2016年5月16日，開(kāi)封清明上河園股份有限公司（以下按證券簡(jiǎn)稱(chēng)：清園股份，股票代碼：836986.OC）以協(xié)議轉讓的方式成功掛牌新三板，成為河南旅游景區第一股。2017年3月28日，清園股份發(fā)布2016年度報告，景區營(yíng)收連續3年突破2億元，平均凈利潤破8000萬(wàn)元，但也有擔憂(yōu)的地方，比如在主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品、區位條件、與電商合作及文化自信水平等方面。本文通過(guò)分析清園股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)表現，梳理出其發(fā)展脈絡(luò )，揭示其面臨的機遇與挑戰。

清明上河園景區坐落于八朝古都—開(kāi)封，是按照中國傳世名畫(huà)《清明上河圖》為藍本，1:1復原再現的大型宋代歷史文化主題公園。歷史成就開(kāi)封，文化成就名園，自1998年正式對外開(kāi)放以來(lái)，清明上河園堅持“再現千年歷史畫(huà)卷，建設國家精品景區”為發(fā)展方針，通過(guò)宏大的規模，豐富的宋文化內涵，獨特的古代娛樂(lè )設施，新穎的表演劇目，全新的休閑理念，引領(lǐng)著(zhù)中原旅游文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，成為中國運營(yíng)最為成功的大型文化主題景區之一。由知名導演梅帥元策劃的水上大型實(shí)景劇目《大宋?東京夢(mèng)華》，整個(gè)演出運用大量的科技手段，制造出夢(mèng)幻的效果，把游客的記憶拉向一千多年前的那個(gè)輝煌朝代。

一、財報分析

1.營(yíng)收連續3年破2億，盈利能力備受看好

對比分析，清園股份發(fā)布的近三年的財報數據：

清園股份在2016年度、2015年度、2014年度實(shí)現營(yíng)收分別為2.53億元、2.58億元和2.03億元，同比增長(cháng)分別為-1.80%、27.07%和31.63%，此外，2016年實(shí)現服務(wù)277.3萬(wàn)人次，較同期增長(cháng)8.32%，表明出游用戶(hù)對清明上河園的業(yè)務(wù)需求在增加；較同類(lèi)產(chǎn)品而言，市場(chǎng)份額在擴大；在凈利潤方面，分別為0.94億元、1.10億元和0.68億元，同比增長(cháng)分別為-14.57%、61.55%和49.51%；毛利率分別為68.33%、72.61%和71.43%。毛利率較同期略微減少，在產(chǎn)品方面的可能存在產(chǎn)品競爭力略微下降。雖然入園人數增加，但營(yíng)收水平下滑，報告中披露為：主要是2015年末門(mén)票價(jià)格由原來(lái)的全票價(jià)120元/張，調整為100元/張所致。分析其他原因：一方面，可能是受到開(kāi)封周邊同類(lèi)型演藝產(chǎn)品的沖擊，比如，鄭州的禪宗少林音樂(lè )大典，洛陽(yáng)地區的功夫詩(shī)九卷；另一方面，作為以宋文化為主題的歷史文化主題公園，不可避免的會(huì )受到開(kāi)封周邊夏季參與互動(dòng)性更強的主題水公園類(lèi)產(chǎn)品的沖擊。

此外，作為河南省頂級旅游資源的洛陽(yáng)龍門(mén)石窟景區、焦作云臺山風(fēng)景名勝區、河南登封嵩山少林寺景區，雖然與清園所提供的服務(wù)項目和內容均有較大差別，但作為不可避免將在大區位發(fā)展上存在客源爭奪。據悉景區2017年營(yíng)業(yè)目標為3億元，凈利潤可達1.3億元。

