7月10日一早，朋友圈被刷屏了。得知融創(chuàng )以631.7億元接手了萬(wàn)達集團13個(gè)萬(wàn)達文旅項目以及76個(gè)酒店項目，結合去年萬(wàn)達將旗下旅行社全部轉讓給同程，萬(wàn)達集團旅游板塊已基本全部脫手。

公告全文如圖：

據萬(wàn)達集團董事長(cháng)王健林表示，融創(chuàng )與萬(wàn)達交易完成后，萬(wàn)達商業(yè)計劃今年內清償絕大部分銀行貸款，萬(wàn)達商業(yè)負債率將大幅下降。公告發(fā)布后，在香港上市的萬(wàn)達酒店發(fā)展（00169.HK）今日盤(pán)中突然發(fā)力，股價(jià)漲幅一度超過(guò)155%

另一邊，融創(chuàng )中國（01918.HK）董事長(cháng)孫宏斌表示，交易涉及資金完全來(lái)自融創(chuàng )自有資金，截至2017年6月30日，公司賬上還有900多億元現金。融創(chuàng )中國在港交所的公告稱(chēng)，公司股票將于上午9點(diǎn)起暫停買(mǎi)賣(mài)，與其相關(guān)的所有結構性產(chǎn)品也將同時(shí)暫停買(mǎi)賣(mài)。

新聞轉述到此為止。

話(huà)說(shuō)6月30日，萬(wàn)達集團第6個(gè)重大文化旅游項目哈爾濱萬(wàn)達文化旅游城（簡(jiǎn)稱(chēng)哈爾濱萬(wàn)達城）開(kāi)業(yè)，王健林還親自站臺宣傳。該項目也是東北地區唯一的萬(wàn)達城，也是目前東北地區投資最大、水準最高的文化旅游項目，號稱(chēng)投資200億。

幾天前不還在炒作“丹寨萬(wàn)達旅游小鎮”么？話(huà)說(shuō)那90后美女鎮長(cháng)看上去也挺符合王公子的審美品位??！節奏變得太快了！

近幾年來(lái)，萬(wàn)達加速在全國布局文旅地產(chǎn)項目，王健林多次公開(kāi)表示看好文旅發(fā)展。

萬(wàn)達集團官網(wǎng)2016年9月8日發(fā)布了一則題為“王健林在廈門(mén)做主題演講：旅游是最好的投資”的文章，這則報道中提到，王健林在主題演講中表示：旅游投資是國家的產(chǎn)業(yè)方向，旅游是最長(cháng)壽的投資，旅游是最環(huán)保的投資，旅游是最能發(fā)財的投資，旅游是最富民的投資。（哈哈哈～首富的話(huà)向來(lái)得反著(zhù)聽(tīng)。）

在今年1月14日萬(wàn)達集團的2016年工作報告中，王健林明確指出要加大旅游投資，計劃到2025年全球開(kāi)業(yè)25個(gè)“萬(wàn)達城”，其中海外開(kāi)業(yè)5個(gè)“萬(wàn)達城”。

首富前言在耳，可轉眼間就把自己言之鑿鑿看好的文旅板塊全部打包大甩賣(mài)，今日這變化實(shí)在讓人跟不上節奏，業(yè)內皆言“看不懂”。

在此筆者特梳理了一些信息，主要來(lái)源于網(wǎng)絡(luò )及媒體公開(kāi)資料的整理，以供業(yè)內分析和猜測：

1、時(shí)間退回2014年12月23日，萬(wàn)達商業(yè)（03699.HK）在港上市首秀表現慘淡，當天香港散戶(hù)申購額僅為目標的一半，表現出對萬(wàn)達極度的不信任：早在招股書(shū)公布時(shí)，就有香港記者深入內地一間萬(wàn)達廣場(chǎng)，爆料出租率遠不及招股書(shū)所寫(xiě)的100%，并且文章反復唱衰萬(wàn)達商業(yè)，稱(chēng)其收入主要來(lái)源物業(yè)升值，一旦房?jì)r(jià)下跌將萬(wàn)劫不復。股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)48港元，最低探至43.80港元，最終收報46.75港元，較發(fā)行價(jià)下跌2.6%。

