用三個(gè)關(guān)鍵詞來(lái)描述2015年風(fēng)投市場(chǎng)：經(jīng)濟轉型，標的資產(chǎn)荒，以及風(fēng)投散戶(hù)化造成的“劣幣驅逐良幣”。

目前觀(guān)察資本市場(chǎng)的基礎背景需要明確：第一，中國實(shí)體經(jīng)濟碰到了很大挑戰，資本投入實(shí)體經(jīng)濟沒(méi)有回報，導致了大量的資本溢出。第二，過(guò)去兩年，監管部門(mén)，比如央行采取了相對寬松的貨幣政策，市場(chǎng)流動(dòng)性較大。第三，政府提倡雙創(chuàng )。三大因素形成較強的投資熱情，錢(qián)向新經(jīng)濟流動(dòng)。

但多年經(jīng)驗表明：創(chuàng )業(yè)和創(chuàng )投都有門(mén)檻，不是“人有多大膽，地有多大產(chǎn)”。從投資角度來(lái)說(shuō)，供給端是資本，需求端是真正能夠產(chǎn)生價(jià)值的創(chuàng )業(yè)項目。創(chuàng )業(yè)需要一定的時(shí)間積累，在一段時(shí)間之內，需求端是相對穩定的，當供給端過(guò)大，投融兩端就出現不匹配。不匹配的直接后果是標的資產(chǎn)荒（投資項目荒），“硬幣”的另一面則形成了比較明顯的資產(chǎn)泡沫。

2015年很多現象與資產(chǎn)荒相關(guān)：美股私有化；紅籌回歸；海外收購，主要是因為國內可見(jiàn)的好資產(chǎn)不夠，于是到處去抓海外的資產(chǎn)；另一個(gè)現象是A股上市公司收購新經(jīng)濟資產(chǎn)。

如果用三個(gè)關(guān)鍵詞來(lái)描述2015年風(fēng)投市場(chǎng)就是：經(jīng)濟轉型，標的資產(chǎn)荒，以及風(fēng)投散戶(hù)化造成的“劣幣驅逐良幣”。

通過(guò)現象看結果。這里引入索羅斯提出的“反身性”概念，目前反身性在中國市場(chǎng)表現得尤為突出。反身性的基本假設是對市場(chǎng)的預期和表現是正向循環(huán)的。在投資領(lǐng)域的表現就是，認為新經(jīng)濟好，更多資本進(jìn)入，從而刺激了創(chuàng )業(yè)行為。但這個(gè)路徑暗含一個(gè)不現實(shí)的預設，即資本的供給是無(wú)限制的，隨著(zhù)供給端不斷增大，需求端的產(chǎn)出也會(huì )無(wú)限制增大。

但實(shí)際的情況是，資本的供給并非無(wú)限制。在資本持續供給的過(guò)程中，隨著(zhù)市場(chǎng)預期不斷提升，預期和市場(chǎng)表現之間的差距也會(huì )越來(lái)越大。對于反身性形象化的表述是：一塊地一開(kāi)始施肥當然能夠提高產(chǎn)能，但一塊地的產(chǎn)出是有極限的，并非肥加的越多，就一定能產(chǎn)出更多。　

過(guò)了臨界點(diǎn)，預期和結果開(kāi)始背離。一旦背離，并不一定是斷崖式崩潰，也有可能是慢死。

人民幣創(chuàng )投散戶(hù)化會(huì )引發(fā)系統風(fēng)險

對于資本會(huì )無(wú)限供給的預期2015年已有教訓。華興資本去年參與的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)幾個(gè)較大并購案，本質(zhì)上都是資本不愿意再投入非理性的競爭。給錢(qián)增加不了市場(chǎng)份額，資本的投入回報率是0，因此資本不再繼續。這些并購發(fā)生在美元市場(chǎng)，這一市場(chǎng)多年發(fā)展遵循基本的市場(chǎng)效率原則，相對高效，可以快速糾錯，并購之外，還包括破產(chǎn)、注資、減杠桿等方式。

目前更大的問(wèn)題在人民幣一級創(chuàng )投市場(chǎng)。在資本供給充足的情況下，風(fēng)險投資通過(guò)化整為零的方式全面引入散戶(hù)，滿(mǎn)大街賣(mài)理財產(chǎn)品做風(fēng)險投資。公募基金以及理財公司、資管公司、信托、保險公司等機構都發(fā)結構化的產(chǎn)品。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融打著(zhù)“普惠金融”的名義，號稱(chēng)讓普通老百姓享受風(fēng)投紅利。一些產(chǎn)品的最低門(mén)檻甚至低至5萬(wàn)元人民幣。

另一端，創(chuàng )投市場(chǎng)的大項目基本都引入了散戶(hù)。甚至能在街頭櫥窗里看到出售360私有化的份額，論壇上號稱(chēng)從知名投資機構拿到了新美大的投資份額等等情況，真真假假難以分辨。公司對引入散戶(hù)投資也是心知肚明，但隔離之后，下層分銷(xiāo)不過(guò)問(wèn)。