2.費用率與同演藝上市公司持平，已為行業(yè)佼佼者

就營(yíng)業(yè)成本三費來(lái)看，連續3年，費用率（三費/營(yíng)業(yè)總收入）均未超過(guò)30%，但成本三費的總成本在2016年，較同期增加23.44%，據報告中披露主要是：利息支付、工資、廣告宣傳方面的增加。與深交所上市公司宋城演藝（300144.SZ）相比較而言，在費用率方面，基本與宋城演藝相持平，清園股份在同類(lèi)演藝產(chǎn)品業(yè)務(wù)企業(yè)中已經(jīng)屬于佼佼者。

細分來(lái)看，銷(xiāo)售費用主要是廣告宣傳費用的增加，同比增加21.20%，表明清園股份在2016年在景區媒體宣傳途徑上有所重視；管理費用主要是業(yè)務(wù)招待也用的增加，同比增加67.12%，差旅費同比增加51.49%，中介機構費用同比增加59.06%，表明清園股份在2016年商務(wù)活動(dòng)接待和業(yè)務(wù)往來(lái)的比較活躍，成本支出較高；財務(wù)費用，主要是利息支出同比增加30.67%。

就平均凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，2016年度、2015年度、2014年度分別是69.10%、82.62%和61.79%。清園股份所有者權益的投資報酬率遠高于標準值，具有較好的投資回報率（備注：僅做參考，不代表專(zhuān)業(yè)投資意見(jiàn)）。每股凈資產(chǎn)，2016年較同期增長(cháng)6.84%，2015年較同期增長(cháng)25.13%。

3.門(mén)票產(chǎn)品業(yè)務(wù)比重下降，視聽(tīng)體驗演藝品類(lèi)占比提升

由清園股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）構成來(lái)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）主要集中在門(mén)票、晚會(huì )演藝、配套服務(wù)和其他業(yè)務(wù)收入4個(gè)方面，其中最主要門(mén)票和晚會(huì )演藝收入分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)的74.19%和18.49%，同比門(mén)票占比減少約3個(gè)百分點(diǎn)，演藝收入占比增加約2個(gè)百分點(diǎn)，其中主營(yíng)業(yè)收入的減少的原因在于門(mén)票收入的減少，即門(mén)票價(jià)格的下調。其次，晚會(huì )演藝和配套服務(wù)收入同比分別提升10.16%%和18.51%，側面反映出景區對相關(guān)的二次消費項目的注重和提升，這對于主題公園類(lèi)景區而言，延長(cháng)產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈，增加游客的停留時(shí)間，改變景區的營(yíng)收占比，提升旅游消費升級，具有重要意義。

總體而言，清園股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品體系，主要集中在以景區門(mén)票（大門(mén)票）為主的視覺(jué)觀(guān)光產(chǎn)品上，視聽(tīng)體驗的晚會(huì )及互動(dòng)體驗性?shī)蕵?lè )項目比重顯得較弱。如果說(shuō)，體驗式旅游是場(chǎng)景消費，那么，在考慮到景區的最大環(huán)境承載量的基礎上，景區著(zhù)力還原北宋文化氛圍方面，特別是增加互動(dòng)性強的娛樂(lè )文化層面，存在巨大提升空間。

4.清園股份成為印鈔機的概率較大，投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)活躍

清園股份在2016年度、2015年度、2014年度總資產(chǎn)分別為2.73億元、2.59億元和2.40億元，資產(chǎn)負債率由2014年的51.23%下降到2016年的41.74%，降低約10個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)負債率遠低于標準的70%，表明清園股份獲取利潤的能力較強；同時(shí)，流動(dòng)比率由2014年的64%提升到128%，增加64個(gè)百分點(diǎn)，表明清園股份的短期償債能力較強。