自2016年5月起更是一路走低，直至最低點(diǎn)31.10元。至退市前幾個(gè)月的股價(jià)長(cháng)期在50元以下徘徊。

2、2016年3月30日，萬(wàn)達商業(yè)發(fā)布公告：大股東將以不少于每股48元（即發(fā)行價(jià)）的價(jià)格，全額收購在香港上市的H股。此舉將導致萬(wàn)達商業(yè)從聯(lián)交所除牌。

9月20日，萬(wàn)達商業(yè)宣布以高出IPO發(fā)行價(jià)10%的52.8港元每股的價(jià)格私有化退市，耗資345億港元。

5月22日王健林在央視的《對話(huà)》欄目中，首次就萬(wàn)達私有化問(wèn)題公開(kāi)回應，對萬(wàn)達私有化并回歸A股提出了兩點(diǎn)原因：

第一，萬(wàn)達商業(yè)的價(jià)值被嚴重低估。

第二，私有化創(chuàng )造了一個(gè)全球新的模式。

但實(shí)際上，萬(wàn)達商業(yè)決定回歸A股可能早在2015年年初即已開(kāi)始籌劃。那時(shí)滬指迎來(lái)大牛市，后一度觸及5178.19點(diǎn)。并于2015年9月申請A股上市，預期集資120億。萬(wàn)達商業(yè)的港股市盈率僅為6左右，且長(cháng)期股價(jià)低迷（見(jiàn)上圖）。而中國A股作為全球高估值市場(chǎng)之一，類(lèi)似于萬(wàn)達商業(yè)的上市公司市盈率普遍在30左右。

也就是說(shuō)萬(wàn)達回歸A股之后，市值能增長(cháng)500%，王健林將再次成為無(wú)可爭議的首富！更重要的是，由于中國市場(chǎng)的不透明性，在香港不值錢(qián)的萬(wàn)達商業(yè)，理論上卻能夠從國內資本市場(chǎng)上通過(guò)股權質(zhì)押融到1萬(wàn)億！這就是萬(wàn)達私有化并回歸A股的真實(shí)目的！

3、萬(wàn)達創(chuàng )造性的發(fā)明了一個(gè)“全球新的模式”：承諾，如果該萬(wàn)達在兩年后仍無(wú)法上市，它會(huì )保障股東們此后可獲得至少12%的年回報率。

實(shí)際上，這是一筆類(lèi)股權質(zhì)押，相當于用萬(wàn)達商業(yè)的股權去借一筆年利率不低于12%的貸款用于回購自身的股票。而與萬(wàn)達齊名的地產(chǎn)商萬(wàn)科，其發(fā)債的融資成本僅為3%左右。利率是金融市場(chǎng)對風(fēng)險評估的一種表現，萬(wàn)達在市場(chǎng)上融資的難度和成本都很大，借款利率甚至高于不少P2P公司。

按照香港法律，上市一年內不得將其股票出售或抵押，且質(zhì)押率不得超過(guò)50%，一旦押股票超過(guò)5％時(shí)，則必須披露。而上市公司若將股票大額質(zhì)押，股價(jià)必然崩盤(pán)。

4、從15年初籌備回歸A股，當年9月申請A股上市。

2016年2月，劉士余出任證監會(huì )主席。

2016年4月，萬(wàn)達院線(xiàn)（現名“萬(wàn)達電影”002739.SZ）擬發(fā)行股份購買(mǎi)萬(wàn)達影視100%股權，預估值為375億元左右。萬(wàn)達影視的核心資產(chǎn)為2016年1月斥資230億收購的瀕臨破產(chǎn)的美國傳奇影業(yè)，傳奇影業(yè)14年、15年凈利潤分別為-22.43億和-36.28億元。王健林計劃用230億買(mǎi)的美國垃圾資產(chǎn)轉手375億賣(mài)給中國股民，增值率近170%。

2016年5月，深交所向萬(wàn)達院線(xiàn)發(fā)出嚴厲的“十二問(wèn)”問(wèn)詢(xún)函，要求萬(wàn)達院線(xiàn)“穿透”披露，要求對本次重組進(jìn)行充分說(shuō)明。

