近日，同程旅行（00780.HK）發(fā)布公告，以9.5倍EBITDA估值（24.9億元）全資收購萬(wàn)達酒店管理（香港）公司。這個(gè)占萬(wàn)達酒店發(fā)展（00169.HK）90%營(yíng)收的輕資產(chǎn)平臺，囊括萬(wàn)達瑞華、文華等9大高端品牌，管理204家酒店（4萬(wàn)間客房）及376家待開(kāi)業(yè)項目。交易完成后，萬(wàn)達集團簽署十年競業(yè)禁止協(xié)議，徹底退出酒店管理賽道。

在簽約儀式鎂光燈照不到的角落，危機已悄然滋生。當行業(yè)為同程鯨吞萬(wàn)達酒管的“蛇吞象”戲碼驚嘆時(shí)，市場(chǎng)更應看到這場(chǎng)交易背后的深層邏輯——這是萬(wàn)達集團“斷臂求生”戰略的終章。

萬(wàn)達的"斷臂三部曲"

萬(wàn)達集團自2017年起實(shí)施的"斷臂三部曲"戰略，本質(zhì)上是其應對流動(dòng)性危機、降低負債率、實(shí)現戰略轉型的系列舉措。這一過(guò)程折射出中國房地產(chǎn)行業(yè)從重資產(chǎn)擴張向輕資產(chǎn)運營(yíng)的深刻轉型，也反映了監管環(huán)境變化下民營(yíng)房企的生存策略調整。

1、2017年首輪出售：表面看是199億出售76家酒店（非73家），實(shí)則包含文旅項目打包交易。

關(guān)鍵條款：保留管理權形成"資產(chǎn)出售+管理輸出"模式，維持品牌影響力。

財務(wù)影響：當年度資產(chǎn)負債率下降8.4個(gè)百分點(diǎn)，但埋下商譽(yù)減值隱患。

2、2023年上海物業(yè)清倉：瑞華酒店等核心資產(chǎn)折價(jià)率約25-30%，反映緊急處置特征。

現金流測算：通過(guò)長(cháng)三角優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變現緩解2024年到期美元債壓力。

3、本次交易：徹底剝離輕資產(chǎn)運營(yíng)平臺，十年內不得涉足酒店管理，輕資產(chǎn)平臺估值邏輯從EBITDA倍數（約8-10x）轉為清算價(jià)值。

資本層面：萬(wàn)達輕資產(chǎn)轉型完成度達92%（較2017年提升47個(gè)百分點(diǎn)）。

萬(wàn)達酒店管理公司（下稱(chēng)“萬(wàn)達酒管”）作為萬(wàn)達酒店發(fā)展的輕資產(chǎn)核心板塊，主營(yíng)高端酒店品牌運營(yíng)及管理服務(wù)，旗下?lián)碛腥f(wàn)達瑞華、萬(wàn)達文華等9大品牌，定位覆蓋奢華至高端市場(chǎng)。2024年財報顯示，該業(yè)務(wù)貢獻萬(wàn)達酒店總收入的90%。交易完成后，其財務(wù)數據將并入同程旅行報表。 

OTA的供給側革命

OTA行業(yè)的供給側革命正深刻重構酒店業(yè)生態(tài)，這場(chǎng)圍繞資源、渠道與用戶(hù)忠誠度的博弈呈現出以下關(guān)鍵趨勢與戰略啟示。

第一，資源爭奪戰背后的產(chǎn)業(yè)鏈重構

OTA向上游滲透的加速度：麗呈3年212家與同程4000家簽約的對比，揭示出兩種模式分化——攜程走精品化路線(xiàn)（單店RevPAR達行業(yè)1.8倍），而同程通過(guò)輕加盟模式實(shí)現規模覆蓋。這實(shí)則是OTA對傳統酒店管理公司價(jià)值的解構，用數據賦能替代傳統運營(yíng)體系。

高端品牌并購窗口期關(guān)閉：TOP20中僅剩3家獨立品牌，反映出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化基本完成。OTA系（如攜程收購麗笙中國）與酒店集團（錦江收購麗笙）形成競合，未來(lái)爭奪焦點(diǎn)將轉向存量改造與特許經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng )新。

第二，會(huì )員體系博弈的底層邏輯演變

直銷(xiāo)壁壘的脆弱性：華住/首旅40%直銷(xiāo)占比背后是巨額IT投入（華住2023年數字化支出超營(yíng)收3%），但OTA正通過(guò)"會(huì )員互通"破局——如攜程與萬(wàn)達的聯(lián)合會(huì )員計劃使雙方復購率提升27%。

場(chǎng)景化會(huì )員新戰場(chǎng)：OTA依托出行生態(tài)構建"酒店+機票+景點(diǎn)"的體驗閉環(huán)，其用戶(hù)生命周期價(jià)值LTV比單一酒店會(huì )員高3-5倍，這迫使酒店集團加速布局生活方式業(yè)務(wù)（如亞朵的場(chǎng)景零售戰略）。

第三，下一代競爭的關(guān)鍵破局點(diǎn)

動(dòng)態(tài)資源池構建：Airbnb的"特色房源"模式啟示OTA需要突破標準化的供給思維，未來(lái)3年內非標住宿供給的整合能力將成新護城河。

供應鏈金融工具：美團推出"酒店裝修貸"已覆蓋12%加盟商，表明資金賦能將成為爭奪優(yōu)質(zhì)供給的核心手段。預計2025年OTA系供應鏈金融滲透率將突破30%。