結合近3年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金凈流量來(lái)看，從2014-2016年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流量/凈利潤的比值分別為1.50、1.31和1.20，表明清園股份成為“印鈔機”的概率較大（備注：僅做參考，不代表專(zhuān)業(yè)投資意見(jiàn)）；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流來(lái)看，2016年和2015年，清園股份處于急擴張的狀態(tài)。但是就整體現金流來(lái)看，清園股份的現金流狀態(tài)目前并不理想。由2014年，主營(yíng)業(yè)務(wù)現金流流入，投資活動(dòng)現金流入，籌資活動(dòng)現金流出，表明清園股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常；到2015年和2016年，投資和籌資活動(dòng)現金流出之和（絕對值）慢慢的大于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現金流，其中2016年9月募集2000萬(wàn)元，其中 800萬(wàn)元擬用于償還銀行貸款，1200萬(wàn)元擬用于景區工程項目建設。表明投資用于景區開(kāi)發(fā)和籌資活動(dòng)的（股東分紅或償付利息）支出過(guò)大，若是持續下去，將對企業(yè)長(cháng)遠的發(fā)展可能存在不利影響。而這也基本反映出了，清園股份或者說(shuō)是新三板掛牌景區的現狀，需要新的融資來(lái)擴張和支撐自己的業(yè)務(wù)發(fā)展，尤其是，對于經(jīng)歷近10年發(fā)展，滾動(dòng)總投資不到3億的清明上河園景區而言，對新資金的注入也許顯得稍微迫切一些。

二、景區客源、獲客渠道分析

1.旅行社渠道是景區重要獲客來(lái)源 

對比分析，清園股份2014-2016年3年的前5名，主要客戶(hù)來(lái)看，主要集中在開(kāi)封當地的旅行社為主，顯然旅行社渠道依據是景區重要的獲客渠道來(lái)源。從2016-2014年，景區歷年最大營(yíng)收占比集中在1.81%-3.37%之間，清明上河園并未對其中任何一家旅行社客戶(hù)產(chǎn)生依賴(lài)性。

此外，旅行社所代表的用戶(hù)群體，基本是以團隊為主。據此大體估算，近年來(lái)，清園股份的團散占比基本處于1:9的狀態(tài)，并且團隊客戶(hù)呈現出逐年下降的趨勢，這與近年來(lái)的自駕游、大眾游的普及密切相關(guān)。團隊客戶(hù)的下降，往往預示著(zhù)散客用戶(hù)的提升，也就意味著(zhù)營(yíng)業(yè)收入的提升。

2.景區用戶(hù)半徑在擴大，客源市場(chǎng)日漸成熟

以清明上河園所在的開(kāi)封市為中心，根據相關(guān)理論，以500KM為半徑進(jìn)行維度遞增，可大致推測出景區省內、外用戶(hù)出游半徑。

根據景區現有可查閱的資料顯示，從04年到10年吸引游客的出游半徑1500km之內的客源所占份額由97.2%降到89.4%，說(shuō)明游客的吸引半徑在變大，景區的吸引力也在增加；而另外一方面就客源的集中度也在發(fā)生改變，由原來(lái)的開(kāi)始集中在河南省內擴散到山東、北京、江蘇和浙江一帶，客源半徑在超過(guò)1500km范圍擴散，甚至擴展到上海、廣東，客源市場(chǎng)的穩定性開(kāi)始逐年增強，也就意味著(zhù)，清明上河園的市場(chǎng)需求慢慢的成熟，達到市場(chǎng)飽和。

3.景區所處區位條件，或制約長(cháng)足發(fā)展

而隨著(zhù)近年來(lái)，連接鄭州、洛陽(yáng)等地區的高鐵陸續對外建成，將會(huì )進(jìn)一步增加對省外市場(chǎng)的客源半徑。但是在河南省內的客源市場(chǎng)并非集中在開(kāi)封（10%），而是聚焦在鄭州，2011年達到27%，一方面說(shuō)明該景區對于鄭州的游客更具有吸引力，另一方面開(kāi)封與鄭州的人均GDP相比較而言，2016年，河南省人均GDP為42363元，其中，鄭州16年人均GDP達到83542元，開(kāi)封16年人均GDP達到38479元，鄭州幾乎是開(kāi)封的2倍還多，開(kāi)封位居河南省18地市的11位。而據百度指數最新輿情分析顯示，鄭州游客與開(kāi)封相比，幾乎是開(kāi)封的4倍還多。