2016年6月，證監會(huì )宣布，取消重組上市的配套融資；控股股東限售鎖定36個(gè)月，其他股東延長(cháng)到24個(gè)月。

2016年9月，萬(wàn)達商業(yè)正式退出港股。

同月，證監會(huì )發(fā)布了修訂案嚴厲打擊借殼上市與跨界重組，基本上封死了萬(wàn)達借殼回歸A股之路。于是準備了一年多的萬(wàn)達只能慢慢排隊，根據目前每個(gè)月十余家的IPO通過(guò)速度，萬(wàn)達至少需要兩年以上的時(shí)間才能排到。

因此，萬(wàn)達回歸A股只可能在19大之后了，對萬(wàn)達這類(lèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)政治風(fēng)險是其最大的風(fēng)險。在港股的退市與A股上市的真空期，萬(wàn)達將面臨資金的極度緊張的局面。而十九大之后，政策的變化很難預料，萬(wàn)達上市的前景也很不明朗。

5、2016年國際三大評級機構：

穆迪將萬(wàn)達商業(yè)的信用評級展望從穩定調整為負面。

標普將萬(wàn)達商業(yè)的信用評級從“BBB+”下調至“BBB”，評級展望為負面并給予萬(wàn)達商業(yè)的境外債券“BB+”（垃圾級）的評級。

惠譽(yù)將萬(wàn)達商業(yè)的信用評級從“BBB+”下調至“BBB”。

2016年9月，萬(wàn)達商業(yè)香港正式退市準備回歸A股。

同月，惠譽(yù)將萬(wàn)達商業(yè)境外債券評級展望下調至「負面」。

6、萬(wàn)達集團2017年半年報顯示，目前萬(wàn)達商業(yè)累計持有物業(yè)面積3387萬(wàn)平方米，比2016年底增加4.8%；累計土地儲備面積7332.6萬(wàn)平方米。其中持有物業(yè)面積1360.3萬(wàn)平方米，銷(xiāo)售物業(yè)面積5891.8萬(wàn)平方米，貨值7924億元。

而融創(chuàng )此次收購的項目就包含建設用地接近6000萬(wàn)平方米，這就意味著(zhù)孫宏斌此次收購完成后，萬(wàn)達約80%的土地儲備在此次交易中被出售，萬(wàn)達在國內的資產(chǎn)已變輕很多！

至于某些媒體說(shuō)：進(jìn)一步的“輕資產(chǎn)化”也有助于萬(wàn)達商業(yè)盡快回歸A股市場(chǎng)。筆者實(shí)在看不出這話(huà)的邏輯在那里。

7、萬(wàn)達在國內“輕資產(chǎn)”的同時(shí)，海外的投資不斷加大。據不完全統計，自2012年萬(wàn)達在海外的第一筆收購——26億美元收購全美第二大院線(xiàn)AMC開(kāi)始，截至目前，萬(wàn)達在海外的投資總額已高達2451億元。

如下圖：

8、2017年6月22日，萬(wàn)達上演債股雙殺，債券和股票紛紛大跌。其中，萬(wàn)達發(fā)行的15萬(wàn)達01、15萬(wàn)達02、16萬(wàn)達01等債券跌幅均超過(guò)2%，而旗下上市公司萬(wàn)達電影則在午盤(pán)直逼跌停板，跌幅達9.91%，并于午后緊急停牌。

原因據聞是一則有關(guān)“浦發(fā)銀行、工行資管、建行上海等機構集體拋售萬(wàn)達債券，要求管理人清倉萬(wàn)達集團相關(guān)債券”的消息在銀行業(yè)間廣泛流傳。

另?yè)环輳哪炽y行內部人士處獲得的郵件信息顯示，“接總行信管部通知，請協(xié)助排查海航集團、安邦集團、萬(wàn)達集團、復星集團、浙江羅森內里投資公司在我行的投資借款情況并風(fēng)險分析，按要求報送所需信息，如無(wú)融資余額，請回復無(wú)”。

