價(jià)值1.97億元，其形成商譽(yù)23.7億元，增值率高達1203.05%。

商譽(yù)這么高，是因為六間房屬于輕資產(chǎn)模式運作。這也使得固定資產(chǎn)規模沒(méi)有大幅提升，而收入增速大幅增長(cháng)。2015年8月，完成交易實(shí)現并表，當年，固定資產(chǎn)周轉率從0.53升至0.88，2016年，其互聯(lián)網(wǎng)演藝收入全部合并計算，固定資產(chǎn)周轉率從0.88上升至1.38。

之所以收購六間房，宋城演藝的初心，是想通過(guò)六間房為線(xiàn)上演藝渠道，打通線(xiàn)上互聯(lián)網(wǎng)演藝，摸索線(xiàn)上線(xiàn)下的聯(lián)動(dòng)和深度融合，打造O2O生態(tài)圈。

由于是高溢價(jià)并購，所以，此次收購也設置了業(yè)績(jì)承諾，目前，六間房的收入貢獻和毛利率維持穩定，且均超額完成承諾業(yè)績(jì)，商譽(yù)暫未出現減值風(fēng)險。

2）除了并購之外，它還學(xué)習迪士尼，引入輕資產(chǎn)運營(yíng)模式：

本案中所謂輕資產(chǎn)運營(yíng)模式，是指線(xiàn)下的、有別于前述重資產(chǎn)擴建景區的擴張模式，即——只提供服務(wù)，不自建園區。這個(gè)模式，迪士尼很早就采用，比如異國復制東京迪士尼。

而本案，以寧鄉炭河千古情項目為例：宋城在炭河景區，僅作為運營(yíng)商，提供演藝、品牌、商標一攬子服務(wù)，一次性收取2.6億元服務(wù)費，并后續向景區抽取20%分成。（相當于前端收取服務(wù)費幫助建設景區，后端利潤抽成，但不擁有景區物業(yè)的模式）

這樣做，一來(lái)，可以減少重資產(chǎn)項目前期投入大，復制存在失敗的風(fēng)險（典型案例如：武夷山項目和泰山項目，均沒(méi)有達到理想預期）；二來(lái)，重資產(chǎn)建設周期長(cháng)，一般一個(gè)項目需要兩到三年的時(shí)間才能開(kāi)張營(yíng)業(yè)，一定程度上限制了其擴張速度。

盡管如此，以自建為主的重資產(chǎn)模式，仍然占其收入的半壁江山，而輕資產(chǎn)運營(yíng)管理模式計入到旅游服務(wù)中，占比較低。

那么，綜合以上兩種情況，在這一階段，并購對于固定資產(chǎn)周轉率的提升，起著(zhù)最關(guān)鍵的作用。

這一階段，受2015年新項目的陸續開(kāi)業(yè)+并購+上半年股市的瘋牛態(tài)勢，本案一路爆發(fā)——股價(jià)一下子躥到40.13元，漲幅超293.43%。

不過(guò)，美好的事情總是很短暫。到了下半年遭遇股災，畫(huà)風(fēng)之后突變：其股價(jià)一度下挫至14.42元，跌幅超60%。而從估值角度看，其PB也從高位14.4X左右，一路回落至4X至8X之間。

看到這里，還沒(méi)有結束，注意一個(gè)細節：該階段，營(yíng)收增速雖然高于固定資產(chǎn)增速，但是，營(yíng)收增速在2016年以后，出現了明顯下滑，這是為啥？

2015年至2018年，營(yíng)收分別為16.95億元、26.44億元、30.24億元、32.11億元，同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%； 凈利潤分別為6.45億元、9.16億元、10.69億元、12.78億元，同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%。

由于其收入來(lái)源分為兩大部分，一個(gè)是現場(chǎng)演藝，一個(gè)是互聯(lián)網(wǎng)演藝，所以，我們分兩部分來(lái)看：

首先，先看現有景區的增速情況——截至2018年年報，宋城共有五大景區，分別為杭州宋城、三亞宋城、麗江宋城、九寨宋城、桂林宋城（下半年新開(kāi)業(yè)）。

其中，三亞、麗江、九寨景區的營(yíng)收增速在這一階段呈現不同程度的下滑。

2016年、2017年，現有各景區的增速呈現不同程度的下滑。這說(shuō)明，景區開(kāi)業(yè)前幾年，是其業(yè)績(jì)的爆發(fā)期，而后進(jìn)入平穩期。其中：

