5月21日，東方園林（002310.SZ）公告稱(chēng)其擬發(fā)行的10億元公司債最終只募集到5000萬(wàn)元，被市場(chǎng)稱(chēng)為“今年最慘發(fā)債案”。

這家昔日在分析師眼中的明星企業(yè)，仿佛一朝之間成為輿論中“借新還舊、 高負債率”，并質(zhì)疑其流動(dòng)性的問(wèn)題公司。

這一案例，只因為格外引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，不僅在于東方園林是PPP領(lǐng)域上市民營(yíng)企業(yè)龍頭，且這一發(fā)債失利后，還引發(fā)了其接連股價(jià)暴跌。短短四天，東方園市值蒸發(fā)100億而停牌。接著(zhù)，整個(gè)PPP概念股動(dòng)蕩，更多環(huán)保類(lèi)企業(yè)股價(jià)下跌甚至停牌。

21世紀經(jīng)濟報道記者多個(gè)渠道了解發(fā)現，自財政部92號文出臺以來(lái)，PPP行業(yè)普遍遇冷，融資也頻頻受限。銀行作為主要資金來(lái)源方之一，參與PPP項目熱情明顯降低，不少銀行已經(jīng)暫停PPP項目。隨著(zhù)項目出庫清理進(jìn)入尾聲，資本對行業(yè)的觀(guān)望也已逐漸清晰。此前不少行業(yè)人士表示，隨著(zhù)行業(yè)的規范，期待行業(yè)信心提振，資本或許會(huì )更放心參與，但目前資本對PPP的回暖尚未來(lái)臨。

但也有業(yè)內人士認為，這更像是一個(gè)信號，說(shuō)明PPP融資之困正在進(jìn)一步擴大。

民企債市融資遇冷縮影

一份機構提供的東方園林面向投資者的會(huì )議紀要顯示，東方園林在4月份就取消過(guò)一次公司債發(fā)行計劃，而此次發(fā)債根據前期摸底情況已經(jīng)有數億元的認購額，東方園林方面認為發(fā)債應該問(wèn)題不大，但出乎意料的是這些意向認購者卻并未如約認購。從資質(zhì)來(lái)看，東方園林作為AA+評級的上市民企，發(fā)行主體和債券的評級高于一般民營(yíng)企業(yè)，投資者也普遍認為，其資質(zhì)較優(yōu)，且之前并未出現違約情況。如今發(fā)行公司債突遇“閉門(mén)羹”，令不少機構有些意外。

以上機構提供的東方園林面向投資者的會(huì )議紀要中，東方園林副總裁、董秘楊麗晶回應此次發(fā)債失利時(shí)表示，一方面是受到整個(gè)民營(yíng)企業(yè)發(fā)債大環(huán)境影響。另一方面，評價(jià)AAA以下的企業(yè)債券本身流動(dòng)性差，新債發(fā)行整體遇冷。公司過(guò)于樂(lè )觀(guān)預估了此次發(fā)債情況和債市環(huán)境。

華南某股份制銀行相關(guān)業(yè)務(wù)人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，今年以來(lái)，民營(yíng)上市公司現債券集中違約。為了避免踩雷，不少機構采取了一刀切，給出了硬性指標，要求投AAA級以上的國企。東方園林的一些認購可能卡在了機構的內部審核上。

一位券商分析師稱(chēng)，大環(huán)境是，隨著(zhù)政策繼續推進(jìn)結構性去杠桿，信用風(fēng)險壓力在提升。加上管控非標融資和地方政府違規債務(wù)清理，企業(yè)融資渠道收緊和融資難度進(jìn)一步上升，民企的風(fēng)險持續暴露。市場(chǎng)對其規避情緒加重，債券難發(fā)將導致再融資壓力增大，這又將進(jìn)一步推升其信用風(fēng)險。

“而東方園林此事也許并非個(gè)案，是當下民企直接融資困境的縮影。隨著(zhù)信用債市場(chǎng)兩極分化，也許會(huì )出現更多案例?！鼻笆鋈谭治鰩熤赋?。

東方園林“誤傷”邏輯

一位資深PPP行業(yè)人士表示，有些人說(shuō)東方園林的發(fā)債危機波及PPP行業(yè)，其實(shí)恰恰相反?！皷|方園林一定程度上被PPP項目拖累。企業(yè)成了市場(chǎng)對政府信用不對稱(chēng)的替罪羊。

該人士補充表示，更準確地說(shuō)，主要是PPP中的PFI（Private Finance Initiative，即私人融資計劃）模式，因為不具運營(yíng)性，在當前不甚樂(lè )觀(guān)的營(yíng)商環(huán)境下，社會(huì )資本向地方政府催錢(qián)的手段更加缺乏，因此比一般的特許經(jīng)營(yíng)項目更加弱勢。

21世紀經(jīng)濟報道記者獲悉，PFI模式通過(guò)調動(dòng)民間資本參與公共服務(wù)供給，實(shí)現從“資產(chǎn)付費”向“服務(wù)付費”轉變，多用于環(huán)保、水利等社會(huì )基礎設施方面。因為其性質(zhì)類(lèi)似于社會(huì )福利，一定程度上限制了PFI項目融資范圍，主要依靠銀行、債券和股權融資。而PFI模式下項目融資風(fēng)險由項目公司負責，運營(yíng)PFI模式的PPP公司都會(huì )或多或少存在融資壓力，也更依賴(lài)政府履約信用。

華北某省財政廳專(zhuān)家對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，在東方園林停牌后，財政部PPP中心相關(guān)領(lǐng)導前往東方園林調研，對東方園林作為民營(yíng)資本代表的PPP運營(yíng)管理模式表示肯定，并表態(tài)希望繼續提供PPP良好實(shí)踐和公共服務(wù)。也就是說(shuō)，監管機構本質(zhì)上表示了對PFI模式的肯定，希望行業(yè)和資本能夠繼續支持PFI類(lèi)的PPP項目。

但從市場(chǎng)資本的反應上看，這種政策上的肯定并未產(chǎn)生明顯的提振效果。無(wú)論是股市PPP企業(yè)的表現還是目前PPP項目的融資難、融資貴，都暫未緩解。

某國有銀行對公業(yè)務(wù)人士表示，東方園林作為PPP行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，其項目的合規性沒(méi)問(wèn)題，113個(gè)項目全部入庫未被清理，甚至有多個(gè)項目入選財政部示范，但僅是項目入庫并無(wú)法解決金融機構參與的擔憂(yōu)?？捎眯愿顿M模式中社會(huì )資本如果為了避免不利局面，理所當然選擇盡早實(shí)現利益提前保本、甚至退出，金融機構就變成“接盤(pán)俠”。如果沒(méi)有政府信用擔保，金融機構參與意愿必然降低。

前述資深PPP行業(yè)人士表示，這次東方園林的發(fā)債失利引發(fā)的PPP行業(yè)風(fēng)暴，目前看，是典型的誤傷，但本質(zhì)的問(wèn)題是地方政府信用難題暫時(shí)未解，僅靠入庫的增信作用對于金融機構還不足夠。行業(yè)期待《PPP條例》盡快落地，也期待社會(huì )誠信盡快建立。在此之前，運營(yíng)PFI模式的企業(yè)可能要經(jīng)歷比較大的融資壓力，接下來(lái)一段時(shí)間PFI項目規模預計將有所減少。

*本文來(lái)源：21世紀經(jīng)濟報道，作者：侯瀟怡，原標題：《東方園林10億債券“遇冷門(mén)”：資本冷落民營(yíng)標王是誰(shuí)的錯？》。