2017年開(kāi)年，大多數企業(yè)還沉浸在新年的節日氣氛里，A股上市公司眾信旅游2月2日發(fā)布公告稱(chēng)決定終止收購華遠國旅100%的股權并撤回申請文件，并以高管增持5000萬(wàn)的補救措施收場(chǎng)。這一公告意味著(zhù)眾信與華遠一年多前（2015年11月）啟動(dòng)的26億交易案流產(chǎn)，也意味著(zhù)兩年半前（2014年8月31日）攜程戰略投資華遠國旅，占其38.07%股份，成為第一大股東，如今與眾信的戰略博弈及戰略布局有了新的變數。此次交易涉及金額大，延續時(shí)間長(cháng)，結局令人吃驚。不管是宏觀(guān)背景、交易設計考量還有對各利益攸關(guān)方后續影響都有值得思考的價(jià)值點(diǎn)。此次公告簡(jiǎn)潔但信息量不小，終止交易原因原文如下：

公司本次擬發(fā)行股份及支付現金購買(mǎi)的標的公司北京市華遠國際旅游有限公司為自然人股東、上海攜程、中信夾層等共同投資的公司。雖然本次交易已獲得中國證監會(huì )上市公司并購重組審核委員會(huì )有條件審核通過(guò)，但由于關(guān)于海外上市公司回歸 A股上市相關(guān)政策尚未明確，正在研究中，加之本次交易已經(jīng)耗時(shí)太長(cháng)，繼續推進(jìn)本次交易不確定性大，對交易各方都可能造成損害，不利于各方正常發(fā)展。經(jīng)2017 年 1 月 26 日公司第三屆董事會(huì )第五十四次會(huì )議審議通過(guò)，公司決定向中國證監會(huì )申請終止審核本次發(fā)行股份及支付現金購買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金事項并撤回申請文件。

公告中關(guān)于交易終止原因雖只有短短111個(gè)字，但折射出2015-2016年二級市場(chǎng)云詭波譎、行業(yè)變局及經(jīng)濟形勢的不明朗。但此次交易各決策方及時(shí)止損，終止交易也是其管理成熟度的表現。西奧多·懷特在《美國的自我探索》中描述“決策經(jīng)常受兩種時(shí)常發(fā)生的因素所影響，一是決策者想尋求改變的程度；二是受有無(wú)資訊的程度所影響”。在攜程、眾信、華遠、中信等交易案中決策者想尋求改變的程度就是這一交易的路徑設計，而信息不透明導致的資訊缺失正是政策風(fēng)險的來(lái)源，體制成本導致的時(shí)間成本及機會(huì )成本的累加使這宗交易充滿(mǎn)風(fēng)險進(jìn)而使理性的決策者止步，終止了這樁婚姻。但此次交易終止也不能僅僅歸結于政策風(fēng)險，更需考慮交易各利益方的博弈關(guān)系、可能的投機心理及未來(lái)各方去向的理解及分析。

眾信、攜程、中信夾層等相關(guān)利益方有投機心態(tài)？

在各家媒體關(guān)于眾信華遠收購流產(chǎn)事件時(shí)已基本概括出兩大主要原因：（1）交易發(fā)起并提交證監會(huì )審議的方案與一年后股份及現金對價(jià)出現較大差距；（2）華遠第一大股東攜程的VIE結構導致此次交易類(lèi)似事實(shí)上中概股回歸A股，政策收緊造成的不確定性導致交易方案被放棄；這些直觀(guān)的因素較容易理解，但背后還有更深層的原因。此次交易方案獲得證監會(huì )有條件通過(guò)，還有哪些前提條件需要滿(mǎn)足，是否存在倒果為因，又是什么因素在影響這些條件？據財新網(wǎng)報道2016年5月6日，證監會(huì )新聞發(fā)言人張曉軍在新聞發(fā)布例會(huì )即將結束時(shí)，接到同事遞來(lái)的一張紙條。張曉軍低頭研讀片刻后，要這位同事去取更詳細的資料。這位同事一路跑回辦公室取資料，之后張曉軍又足足看了一分鐘才發(fā)布這條新聞，對中概股回歸明確表態(tài)。后來(lái)的事實(shí)證明，這一表態(tài)標志著(zhù)中概股回歸的“好日子”結束了。