2016年增速下滑，當年旅游業(yè)收入上升，但增速下滑。其中，全國演藝觀(guān)眾人次增速下滑，導致旅游演藝票房收入下滑，主要是原創(chuàng )劇情乏力，內容大相徑庭，出現審美疲勞。

2017年增速下滑，是由于當年九寨千古情景區突發(fā)7.0級地震，其景區運營(yíng)和表演受到地震影響，需要修復。同年，麗江整治當地旅游市場(chǎng)，麗江市的團客客流下滑，均影響了當年業(yè)績(jì)的增長(cháng)。

到了2018年，僅九寨景區的增速沒(méi)有回暖，三亞、杭州、麗江景區均回暖，并且當年桂林景區開(kāi)業(yè)，也為其帶來(lái)了4000多萬(wàn)的收入，業(yè)績(jì)還在逐步爬坡中。其中，九寨景區仍在災后重建恢復階段。

2018年，九寨景區雖然工程上已達開(kāi)業(yè)預期，但后續項目重新開(kāi)業(yè)，需綜合考慮政府的統籌安排、人流量及災后恢復情況等情況決定。因此，其九寨景區要達到正常運營(yíng)水平還需要一段時(shí)間。

其次，再來(lái)看互聯(lián)網(wǎng)演藝的增速情況——截至2017年，宋城收購的六間房互聯(lián)網(wǎng)演藝的業(yè)績(jì)均超業(yè)績(jì)承諾，其業(yè)績(jì)增速暫未出現下滑。收入貢獻率在40%左右。

綜上，若不考慮不可抗力因素，影響收入和收入增速高低的根本原因，是什么？顯然，對于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，核心因子是游客數量，特別是演藝游客的數量影響；而對于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，核心因子是用戶(hù)流量和產(chǎn)品競爭力。

那么，問(wèn)題來(lái)了：這些“業(yè)績(jì)驅動(dòng)核心因子”，究竟情況如何？

先來(lái)看重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的核心——演藝游客數量。

首先，從競爭格局上看，除宋城演藝的千古情系列以外，類(lèi)似的競品還有印象系列、山水盛典、長(cháng)隆大馬戲等。其中，以千古情、印象競爭格局較為明顯。全國旅游中，CR4的市占率超過(guò)60%，行業(yè)集中度較高。

可是，由于不少演藝節目雷同、缺乏特色和新意、強大的IP持續吸引，演藝客戶(hù)的黏性不高，2016年，演藝客流量增速明顯出現滑坡，受整體流量下滑，使得其當年收入增速也同步下滑。

不過(guò)，從成長(cháng)空間上看，2017年國內旅游50億旅游人次，旅游演出觀(guān)眾人次僅6821.2萬(wàn)，國內演藝滲透率僅1.4%。分城市來(lái)看，除麗江、三亞外，我國主要旅游城市的演藝觀(guān)眾滲透率不足10%，不到紐約的一半，因此開(kāi)發(fā)潛力巨大，未來(lái)的天花板也毋庸置疑。

再來(lái)看互聯(lián)網(wǎng)演藝的核心收入變量——用戶(hù)流量。

截止2017年12月，六間房簽約主播人數超29萬(wàn)，同比增長(cháng)32%；月均頁(yè)面瀏覽量超過(guò) 7.03億，同比增長(cháng)6%；注冊用戶(hù)超過(guò)5920萬(wàn)，同比增長(cháng)18.4%；月度活躍用戶(hù)達到 5621萬(wàn)，同比增長(cháng)41%。其中：網(wǎng)頁(yè)端月度活躍用戶(hù)達到 4512 萬(wàn)，移動(dòng)端月度活躍用戶(hù)達到 1109萬(wàn)；日演藝直播總時(shí)長(cháng)超過(guò) 6 萬(wàn)小時(shí)；月人均 ARPU 值達到 674 元。

盡管“美女直播”還有市場(chǎng)，但是，不容忽視的風(fēng)險是，2015年至今，全國在線(xiàn)直播平臺數量超過(guò)200多家，孕育出歡聚時(shí)代、映客、虎牙這樣的上市公司。