實(shí)際上這個(gè)郵件信息在6月初就以向各銀行傳達，市場(chǎng)反應慢了。同時(shí)海航和復星也受到了相當的影響。至于安邦嘛，大家都知道吳小暉已經(jīng)進(jìn)去了。

9、  據聞每個(gè)萬(wàn)達城從拿地到最終建成萬(wàn)達現金流投入需50億元，而且在13個(gè)萬(wàn)達城里面大多都還在規劃中，萬(wàn)達前期投入并不多，建成后也是負債占大部分，萬(wàn)達以后只需收萬(wàn)達城和酒店的管理費。

此次王健林賣(mài)掉的13個(gè)文旅項目分別是：西雙版納萬(wàn)達文旅項目、南昌萬(wàn)達文旅項目、合肥萬(wàn)達文旅項目、哈爾濱萬(wàn)達文旅項目、無(wú)錫萬(wàn)達文旅項目、青島萬(wàn)達文旅項目、廣州萬(wàn)達文旅項目、成都萬(wàn)達文旅項目、重慶萬(wàn)達文旅項目、桂林萬(wàn)達文旅項目、濟南萬(wàn)達文旅項目、昆明萬(wàn)達文旅項目、?？谌f(wàn)達文旅項目。

在上述的項目中，目前已開(kāi)業(yè)的項目?jì)H有4個(gè)。因此不能簡(jiǎn)單的以萬(wàn)達宣稱(chēng)的總投資額來(lái)估算這批資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，那樣估價(jià)會(huì )有極大的偏離。

但此次收購系萬(wàn)達折價(jià)大甩賣(mài)這點(diǎn)筆者較認同。

10、融創(chuàng )錢(qián)從哪來(lái)？

昨天，融創(chuàng )中國董事會(huì )主席孫宏斌表示，交易涉及資金完全來(lái)自融創(chuàng )自有資金，截至2017年6月30日，公司賬上還有900多億元現金。但筆者認為這些錢(qián)雖是融創(chuàng )的自有資金，但實(shí)際來(lái)源絕大部分還是源于融創(chuàng )的借貸。

根據融創(chuàng )7月5日公布的半年銷(xiāo)售業(yè)績(jì)，融創(chuàng )中國上半年實(shí)現銷(xiāo)售額1118.4億元，在房企銷(xiāo)售排行榜上位列第七。

融創(chuàng )2016年年報顯示，截止到2016年12月30日，該公司借貸本息總額約1128億元。相對2015年底的418億元，增幅約170%，凈負債率高達121.5%。而2015年，其凈負債率為75.9%。而融創(chuàng )房地產(chǎn)集團2016年公司債受托管理事務(wù)顯示，截至2016年底，公司負債總額為2314.97億元，一年增長(cháng)1666.4億元。同期，融創(chuàng )房地產(chǎn)集團總資產(chǎn)為2669.6億元，資產(chǎn)負債率為86.71%。此前的2015年，該數據為71.87%。

此外融創(chuàng )今日（7月11日）發(fā)布公告，雙方協(xié)商付款方式中第四筆付款方式為：萬(wàn)達通過(guò)指定銀行向融創(chuàng )發(fā)放296億元三年期貸款，隨后融創(chuàng )向萬(wàn)達支付295.75億最后一筆收購款。

恩，是的，萬(wàn)達借錢(qián)給融創(chuàng )買(mǎi)自己。

可以預見(jiàn)，在此次并購之后，融創(chuàng )的資產(chǎn)負債率將會(huì )十分驚人。

融創(chuàng )的高杠桿擴張在業(yè)內備受質(zhì)疑，目前已有多家機構指出融創(chuàng )高負債率可能存在風(fēng)險。2017年以來(lái)，招商國際、中銀國際、SWS等券商先后給予融創(chuàng )“賣(mài)出”評級。

*本文作者：周鳴岐（WeChat:ZMQ_V_），執惠特約評論員、專(zhuān)欄作家，景鑒咨詢(xún)創(chuàng )始人、首席分析師，長(cháng)期致力于行業(yè)分析及企業(yè)戰略研究，文旅項目策劃及投資顧問(wèn)、財務(wù)顧問(wèn)，

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