此外，與2011年鄭州、開(kāi)封、安陽(yáng)三地位居清明上河園景區省內客源地三強相比，2016年前3強已經(jīng)變成鄭州、開(kāi)封、洛陽(yáng)，側面表明景區在省內客源地市場(chǎng)是不足夠穩定和成熟的，較容易受到開(kāi)封周邊旅游產(chǎn)品的“干擾”。而這與開(kāi)封所處的地理位置也不無(wú)關(guān)系，地處鄭州省會(huì )城市的邊緣地帶，鄭州、洛陽(yáng)集中了河南省內幾乎近一半的優(yōu)質(zhì)景區和客源，輻射效應明顯，這對于地處開(kāi)封的清園而言，不可避免的起到“遮蔽”作用。

4.淡旺季差異明顯，規避“見(jiàn)縫插針”獲取收益方式

此外，景區也不得不考慮，景區存在的明顯淡旺季的情況，這種類(lèi)似“見(jiàn)縫插針”獲取收益的方式，對于一個(gè)文化類(lèi)主題樂(lè )園來(lái)說(shuō)并非是長(cháng)久之策。與國內同類(lèi)型景區宋城相對比（圖示：百度指數，僅供參考），宋城演藝并無(wú)明顯的指數波動(dòng)，而清園明顯的處于大起大落的狀態(tài)，尤其是在清明節、端午節、十一國慶節、春節這些法定節假日，而在7-9月，中原地區旅游旺季波動(dòng)較小，顯得比較穩定?？赡艽嬖诰皡^的市場(chǎng)認知度下降的問(wèn)題，一方面涉及到同類(lèi)型景區，比如鄭州的禪宗少林音樂(lè )大典、洛陽(yáng)的功夫詩(shī)九卷存在的競爭；另一方面，可能存在與鄭州方特主題樂(lè )園、奧帕拉拉水公園主題等樂(lè )園產(chǎn)品對清園產(chǎn)品產(chǎn)生的競爭壓力。

還有值得說(shuō)明的一點(diǎn)是：就當天游客入園人次上也存在較大差異，當天14:00點(diǎn)之后購買(mǎi)“大宋·東京夢(mèng)華”演出票的游客可入園，較大程度上彌補了園區上午人流量大，下午人流量稀少的局面，極大的利用了景區資源，但另外也表明景區在游客存量方面的不足和園內節目安排方面可能存在某些不足之處。另外，景區面積僅有600畝，發(fā)展空間受限，很難在園區附近進(jìn)行擴建。其中2016年9月募集的資金中1200萬(wàn)元也只是用于對原有景區建筑的升級改造，并非擴建。

5.線(xiàn)上獲客渠道缺失，錯失線(xiàn)上流量

清明上河園現在有一個(gè)略令人困惑的問(wèn)題在于：雖然景區已經(jīng)接入智能驗票系統，但是在景區門(mén)票產(chǎn)品方面尚未與任何電商進(jìn)行合作。據執惠推測出現這種現狀的原因主要有3個(gè)方面的原因：

1.首先，景區開(kāi)發(fā)需要巨大的現金流有所關(guān)聯(lián)（特別說(shuō)明，此處所指的現金流不是財報中的現金流量表，而是指景區的采用的現金收款的方式）。2015年和2016年分別實(shí)現服務(wù)256和277.3萬(wàn)人次，本質(zhì)上就是要接納超過(guò)2.5-3億元的現金流，而現金流的接入對于正在建設和開(kāi)發(fā)中的園區而言，具有不言而喻的重要意義。如果跟電商合作，意味著(zhù)景區的部分現金流被分流，不可避免的會(huì )存在利益流失甚至可能存在獲客渠道被控制的危險。