據艾媒咨詢(xún)，2018Q3，PC端日活量前三分別為熊貓、YY、斗魚(yú)，而六間房已經(jīng)從2015年的第二掉至第五。

從移動(dòng)端來(lái)看，映客、YY直播、花椒直播占據了絕大部分江山。從賽道上來(lái)看，游戲直播賽道的兩大巨頭就是虎牙和斗魚(yú)，全民娛樂(lè )直播賽道的三大巨頭就是映客、YY直播和花椒直播。

再拿六間房和幾家的百度搜索指數進(jìn)行對比，很明顯，虎牙的優(yōu)勢更為明顯，整體（PC+移動(dòng)）日均值和移動(dòng)日均值的運營(yíng)參數更突出，而六間房的競爭力相對不足。

在運營(yíng)數據之外，直播行業(yè)還面臨行業(yè)政策監管的風(fēng)險：自2017年起，直播行業(yè)整體增速放緩。而廣電總局也下發(fā)了“史上最嚴直播監管令”，要求網(wǎng)絡(luò )視聽(tīng)節目直播機構持《信息網(wǎng)絡(luò )傳播視聽(tīng)節目許可證》上崗，進(jìn)一步規整直播行業(yè)的混亂。

甚至，連王思聰投資的熊貓TV，已經(jīng)在日前宣布破產(chǎn)了。

基于互聯(lián)網(wǎng)直播領(lǐng)域上述態(tài)勢，2018年其收入貢獻為38.41%，較2017年的41.01%，下滑2.6%。同時(shí)，宋城也在2018年下半年，著(zhù)手將六間房與花椒進(jìn)行重組。

花椒直播的母公司密境和風(fēng)擬以100%股權，認購六間房新增注冊資本，其中六間房整體估值34億元，密境和風(fēng)整體估值51億元，重組后新公司估值85億元。年底完成第一次交割。

截止2017年12月31日，花椒凈利潤為虧損1.4億，但估值卻高達51億。溢價(jià)的部分來(lái)自于花椒在移動(dòng)端直播平臺中占有的市場(chǎng)地位。

截至2018年3月，花椒直播累計注冊用戶(hù)為1.4億。而公告上有數據顯示，花椒直播在2017年第四季度，憑借2.13%的活躍用戶(hù)占比，位居國內娛樂(lè )類(lèi)直播APP第一。

這次并購并非“玩票”，其身后的背景是——從用戶(hù)構成來(lái)看，花椒直播用戶(hù)集中在一二線(xiàn)城市，用戶(hù)結構較為年輕化，而六間房用戶(hù)集中在三四線(xiàn)城市，雙方用戶(hù)的群體重合度較低，具有較強的互補性。

最為關(guān)鍵的是，六間房主要在PC端直播，其排名下滑，而另一方花椒直播，主要發(fā)力的則是移動(dòng)端。這兩個(gè)公司抱團組建新的集團公司，在業(yè)務(wù)上形成互補，PC+移動(dòng)整合，以彌補不足。

綜上，宋城演藝未來(lái)的業(yè)績(jì)想象空間，重點(diǎn)還是看重資產(chǎn)項目異地擴張驅動(dòng)——那么，其未來(lái)三年的業(yè)績(jì)增速看什么，未來(lái)十年的業(yè)績(jì)展望，又看什么？

對于未來(lái)增速的思考，我們針對其已有項目和在建項目分別來(lái)看：

1）現有景區：

根據前文分析，很明顯，現有景區的增速主要由演藝觀(guān)眾數量及票房決定。因此，現有景區要提高自己未來(lái)的增速，需要增加游客的粘性，也就是增加他們重復游玩的次數。

因此，其內容創(chuàng )作和更新要跟上需求的增長(cháng)?，F在，宋城的演出票房市占率30%左右，觀(guān)眾數占50%左右，而它的劇本數僅不到10%。因此，未來(lái)劇本數量可以有提升空間，可以在演出內容和創(chuàng )意上增加新意，進(jìn)而增加現有園區的吸引力，并提升其收入增速。

同時(shí)，塑造自己的品牌IP，成為引流焦點(diǎn)，擴大受眾人群的范疇。

比如，迪士尼就以星球大戰、冰雪奇緣這樣的IP進(jìn)行引流，不僅吸引普通游客，還可以吸引漫迷或影迷前來(lái)游玩。同時(shí)，為了保持新鮮感，如東京迪士尼樂(lè )園常年堅持“三三制”，即每年要淘汰1/3硬件、新建1/3項目、補充1/3娛樂(lè )內容。