項目和散戶(hù)投資人之間，中介層層加價(jià)，出現了分銷(xiāo)價(jià)格比實(shí)際的投資價(jià)格溢價(jià)30%的情況。我們投行作為財務(wù)顧問(wèn)參與的很多人民幣項目，主要精力都花在圍堵投資份額散戶(hù)化上。我們做完P(guān)PT，一個(gè)星期之后這個(gè)PPT就被別人套上另外一個(gè)Logo在市場(chǎng)上流傳，用來(lái)賣(mài)份額、賣(mài)理財產(chǎn)品。因為層層分銷(xiāo)，我們需要花大量精力理清層級從源頭制止。

甚至很多VC（風(fēng)險投資）的母基金也是散戶(hù)構成。成熟市場(chǎng)，母基金投資人通常是養老基金等資本金巨大的機構，由于單一風(fēng)險投資項目資金需求量有限，所以以母基金投資VC再投資項目來(lái)實(shí)現資產(chǎn)增值。但中國市場(chǎng)，往往因為成為VC的LP（有限合伙人）有資本金門(mén)檻，出現多人組建母基金湊夠VC門(mén)檻資金的方式進(jìn)入風(fēng)投市場(chǎng)，顯示VC的LP正在散戶(hù)化。

一級市場(chǎng)散戶(hù)化很危險。首先，這個(gè)市場(chǎng)的特質(zhì)不適合散戶(hù)，和二級市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格波動(dòng)快速糾錯不同，一級創(chuàng )投市場(chǎng)沒(méi)有流動(dòng)性，沒(méi)有風(fēng)險釋放的過(guò)程，散戶(hù)可能血本無(wú)歸。

其次，和二級市場(chǎng)有基本的披露機制不同，創(chuàng )投市場(chǎng)由于沒(méi)有對散戶(hù)的披露機制，不乏騙局：“五年收入翻3倍，利潤翻5倍，保守估計可以賺10倍，預期XX年上市”這樣的廣告隨處可見(jiàn)。項目一旦失敗情況更糟，創(chuàng )投領(lǐng)域從投資到項目失敗可能要好幾年，投資機構完全可以直到公司關(guān)門(mén)也不告知散戶(hù)投資方，茍延殘喘地拖很長(cháng)時(shí)間。　

此外，A股市場(chǎng)有證監會(huì )的監管，參與者違規會(huì )被追責，券商可能被追究刑事責任。但一級市場(chǎng)的風(fēng)險投資人基本沒(méi)有追責，處于沒(méi)有監管的環(huán)境。

一級市場(chǎng)散戶(hù)化帶來(lái)的另一個(gè)問(wèn)題是真正的機構投資人退出市場(chǎng)，不做投資。去年出現的項目估值太高只是表象，更嚴重的是投資的既定規則被改變，形成了市場(chǎng)上散戶(hù)投資人對機構投資人“劣幣驅逐良幣”。風(fēng)險投資簽署協(xié)議，回購條款、董事局席位、否決權等是標準必備條款，是對投資人的基本保障，企業(yè)卻不愿意給，投資人于是聯(lián)合抵制不簽約，但總在最后一分鐘有人舉手：“算了，我干?！敝栽敢夥艞夁@些條款來(lái)投資，是因為背后是各種中介和散戶(hù)的錢(qián)，中介可以不在乎項目成敗，因為只要達成交易就可以賺錢(qián)。　

也有聲音認為，因投資過(guò)Facebook、騰訊、京東、小米而獲得巨大成功的俄羅斯風(fēng)險投資基金DST就是這樣的模式，但真實(shí)的情況是DST對投資標的篩選非常嚴格，其風(fēng)險管控方式和國內人民幣基金完全不同。　

不但好的投資人退出市場(chǎng)，負責任的投行中介業(yè)務(wù)也變得沒(méi)有意義，散戶(hù)投資人不要保障條款，使得初創(chuàng )公司認為條款不是市場(chǎng)規則，真正負責任的投行成了傻子　

最終，雙創(chuàng )的兩頭——創(chuàng )業(yè)者和投資人都變成業(yè)余選手，市場(chǎng)變得無(wú)規則、無(wú)序甚至無(wú)意識。去年爆發(fā)風(fēng)險點(diǎn)的領(lǐng)域是O2O，接下來(lái)大熱的IP（知識產(chǎn)權），文化領(lǐng)域也已經(jīng)看到泡沫。如果真正到出現e租寶這樣的案例，比如項目和投資人一起做局欺騙散戶(hù)，才能引發(fā)市場(chǎng)警醒，那代價(jià)就太大了。e租寶對于散戶(hù)而言錢(qián)還需要還，風(fēng)險投資對散戶(hù)甚至不需要還錢(qián)。

政府應該堵住一級市場(chǎng)散戶(hù)的通道。發(fā)行結構化產(chǎn)品的公募基金、旗下的理財公司、資管公司、信托、保險等都是受?chē)冶O管的金融機構，應該控制。

