在企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之中，由于所出售的并不是企業(yè)的某項資產(chǎn)，而是未來(lái)的現金流量，更確切的說(shuō)，是企業(yè)擁有的收取某項費用的債權。

從融資成本來(lái)看，資產(chǎn)證券化融資過(guò)程中只涉及原始權益人、特殊目的公司、投資者、證券承銷(xiāo)商等主體，中間費用較少，融資成本由信用評級高低、資金使用年限等因素決定，從此前已經(jīng)發(fā)行的華僑城和長(cháng)隆樂(lè )園的資管產(chǎn)品來(lái)看，權益類(lèi)資產(chǎn)證券化融資的成本在5%-7.1%左右，遠低于信托、基金等融資成本。

因此，對于國內部分文旅項目，資產(chǎn)證券化是融資的優(yōu)先選擇。

對于風(fēng)口上的文旅項目，如何通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資？

01、確定證券化資產(chǎn)目標，構建資產(chǎn)池

作為資產(chǎn)池的目標資產(chǎn)需滿(mǎn)足一系列特征：能夠帶來(lái)穩定、可靠、低風(fēng)險和可觀(guān)的現金收入；各種資產(chǎn)之間性質(zhì)趨同；資產(chǎn)信用評級高；應收、利潤等統計數據容易獲得。滿(mǎn)足以上特征的資產(chǎn)，則可考慮打包構建資產(chǎn)池。同時(shí)，將這些資產(chǎn)的主要負責機構確定為原始權益人。

比較典型的資產(chǎn)池構建方式有：2012年底，華僑城A將北京、上海、深圳三座歡樂(lè )谷主題公園入園憑證打包作為基礎資產(chǎn)設立專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃；2014年3月，廣州長(cháng)隆樂(lè )園資管計劃成為國內第二只主題公園入園憑證專(zhuān)項資管計劃。有的旅游企業(yè)已經(jīng)將旗下旅業(yè)集團的客房收入打包，從而實(shí)現了客房資產(chǎn)的證券化。

02、設立特殊目的公司

特殊目的公司是一個(gè)專(zhuān)門(mén)為實(shí)現項目資產(chǎn)證券化融資而設立的公司，是資產(chǎn)證券化運作的名義主體。這家公司可以是信托投資公司、信用擔保公司、投資保險公司或其他獨立法人機構等，但必須能夠獲得國際權威資信評估機構授予較高的信用等級，如標準普爾公司或穆迪公司評估的AAA級(債券發(fā)行者還本付息能力極強)或從級(債券發(fā)行者還本付息能力很強)。

03、金融資產(chǎn)的“真實(shí)出售”

特殊目的公司與發(fā)起人（原始權益人）簽訂合同，將擬證券化的資產(chǎn)轉移到特殊目的公司名下。此外，合同中明確規定，一旦原始權益人發(fā)生破產(chǎn)清算，這些資產(chǎn)不列入清算范圍。

具體操作中，由特殊目的公司成立專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃，由專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃與原始權益人簽訂《基礎資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》，購買(mǎi)基礎資產(chǎn)，從而實(shí)現被證券化資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)間的風(fēng)險隔離。

04、基礎資產(chǎn)及其權益托管

SPV作為ABS融資的交易中介，基本上是一個(gè)“空殼公司”，并不參與實(shí)際的業(yè)務(wù)操作，因此，原始權益人和SPV一般還要再一起確定一家托管銀行，并簽訂托管合同。由專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃、發(fā)起人(原始權益人)與第三方托管人、托管銀行分別簽署《監管協(xié)議》和 《托管協(xié)議》，將基礎資產(chǎn)及其權益托管給第三方托管機構。

資產(chǎn)證券化模式結構設計圖

通過(guò)這種方式，可以實(shí)現由管理人管理、由托管人托管的相互監督與合作的模式，最大限度地保護資產(chǎn)支持證券持有人的利益。

05、信用增級

根據信用評級理論，企業(yè)或機構發(fā)行的債券或通過(guò)它們信用擔保的債券，自動(dòng)具有該企業(yè)或機構的等級。大部分企業(yè)往往利用結構化手段進(jìn)行增信并確定評級，確保專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行的資產(chǎn)支持證券可以在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性和確定性等方面更好地滿(mǎn)足不同投資者需要。

仍以《歡樂(lè )谷主題公園入園憑證專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃》為例。本次專(zhuān)項計劃采取了優(yōu)先和次級分層、超額覆蓋、原始權益人補足承諾以及由華僑城A的關(guān)聯(lián)方華僑城集團提供的不可撤銷(xiāo)連帶責任擔保等多種信用增信措施。其中優(yōu)先級受益憑證全部由專(zhuān)項計劃投資者認購，次級受益憑證規模全部由發(fā)起人華僑城A認購。同時(shí)，原始權益人2013 年至2017年特定期間的歡樂(lè )谷主題公園入園憑證收入超額覆蓋預期支出，各期覆蓋比率最低值達到了1.45。

06、發(fā)行資產(chǎn)支持證券并支付基礎資產(chǎn)購買(mǎi)價(jià)款

在發(fā)行計劃通過(guò)中國證監會(huì )批準之后，與受益憑證持有人簽署《認購協(xié)議》，將經(jīng)過(guò)信用評級的資產(chǎn)支持證券出售給投資者，然后將獲得的募集收入按照事先約定的價(jià)格，向原始權益人支付購買(mǎi)基礎資產(chǎn)。同時(shí)，專(zhuān)項計劃與交易所簽署《上市協(xié)議》，使得優(yōu)先級受益憑證可以在交易所二級市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)。

07、管理資產(chǎn)，清償本息

在專(zhuān)項計劃的存續期間，由管理人（一般為證券公司）為資產(chǎn)支持證券投資者的利益持續管理專(zhuān)項計劃資產(chǎn)；同時(shí)與中證登深圳公司簽署《證券登記服務(wù)協(xié)議》，按照約定，定期通過(guò)中證登深圳公司將基礎資產(chǎn)的收益定期向資產(chǎn)支持證券投資者分配，用以?xún)斶€本金。

在有關(guān)證券到期后，還要向資產(chǎn)證券化融資過(guò)程中提供過(guò)服務(wù)的各機構支付服務(wù)費用，最后如還有剩余，則全部返還給原始權益人。

資產(chǎn)證券化融資過(guò)程至此結束。

*本文作者：綠維文旅，執惠專(zhuān)家作者。

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