張曉軍稱(chēng)，“按照現行法律法規，近三年已有5家在海外上市的紅籌企業(yè)實(shí)現退市后，通過(guò)并購重組回到A股市場(chǎng)上市。市場(chǎng)對此提出了一些質(zhì)疑，認為這類(lèi)企業(yè)回歸A股市場(chǎng)有較大的特殊性，境內外市場(chǎng)的明顯價(jià)差、殼資源炒作等現象應當予以高度關(guān)注。證監會(huì )注意到市場(chǎng)的這些反映，正對這類(lèi)企業(yè)通過(guò)IPO、并購重組回歸A股市場(chǎng)可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究?！?/p>

此表態(tài)一出，從5月6日到5月11日，短短四個(gè)交易日內，彭博中概股指數（The Bloomberg China-U.S. Equity Index）下跌3.26%。尤其是5月9日，證監會(huì )表態(tài)后的第一個(gè)交易日，世紀互聯(lián)（NASDAQ：VNET）跌幅超24%，當當（NYSE：DANG）跌13.28%，奇虎360（NYSE：QIHU）跌11.32%。5月11日收盤(pán)，中概股再現集體跳水，僅十余只股票上漲，陌陌領(lǐng)跌17.74%，空中網(wǎng)（NASDAQ：KZ）跌9.39%。

在此次交易中，證監會(huì )也在審核中就華遠國旅歷史上存在的VIE架構問(wèn)題進(jìn)行過(guò)問(wèn)詢(xún)，要求其補充披露，為搭建紅籌架構而設立的境內外主體注銷(xiāo)程序辦理進(jìn)展等。同時(shí)，要求其補充披露攜程的協(xié)議控制情形是否存在經(jīng)濟糾紛或法律風(fēng)險，華遠國旅股權權屬是否清晰。后來(lái)即使證監會(huì )獲得充分、清晰的回復后，該交易仍在2016年5月11日獲得證監會(huì )有條件審核通過(guò)。此后再無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，也無(wú)批復消息，這一拖就是多米諾骨牌倒下的開(kāi)始，從這個(gè)背景看，這一交易方案無(wú)疑撞上了槍口，正符合證監會(huì )嚴密觀(guān)察的交易對象，相關(guān)利益方的節奏開(kāi)始被打亂。緊接著(zhù)，這一交易案帶來(lái)的叫好聲逐漸淡去，眾信股價(jià)也開(kāi)始受其部分影響，股價(jià)也從去年12月以來(lái)從18元左右跌至14元左右，直到出現對價(jià)倒掛時(shí)，各方信心都開(kāi)始出現動(dòng)搖，當初對華遠的期望值和估值也開(kāi)始出現變數。

那么問(wèn)題來(lái)了，當初利益相關(guān)方對這一交易方案的設計到底是基于中概股回歸A股資本溢價(jià)的“風(fēng)口”而去，還是攜程、眾信、華遠資源互補，戰略協(xié)同的目的而來(lái)的？若是前者，2015年11月眾信啟動(dòng)對華遠的并購之時(shí)是否有考慮攜程VIE結構對交易的影響問(wèn)題，可能那時(shí)考慮的是正向因素，利益方們也許抱有僥幸的投機心理，打個(gè)擦邊球，畢竟2015年3月24日作為首個(gè)拆VIE架構回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司暴風(fēng)科技（300431.SZ）登陸創(chuàng )業(yè)板后，連續拉出的32個(gè)漲停板令市場(chǎng)印象深刻。從最低不到10元/股到最高327元/股，短短數月，其斬獲的超高資本溢價(jià)令中概股們艷羨不已。如此大的利益空間，眾信華遠收購案中相關(guān)利益方難保不動(dòng)心，巨大的誘惑下，相關(guān)利益方有沒(méi)有投機心態(tài)？若是沖著(zhù)三方戰略整合、資源協(xié)同的目的，那么此次交易案就不得不追溯到2014年8月31日攜程對華遠國旅的戰略投資。