AI驅動(dòng)的動(dòng)態(tài)收益管理：洲際與谷歌合作推出的AI定價(jià)系統提升RevPAR 4.2%，預示著(zhù)下一代競爭將是算法能力的對抗。OTA需將歷史數據優(yōu)勢轉化為實(shí)時(shí)決策能力。

拿下萬(wàn)達酒管絕非同程的終點(diǎn)，而是OTA行業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈上游進(jìn)攻的"又一槍"?？v觀(guān)全球旅游業(yè)發(fā)展史，渠道商反向整合供給端的案例屢見(jiàn)不鮮，但中國OTA的這場(chǎng)“供給側革命”，正以更激進(jìn)的方式改寫(xiě)規則。

光鮮交易背后的挑戰

OTA行業(yè)在資源爭奪、會(huì )員體系建設和生態(tài)擴張上的高歌猛進(jìn)，掩蓋了深層次的運營(yíng)困境和行業(yè)矛盾。這場(chǎng)供給側革命并非一帆風(fēng)順，而是伴隨著(zhù)諸多結構性挑戰。

1、資源整合的“規模陷阱：簽約狂潮下的運營(yíng)隱憂(yōu)

1）加盟商盈利困境。OTA系品牌的快速擴張依賴(lài)加盟模式，但部分區域市場(chǎng)已現供給過(guò)剩。 

2）管理費抽成矛盾。OTA品牌通常收取5%-8%的流水傭金，疊加OTA平臺15%-25%的渠道費，導致單店運營(yíng)成本比傳統品牌高10%-15%。  

3）高端標的整合后的管理難題。OTA缺乏高端酒店運營(yíng)基因，錦江對麗笙中國的整合采取了階段性策略，在運營(yíng)標準上短期內依賴(lài)原團隊以保持品牌一致性，同時(shí)在集團層面逐步推進(jìn)后臺管理的標準化，但全面體系融合仍需時(shí)間。

4）品牌價(jià)值稀釋風(fēng)險。過(guò)度擴張可能導致高端品牌溢價(jià)下降，如萬(wàn)豪曾因過(guò)度特許經(jīng)營(yíng)導致部分門(mén)店服務(wù)標準滑坡。  

2、會(huì )員體系“內卷化”：流量爭奪的邊際效益遞減

會(huì )員同質(zhì)化忠誠度難提升。OTA與酒店集團的會(huì )員權益趨同（積分、折扣、升級），但用戶(hù)仍?xún)A向于比價(jià)預訂，真正的高粘性會(huì )員占比不足20%。 

數據孤島問(wèn)題。盡管OTA擁有龐大用戶(hù)行為數據，但與酒店P(guān)MS（物業(yè)管理系統）的對接仍不順暢，導致個(gè)性化推薦效率低下。 

直銷(xiāo)與分銷(xiāo)的零和博弈。華住、錦江等集團通過(guò)“最低價(jià)保證”政策，倒逼OTA不得不補貼以維持流量，利潤率持續承壓。

“反OTA聯(lián)盟”興起。部分區域酒店集團聯(lián)合推出自有預訂平臺（如“洲際聯(lián)盟”），進(jìn)一步分流OTA訂單。 

3、生態(tài)擴張的“協(xié)同性悖論” 

酒店+旅游”閉環(huán)尚未真正打通。OTA希望借助機票、景區門(mén)票等業(yè)務(wù)帶動(dòng)酒店預訂，但實(shí)際交叉銷(xiāo)售率僅約15%（攜程2023年數據），遠低于預期。  

本地生活巨頭（美團、抖音）的跨界打擊。美團憑借到店業(yè)務(wù)優(yōu)勢，高頻打低頻，2023年酒店間夜量已超攜程系總和。  

技術(shù)投入與回報失衡。OTA的AI定價(jià)、動(dòng)態(tài)庫存管理等技術(shù)投入巨大，但中小酒店數字化程度低，系統落地效果有限。例如，某OTA的智能定價(jià)工具在低線(xiàn)城市酒店采納率不足30%。 

供應鏈金融的壞賬風(fēng)險。美團“酒店裝修貸”不良率已升至4.2%（2024Q1數據），經(jīng)濟下行周期下，資金鏈壓力加劇。  

當硝煙散盡，這場(chǎng)博弈的真正贏(yíng)家或許尚未誕生。無(wú)論是同程的“借船出海”，還是萬(wàn)達的“金蟬脫殼”，最終都要回答一個(gè)本質(zhì)問(wèn)題：在酒店業(yè)這場(chǎng)無(wú)限戰爭中，究竟什么才是可持續的護城河？

此交易是OTA爭奪供給側話(huà)語(yǔ)權的標志性事件。

同程旗下藝龍酒店科技已擁有近2500家開(kāi)業(yè)酒店，但以中端及經(jīng)濟型為主。此次收購將直接獲取萬(wàn)達酒管204家在營(yíng)高端酒店（客房超4萬(wàn)間）及376家待開(kāi)業(yè)項目，快速躋身高階市場(chǎng)，補足線(xiàn)下短板，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。

對萬(wàn)達而言，24.9億元的交易額或用于緩解萬(wàn)達的債務(wù)壓力，尤其在房地產(chǎn)行業(yè)調整期，流動(dòng)性至關(guān)重要。甩掉重資產(chǎn)包袱，降低負債，可以聚焦核心業(yè)務(wù)（商業(yè)管理、影視等），實(shí)現“瘦身”。

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