2.其次，也可能與清園所處開(kāi)封，這樣一個(gè)四線(xiàn)城市對電商的接納程度有關(guān)，據推測開(kāi)封市內景區對于電商的接受程度約為40%左右，這個(gè)概念就意味著(zhù)將有超過(guò)一半的景區不愿意與電商合作，進(jìn)一步可分析可能在于，景區股東可能對電商的認可和接納程度不夠高。電商對于一個(gè)新合作景區，特別是像清園這樣具有極大商業(yè)意義的主題公園而言，在最短時(shí)間內打開(kāi)某一地區的市場(chǎng)和知名度，可能會(huì )伴隨著(zhù)短時(shí)間的市場(chǎng)價(jià)格的混亂。

3.此外，還有一種可能性，那就是景區想構建自己的電商平臺，當然并非完全意義上的自營(yíng)。線(xiàn)上流量紅利期的結束，不僅對于從事線(xiàn)上業(yè)務(wù)的OTA和其他小電商渠道產(chǎn)生影響，同樣對于線(xiàn)下目的地資源存在影響，因此，選擇合適的電商合作渠道，不僅可以提高線(xiàn)上的增量業(yè)務(wù)，而且可以保有線(xiàn)下的存量業(yè)務(wù)，更重要的是擴容目的地的品牌和知名度。比如洛陽(yáng)龍門(mén)石窟景區門(mén)票業(yè)務(wù)，從2016年9月開(kāi)始只與騰訊微信合作（當然還有飛豬龍門(mén)石窟景區旗艦店），景區看中的更是微信月活9億多的用戶(hù)流量（根據2017年騰訊Q1季度財報信息）和騰訊的媒體資源制造的媒介傳播。目前據執惠了解，騰訊已經(jīng)介入到清明上河園建設智慧景區的藍圖中。

由此，可見(jiàn)，清園股份在選擇與電商合作方面，顯得有點(diǎn)保守和謹慎。雖然，這樣的做法可能意味著(zhù)景區錯失了上一波次的互聯(lián)網(wǎng)線(xiàn)上紅利期，但是對于即將開(kāi)始甚至已經(jīng)到了對目的地特色資源的爭奪互聯(lián)網(wǎng)下半場(chǎng)而言，不失為厚底薄發(fā)積累了足量的砝碼。

三、景區體制、資源、文化自信分析

1.參股體制：民營(yíng)控股，國企參股

在清園股份現階段的三家股東中，有2家是國有企業(yè)，分別是開(kāi)封市發(fā)展投資有限公司（開(kāi)封市人民政府）和開(kāi)封國有資產(chǎn)管理有限公司（開(kāi)封市財政局），持股比例分別為45%和4%。而開(kāi)封正新旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司（大股東是：鄭州悅和園商貿有限公司占股80%）屬民營(yíng)企業(yè)持股比例51%，也就是清園股份的實(shí)際控股方。

從清園股份的所有權結構來(lái)看，與我國上市（深交所、上交所）景區以政府（國企）主導為主不同，清園股份是民營(yíng)控股國企參股企業(yè)，符合新三板掛牌中小企業(yè)的體制現狀。

2.清明上河園是不可復制的稀缺旅游目的資源

開(kāi)封清明上河園是具體獨特IP屬性，反映（北）宋代文化的主題公園，文化將會(huì )是持久的賣(mài)點(diǎn)和動(dòng)力，也就是說(shuō)，從文化的角度而言，就國內市場(chǎng)來(lái)看，清明上河園是不可復制的稀缺旅游目的資源。但是，如果僅僅是靠“文化”作為噱頭，而不去進(jìn)行多元素產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和跨界組合，尤其是增加體驗、參與類(lèi)、文創(chuàng )性產(chǎn)品，進(jìn)而不能適應當前景區自助游用戶(hù)比例高于團隊游的現狀，不能深刻理解當前觀(guān)光游正在轉型休閑游的消費升級理念，對于景區資源的長(cháng)遠立足，無(wú)疑將難以長(cháng)期持續下去。