美好婚姻破滅，攜程、眾信的戰略博弈仍將繼續 

彼時(shí)攜程剛剛獲得Priceline增投的5億美元，隨即展開(kāi)并購之舉。第一個(gè)納入囊中的就是中歐旅游四大批發(fā)商”之稱(chēng)的華遠國旅。從攜程的角度看，上游資源一直是平臺式企業(yè)的短板，攜程的戰略延展空間大大受限于其供應鏈的掌控能力及平臺商業(yè)模式的創(chuàng )新的能力。從內生上看，攜程不具備做服務(wù)及資源的基因，其次不具備在批發(fā)商運作模式上的管理經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗。但多年來(lái)，攜程的成功一直伴隨并購整合來(lái)補足其短板，攜程的野心是希望在全球化同時(shí)完成B2B2C的完整閉環(huán)及商業(yè)模式創(chuàng )新。

華遠國旅成立于1993年，以出境旅游資源（尤其是歐洲）B2B批發(fā)分銷(xiāo)為核心主營(yíng)業(yè)務(wù)，而歐洲游門(mén)檻又較高，這正是攜程的短板。在業(yè)內，華遠與眾信、凱撒和鳳凰假期并稱(chēng)為中國歐洲旅游的“四大批發(fā)商”，而華遠的批發(fā)品牌“翔龍萬(wàn)里行”，在“意法瑞”線(xiàn)路的資源整合優(yōu)勢還超過(guò)其他三家，而“意法瑞”又是中國消費者在歐洲旅游中需求量最大的線(xiàn)路。攜程正是想借助華遠在歐洲旅游資源上的茂密觸角，迅速滲透歐洲戰線(xiàn)。在市場(chǎng)需求不斷變化，競爭日趨激烈的情況下，OTA往上游資源方靠近是保證其平臺產(chǎn)品更新迭代高效率的保證，也是攜程的B2B2C野心實(shí)現的前提，而資源方的控制也是攜程近些年來(lái)一直在布局的事情，華遠國旅無(wú)疑是絕佳優(yōu)質(zhì)標的。

而眾信作為國內幾大出境游批發(fā)商之一，也是中歐旅游四大批發(fā)商之一，在旅游產(chǎn)品批發(fā)和旅行社方面的優(yōu)勢明顯，長(cháng)期的批發(fā)使其擁有較強的品牌優(yōu)勢和廣泛的市場(chǎng)認可。但是隨著(zhù)市場(chǎng)資源直銷(xiāo)直采的趨勢漸強，以批發(fā)為主的旅游企業(yè)容易被邊緣化，零售渠道又不占優(yōu)勢。所以與攜程的合作，無(wú)疑是一個(gè)很好的流量入口，有利于眾信保持批發(fā)優(yōu)勢的同時(shí)在零售端也增強，同時(shí)并購華遠國旅更能強化其市場(chǎng)份額。 從整個(gè)休閑度假旅游市場(chǎng)的競爭格局來(lái)看，無(wú)論是OTA、旅游社，還是資源方都在抱團，希望通過(guò)規模優(yōu)勢提升行業(yè)集中度，降低采購成本，來(lái)應對日益快速變化的市場(chǎng)和消費者體驗度要求逐漸提升的趨勢。

對眾信來(lái)講，攜程作為國內最大的OTA 平臺，有很強的品牌號召力及客戶(hù)影響力，尤其是其線(xiàn)上技術(shù)能力和流量一直是其所忌憚并渴求的，跟攜程通過(guò)資本的方式深度融合來(lái)應對其共同面臨的市場(chǎng)變化不失為一種有效的方式。而攜程把休閑度假部分分拆上市之時(shí)眾信還可以獲得10%的優(yōu)先認購權。這一童話(huà)般的故事設計隨著(zhù)證監會(huì )監管政策黑天鵝的出現而戛然而止，中國最大的OTA與最大的旅游批發(fā)上市公司線(xiàn)上線(xiàn)下融合的美好設計也被終止了。但回溯近三年來(lái)的整個(gè)交易過(guò)程及各家的戰略布局，攜程眾信間的戰略博弈并未停止，從攜程的一系列動(dòng)作上看，不管是并購北美地接社途風(fēng)、海鷗假期、縱橫旅游還是國內收購旅游百事通，包括先前對華遠國旅的掌控，攜程的戰略方向是清晰的，對目的地資源的供應鏈掌控十分堅決，只不過(guò)是在拿資本換時(shí)間，而對眾信而言就略顯被動(dòng)，趨勢上，資源在于積累，線(xiàn)上在于速度，此次融合的終止雖大多原因死于僵化而無(wú)常的政策，但未來(lái)以眾信攜程為代表的線(xiàn)下線(xiàn)上博弈仍將繼續。

