旅游圈并購浪潮已然來(lái)襲。繼中國國旅與港中旅的戰略重組引爆市場(chǎng)后，2月29日，眾信旅游（002707.SZ）正式公告與北京華遠國際旅游有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華遠國旅”）的重組草案。意味著(zhù)這一樁并購中的多方就價(jià)格、股權架構、交易模型已基本談妥。

根據草案，該筆交易作價(jià)26億元，資產(chǎn)溢價(jià)接近800%，而在2014年末，華遠國旅估值不過(guò)7.2億元。如此高價(jià)的買(mǎi)賣(mài)，眾信旅游圖謀的是什么？在業(yè)內看來(lái)，繼竹園國旅之后，再度拿下華遠國旅，眾信旅游即將成為出境游這一旅游細分板塊下的龍頭；同時(shí)，據上述草案顯示，這宗并購遠非線(xiàn)下產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整合這么簡(jiǎn)單，持有華遠國旅38.07%股權的攜程，更可能通過(guò)此次重組成為眾信旅游朝線(xiàn)上邁進(jìn)的“通天梯”。

高額溢價(jià)購華遠

眾信旅游這一次重組不可不謂是花了大價(jià)錢(qián)。

根據2月29日的重組公告，眾信旅游收購華遠國旅100%股權的交易作價(jià)擬為26億元。其中，根據中聯(lián)評估出具的《資產(chǎn)評估報告》，華遠國旅股東全部權益的評估值為22.52億元，而華遠國旅2015年12月31日經(jīng)審計的凈資產(chǎn)賬面值僅為2.52億元左右。

也就是說(shuō)，這起并購中，華遠國旅的評估增值高達20億元，增值率達到795.42%。這還未計入26億元的實(shí)際作價(jià)較評估值有約15.45%的溢價(jià)。

據悉，華遠國旅2014年和2015年營(yíng)業(yè)收入分別為6.4億元和24.2億元，在旅游業(yè)普遍利潤較低的情況下，華遠國旅2014年、2015年實(shí)現的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為-1827.42萬(wàn)元、6625.03萬(wàn)元。按照交易作價(jià)，眾信旅游給出的PE（市盈率估值）達到39.25倍。而日前擬于港中旅重組的中國國旅截止到3月2日收盤(pán)，其動(dòng)態(tài)PE僅為25.27倍。

面對相差數倍的估值，眾信旅游在公告中提及，這主要在于出境游市場(chǎng)近年持續火爆、同行業(yè)上市公司近年業(yè)績(jì)持續增長(cháng)較高，而華遠國旅擁有豐富的航空資源、優(yōu)秀的產(chǎn)品研發(fā)團隊以及目前已同攜程、途牛實(shí)現銷(xiāo)售系統的端口對接、實(shí)時(shí)交互的信息系統并與多家OTA達成合作等優(yōu)勢。

此外，為了支撐這一估值，眾信旅游簽訂了業(yè)績(jì)對賭協(xié)議，華遠國旅承諾2016年度凈利潤不低于10640萬(wàn)元，2016年和2017年度累積凈利潤不低于24578萬(wàn)元，2016年度、2017年度及2018年度累積凈利潤不低于42697萬(wàn)元。如果無(wú)法實(shí)現，則將根據對賭協(xié)議約定條款進(jìn)行賠償。按照對賭協(xié)議中約定的利潤計算，其PE估值確與業(yè)內普遍水平接近，然而這對在2015年實(shí)現利潤不到7000萬(wàn)元的華遠國旅來(lái)說(shuō)，也并非易事。

而更讓市場(chǎng)關(guān)注的是，此次眾信旅游給出的價(jià)碼較一年多以前，還是一次估值的“大跳躍”。資料顯示，1993年7月華遠國旅成立，經(jīng)歷種種，到2014年9月第十一次股權調整時(shí)，其注冊資本僅4000萬(wàn)元，當同年11月攜程及中信夾層入股，其注冊資本才增至8000萬(wàn)元。而攜程、中信夾層入主時(shí)，對華遠國旅的整體估值僅為7.2億元，還由于7.2億元的整體估值相對較高，華遠國旅原有股東均向攜程、中信分別轉讓了部分股份。而到此次收購，該整體估值已經(jīng)達到了26億元。短短一年多的時(shí)間，資產(chǎn)增值達到260%。

不過(guò)面對這種種疑問(wèn)，一位長(cháng)期關(guān)注資本運作的私募人士提及，交易作價(jià)的擬定不僅僅是看企業(yè)質(zhì)地，更多地還要看到重組后帶來(lái)的協(xié)同、增值空間，“交易作價(jià)、交易架構是交易對手間的博弈，收購方看中的往往不僅是標的本身，而是其渠道、技術(shù)或其他核心資源并入體內后帶來(lái)的1+1>2的協(xié)同效應?！?/p>

在該人士看來(lái)，攜程在2014年11月進(jìn)入華遠國旅時(shí)，其委派郭東杰、何勇至華遠國旅任華遠國旅的董事長(cháng)兼總經(jīng)理、董事兼副總經(jīng)理。而郭東杰此前任攜程高級副總裁、旅游事業(yè)部CEO，何勇任攜程旅游事業(yè)部副總經(jīng)理兼上海攜程國旅總經(jīng)理。