目前，清園股份要在不斷提升服務(wù)品質(zhì)的基礎上，打造更加歡樂(lè )的景區宋文化氛圍，增強游客的體驗感。加強三期項目的謀劃，由“主題公園+演藝”3.0版升級為“主題公園+演藝+科技體驗IP”的4.0版，同時(shí)要以輕資產(chǎn)的模式向外擴張，輸出管理，以突破瓶頸獲得可持續發(fā)展。清園股份對異地復制擴張的是文化的活化。當然宋文化擴張也得有機遇，也許不遠的將來(lái)，我們可以看到張擇端家鄉版（山東）的、江南版的、嶺南版的清明上河園。

清園三期項目將增加300間的民宿、驛棧，并且文創(chuàng )產(chǎn)品開(kāi)發(fā)也在啟動(dòng)。清園股份未來(lái)發(fā)展的藍圖已經(jīng)鋪設開(kāi)來(lái)，既借鑒宋城演藝的異地擴張模式，又加入華強方特的高科技元素，同時(shí)也要學(xué)習迪士尼保持原味迪士尼超級IP文化內涵的要素。

3.文化自信將引領(lǐng)清明上河園景區走向更深遠的市場(chǎng)

清明上河園在景區建設上，用了不到上海迪士尼1%的投資，實(shí)現了年接待近300萬(wàn)游客的驕人業(yè)績(jì)，在文化傳承上，清明上河園所展示的正是北宋文化最燦爛華彩的一筆，在國內同類(lèi)型的景區中，恐怕只有宋城演藝可相媲美，但是宋城演藝經(jīng)過(guò)數十年的復制擴張，將成功的將文化演藝的模式拓展到不同目的地，但是原本所有的獨特宋文化屬性已經(jīng)不再那么純碎。也許清明上河園日后的擴張，也可能會(huì )有宋城演藝的模式，但是對于堅持文化演藝始終數十年如一的清園而言，應該以更包容和開(kāi)放的心態(tài)去面對市場(chǎng)，展示自己的獨特的旅游文化價(jià)值，創(chuàng )造更大的市場(chǎng)價(jià)值。

旅游歸根結底是文化的交流，為游客營(yíng)造一個(gè)休閑生活場(chǎng)景，未來(lái)清園需要借助獨特而不可或缺的旅游文化IP元素，走出中原，走向更遼闊的市場(chǎng)，去接受用戶(hù)與市場(chǎng)的檢驗。

也許，誠如我們所見(jiàn)到的上海迪士尼主題公園，已經(jīng)給了我們足夠的證明：具有實(shí)力的文化底蘊，并隨之衍生出來(lái)更多具有價(jià)值和產(chǎn)品屬性的內容，形成自己完整、獨特的產(chǎn)業(yè)鏈和盈利模式才是主題公園的王道。主題公園的門(mén)票經(jīng)濟模式對于其長(cháng)遠發(fā)展是桎梏，而對其有深耕意義的購物、餐飲、服裝、酒店、房地產(chǎn)、文娛（傳媒、影視、科技）等休閑生活元素，將有助于增加游客消費產(chǎn)生的長(cháng)尾作用，促進(jìn)整個(gè)園區的上下游消費產(chǎn)業(yè)鏈升級改造，彌補觀(guān)賞、休閑旅游的不足。

備注：此外，河南上市A股和港股旅游企業(yè)暫無(wú)。掛牌新三板企業(yè)：香堤灣（溫泉）和待掛牌“寶泉旅游度假區”（山水景觀(guān)），由于與清園屬于不同類(lèi)型景區，因此，不構成競對分析。

* 本文作者梁國慶，執惠分析師（WeChat：liangzi2015）。歡迎交流！

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