因此，借鑒類(lèi)似套路，是可行的。根據2018年年報披露，宋城開(kāi)始打造IP衍生品，以“宋城千古情”人物為核心要素，發(fā)展衍生品業(yè)務(wù)。并且對現有各項景區演藝進(jìn)行改造和提升，推出多種豐富的外景節目《穿越快閃秀》、《妲己魅惑》，促進(jìn)現有景區再次提升收入。

并且，需要特別注意的是——2018年7月，桂林千古情景區成功開(kāi)業(yè)，實(shí)現收入4265萬(wàn)元，預計2019年會(huì )幫助本案開(kāi)啟新一輪增長(cháng)點(diǎn)。

2）在建景區：

另外，宋城未來(lái)的業(yè)績(jì)增速，除了現有景區，更大的想象空間就在于還未落地的項目。目前，宋城演藝在建重資產(chǎn)項目有張家界、澳洲、佛山，均預計在2019年-2020年開(kāi)園。

同時(shí)，值得注意的是，如果澳洲黃金海岸千古情復制成功，那么相當于打通了國際化復制的樣板，可以說(shuō)和迪士尼在1980年代的異國復制一樣屬于標志性事件，一旦成功，則又打通了另一大塊的擴張空間。

此外，宋城還開(kāi)始了新的合作開(kāi)發(fā)項目，進(jìn)軍城市演藝，包括三大目的地：上海、西安、西塘。

城市演藝的選址很有講究，上海、西安分別代表了一線(xiàn)超大型城市和著(zhù)名古都的復制可能性。假如上海復制成功，那么幾乎可以斷定，北京、深圳、中國香港等大型城市的復制成功可能性大增；而如果西安復制成功，那么南京、成都、洛陽(yáng)、蘇州等歷史名城，復制可能性也大增。

所以，上海、西安兩個(gè)項目的復制情況需要重點(diǎn)關(guān)注，并且根據之前三亞、麗江、桂林的復制情況，考慮到人流量因素，上海、西安這兩大項目應該不會(huì )更差，只會(huì )更好。

城市演藝相較于主題園區的好處，可能有幾點(diǎn)：

一是，時(shí)間成本低。城市演藝能夠照顧到城市人群“忙里偷閑”的需求，降低建成園區、等待游客上門(mén)的被動(dòng)性，提高了演藝普及的主動(dòng)性和機動(dòng)性。更有利于演藝形式在固有人群中的滲透，甚至是提高”復玩率”。

二是，貼合C端用戶(hù)的需求，對開(kāi)發(fā)高質(zhì)量的劇本有幫助，甚至可以打通影視產(chǎn)業(yè)鏈。比如，像開(kāi)心麻花一樣，從話(huà)劇開(kāi)始，篩選最受歡迎的劇本，并搬上熒屏。而如果宋城真的通過(guò)這樣的路徑進(jìn)化，其未來(lái)的想象空間，將會(huì )逐步對標迪士尼（IP+樂(lè )園+影視）。

綜上，其線(xiàn)下演藝的發(fā)展，未來(lái)三年增速，要看現有景區的回暖和在建景區的放量（桂林、上海、西安），而未來(lái)十年，要看演藝的滲透率提高，以及并購預期、產(chǎn)業(yè)鏈拓展。

不過(guò)，值得注意的一處風(fēng)險是，本案互聯(lián)網(wǎng)演藝未來(lái)的暢想，可能沒(méi)有那么樂(lè )觀(guān)，六間房經(jīng)過(guò)重組交割，不再作為子公司納入合并報表。

出表后，對宋城演藝的影響有三：

一是，持股從100%下降至不超過(guò)30%，六間房核算由成本法轉變?yōu)闄嘁娣?，可視為一攬子交易，為宋城演藝帶?lái)約5.7億元的投資收益；

二是，回籠現金至少12.5億元，包括已獲得的六間房4億元分紅，以及按照重組后新公司85億元估值計算及現金交割轉讓10%股權后，預計可獲得的至少8.5億元現金。

三是，也是最重要的一點(diǎn)，有利于化解大額商譽(yù)風(fēng)險。

因此，2019年，六間房不再作為宋城并表子公司，其互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)未來(lái)增速不再直接影響宋城的收入增速，但很可能通過(guò)投資收益影響凈利潤增速。