“這兩人在華遠國旅主局，快速地深化了華遠國旅與攜程的合作。從數據上看，在短時(shí)間內，是幫助華遠國旅提高了運營(yíng)規模甚至盈利能力?！痹撊耸刻峒?，而經(jīng)過(guò)這些調整后，眾信旅游再發(fā)起全面收購，“未嘗不是解決競爭對手、納為己用的一個(gè)戰略安排。這個(gè)時(shí)候所有支付的溢價(jià)，則是眼前為戰略考量所博弈的結果?！?/p>

擴大份額+綁定OTA

實(shí)際上，眾信旅游此次并購確如該人士所說(shuō)，存在1+1>2的戰略考量。多位旅游業(yè)界人士認為，眾信旅游愿意支付溢價(jià)主要看中并購后所能獲得的產(chǎn)業(yè)集中和產(chǎn)業(yè)轉型，而后者也正是其為何較2014年末7.2億元估值再度提升的原因。

從產(chǎn)業(yè)集中度上看，“華遠國旅的優(yōu)勢在于其批發(fā)業(yè)務(wù)，其在全國擁有非常豐富的代理商資源。眾信旅游將其拿下，將擴充自身資源?！眻袒萋糜蜟EO劉照慧提及，旅游行業(yè)競爭激烈、存在價(jià)格戰現象，眾信旅游和華遠國旅并購后，產(chǎn)業(yè)集中度上升將帶來(lái)利潤空間的增加。勁旅咨詢(xún)CEO魏長(cháng)仁也從出境游市場(chǎng)格局的角度提出，“歐洲（旅游）批發(fā)市場(chǎng)主要由4到5家旅游公司分割，其中華遠國旅占據了團隊游的大部分份額，可與眾信旅游形成鼎足之勢。而觀(guān)察眾信旅游近年來(lái)不斷擴張收購的路徑，其主要通過(guò)將同業(yè)公司整合擴大資源半徑，在此邏輯下，華遠國旅作為其標的在情理之中。從市場(chǎng)布局來(lái)看，這一并購有其實(shí)際意義?！?/p>

除此之外，在業(yè)內看來(lái)，更為重要的是，通過(guò)此次交易華遠國旅背后的攜程將持有眾信旅游股權。同時(shí)，雙方還簽署了戰略合作框架協(xié)議，稱(chēng)如果未來(lái)攜程將其經(jīng)營(yíng)的度假業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行分拆（分拆后承繼經(jīng)營(yíng)度假板塊業(yè)務(wù)的主體以下簡(jiǎn)稱(chēng)“度假公司”），并展開(kāi)了股權融資或IPO（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“有效融資”）的工作，眾信有權按照約定估值完成入股度假公司。

這樣一來(lái)眾信旅游與攜程將實(shí)現交叉持股、深度聯(lián)姻，“從攜程的角度來(lái)講，攜程雖然對于標品市場(chǎng)有較高的競爭優(yōu)勢，但其非標品瓶頸一直存在，其缺乏線(xiàn)下批發(fā)商所擁有的資源及經(jīng)驗，所以其與眾信旅游合作在情理之中?！眲⒄栈厶峒?，“而從眾信旅游來(lái)講，其與此前的華遠國旅一樣，作為傳統的線(xiàn)下批發(fā)機構，均存在線(xiàn)上的短板。在OTA巨頭已經(jīng)形成的市場(chǎng)環(huán)境下，其OTA綁定合作、利用OTA巨頭的優(yōu)勢，打通線(xiàn)上的資源對接，構建線(xiàn)上平臺、提升產(chǎn)品在線(xiàn)上的優(yōu)勢，進(jìn)一步拓展C端和B端渠道?！贝送?，眾信旅游還獲得了未來(lái)?yè)碛袛y程度假板塊股權的想象空間，魏長(cháng)仁提及，“這樣深度的綁定，應是其愿意支付溢價(jià)的原因所在?！?/p>

實(shí)際上，此前眾信旅游已然展開(kāi)了向線(xiàn)上的布局，其先后收購了悠哉網(wǎng)、投資了窮游，然而卻收效甚微。對此，魏長(cháng)仁提及，“悠哉網(wǎng)體量本身較小，在為己所用時(shí)，量能比不上攜程這一巨頭，對于眾信旅游直接的貢獻并不明顯。但攜程作為OTA巨頭，其能夠帶來(lái)的價(jià)值是不一樣的?！?/p>

截止到目前，這種線(xiàn)上、線(xiàn)下的平臺通過(guò)持股展開(kāi)綁定合作已不罕見(jiàn)，魏長(cháng)仁提及，“同樣擁有上市平臺的海航系，其通過(guò)投資途牛成為其第一大股東，使得凱撒旅游與其有合作關(guān)系更為深化，這是眾信旅游的直接對標。此外萬(wàn)達系、區域性旅游企業(yè)均在不斷進(jìn)行這樣的合作。在整個(gè)市場(chǎng)的融合趨勢下，眾信旅游仍然面臨競爭?！?/p>