眾信華遠的得失，價(jià)值回歸才是正途

對眾信和華遠來(lái)說(shuō)，放棄充滿(mǎn)不確定性的外在同業(yè)收購，將更多的資源、精力用來(lái)提升內部經(jīng)營(yíng)管理效率，同樣可以提升效益。根據海通證券鐘奇的分析，這些措施包括：1、提供精品服務(wù)，尋求內生增長(cháng)；2、同時(shí)首先整合好眾信與竹園，在外部采購、銷(xiāo)售和內部管理各個(gè)環(huán)節實(shí)現最大的協(xié)同效用。

眾信的高管增持計劃作為補救措施，在及時(shí)止損終止交易之時(shí)推出也算考慮周到而及時(shí)；而在此前，2016年眾信中報曾披露15位高管共持有公司57.3%的股份，且與2015年末期相比增加了95萬(wàn)。此次5000萬(wàn)增持計劃，以公司1.26日收盤(pán)價(jià)13.95元計算，將近360萬(wàn)股，增持后高管持股占比提升至57.7%。公司高管主要是創(chuàng )始人團隊，后聘高管同樣享受較高激勵，激勵到位是其穩定團隊，業(yè)績(jì)增長(cháng)的重要保障。

另外，有種觀(guān)點(diǎn)認為，對眾信來(lái)說(shuō)，收購華遠國旅是眾信繼竹園國旅之后的又一個(gè)同業(yè)收購，旨在擴張規模，同時(shí)引入攜程作為戰略投資者，但從客源地市場(chǎng)來(lái)看華遠國旅在華東有較強的相對地位，2015年華遠國旅24億營(yíng)收，華東大區超過(guò)10億，占比40%以上，但主要依賴(lài)于與攜程的協(xié)同，相比而言，2014年華遠國旅總收入6.5億，其中僅47萬(wàn)元來(lái)自華東，占比1%不到，2016業(yè)績(jì)能否可持續存疑。 2）從目的地市場(chǎng)來(lái)看：華遠國旅優(yōu)勢在歐洲，2015年24億元營(yíng)收中84%來(lái)自歐洲市場(chǎng)，而眾信本來(lái)的優(yōu)勢也是在歐洲市場(chǎng)，資源互補性較弱，而竹園國旅對眾信在目的地結構上則有較強的互補性。但此種觀(guān)點(diǎn)有酸葡萄心理也可以理解。

不過(guò)對眾信和華遠來(lái)說(shuō)，接下來(lái)最重要的是尋求內生增長(cháng)，提升經(jīng)營(yíng)管理效率，價(jià)值回歸才是正途，華遠尚可繼續謀求IPO，但對業(yè)務(wù)略顯單一的旅游批發(fā)商來(lái)說(shuō)，此種資本市場(chǎng)環(huán)境下，又談何容易。

彼得·德魯克在《有效的管理者》中說(shuō)，當今的時(shí)代，可以說(shuō)是“變化的時(shí)代”……重要的是，要具有把握這種變化的時(shí)機感和預見(jiàn)性。說(shuō)起來(lái)容易，時(shí)機感的準確把握和預見(jiàn)性的掌控真能做到，也許就沒(méi)有失敗的企業(yè)了，但管理大師指出了問(wèn)題的關(guān)鍵所在，時(shí)間感和預見(jiàn)性都取決于決策者對環(huán)境的判斷和對價(jià)值規律的深刻把握。對眾信、攜程、華遠等交易相關(guān)方來(lái)說(shuō)，拖了近一年才做決斷，也許決策者們還抱有僥幸心理，時(shí)機感和預見(jiàn)性的把控都說(shuō)不上很好，它需要決策者們更清醒的自我認識，更堅決的回歸商業(yè)本質(zhì)，更有對變化環(huán)境的有效感知，但同時(shí)是否監管層也需要在政策的可預見(jiàn)性上做的更科學(xué)合理些，共同讓市場(chǎng)環(huán)境良性而健康的持續發(fā)展下去？