并購型“市值管理”不可持續

現在一級市場(chǎng)的一些項目追求快速退出，通過(guò)制造熱點(diǎn)，包括所謂的“2BAT”項目（即為BAT這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭打造一些項目）。這樣的投資有一個(gè)基本的預設錯誤：BAT好騙。但實(shí)際上，不好的項目BAT是不會(huì )買(mǎi)的。

另一種快速退出方式是賣(mài)給國內上市公司。二級市場(chǎng)的資本因為買(mǎi)不到未上市的新經(jīng)濟資產(chǎn)，于是通過(guò)給上市公司一個(gè)高估值再去并購實(shí)現對新經(jīng)濟的投資，這是上市公司并購的基本驅動(dòng)力。　

A股上市公司并購有更深層次的制度設計問(wèn)題，即市場(chǎng)一致詬病的審批制：從擬上市公司到上市公司要過(guò)城門(mén)，造成了機制性套利。一塊沒(méi)有上市的資產(chǎn)通過(guò)被上市公司并購實(shí)現了貨幣化，上市公司的并購行為最終成為一種資產(chǎn)貨幣化的套利行為。對于上市公司，很愿意做這個(gè)差價(jià)。二級市場(chǎng)資本給上市公司一個(gè)高估值，上市公司做資本運作，提高自身資產(chǎn)質(zhì)量，市場(chǎng)給予更高的估值??這就是所謂“市值管理”。　

但是上市公司并購同樣存在反身性，上市公司的“高估值－并購－更高估值”模式不可持續。我入行做并購業(yè)務(wù)近20年，目睹的項目最終整合成功的10%都不到，對于并購想要實(shí)現的戰略訴求或協(xié)同效應，90%的并購都沒(méi)有實(shí)現。尤其在新經(jīng)濟領(lǐng)域的資產(chǎn)并購，本質(zhì)是并購的人和IP（版權）。對于人，很難保證一直盡心盡力，并購之后，很多團隊直接就退出了。　

上市公司并購簽署的對賭協(xié)議也沒(méi)有實(shí)質(zhì)保障意義。當年分眾收購游戲公司就是教訓，游戲公司做賬太容易，上市公司給10倍市盈率，三年對賭。在這個(gè)游戲規則里，賣(mài)家掏腰包1元做成利潤，并購價(jià)格10倍，賣(mài)家賺9元，1比10賠率情況下的對賭失去了意義。

這套邏輯能夠行之有效，是基于A(yíng)股市場(chǎng)的散戶(hù)特性帶來(lái)的高寬容度。此前，一家A股上市公司，90％的商譽(yù)減值，這已經(jīng)顯示此前的收購出現重大失誤。居然最后還有券商出來(lái)說(shuō)：“這個(gè)好啊，洗一把澡可以重新上路?！?/p>

和美元市場(chǎng)不同，A股的流動(dòng)性最后成為擊鼓傳花的游戲，不遵循價(jià)值投資的邏輯。但最終，公司的價(jià)格還是會(huì )跌落，比如分眾、巨人網(wǎng)絡(luò )等借殼上市成功曾經(jīng)造成熱潮，也激發(fā)很多中概股回歸。但我們再看，目前的價(jià)格也已經(jīng)回落。

再往前看，兩件事會(huì )帶來(lái)二級市場(chǎng)投資的根本改變。一是審批制改為注冊制，雖然推出注冊制的具體條款可能會(huì )有所打折，但方向已明，拆掉“圍墻”是必然。二是A股市場(chǎng)經(jīng)歷多次股災，機構投資人的份額比例會(huì )增加，其主體可能不再是目前的公募基金，隨著(zhù)公募基金牌照開(kāi)放，更多有能力的機構投資團隊會(huì )采取不一樣的方式在市場(chǎng)中投資。

機構投資人的比例提升將能改變目前二級市場(chǎng)散戶(hù)式游戲規則。如果市場(chǎng)80%是散戶(hù)，20%是機構投資人，機構投資人要想賺散戶(hù)的錢(qián)就只能按散戶(hù)的游戲規則來(lái)操作。但當市場(chǎng)機構投資人和散戶(hù)比例1比1的時(shí)候，機構賺散戶(hù)的錢(qián)變得困難，機構投資人之間就需要博弈，得按照機構投資的游戲規則來(lái)做。

未來(lái)五到七年，中國的A股市場(chǎng)和國際市場(chǎng)的價(jià)值觀(guān)會(huì )趨同。這個(gè)過(guò)程中，兩種規則會(huì )糾纏。

未來(lái)風(fēng)投市場(chǎng)三大領(lǐng)域　

再來(lái)看未來(lái)三到五年的趨勢，有三大領(lǐng)域仍值得關(guān)注。第一個(gè)領(lǐng)域是中產(chǎn)階級興起帶來(lái)的消費升級——屌絲經(jīng)濟時(shí)代已經(jīng)結束，新興中產(chǎn)階級需要的不再是便宜的價(jià)格，而是品質(zhì)。　

中國的消費市場(chǎng)比較畸形，一頭是奢侈品，最貴的；一頭是品質(zhì)較差的產(chǎn)品，假冒偽劣但便宜。在這中間，性?xún)r(jià)比好的品牌很少。消費市場(chǎng)如此，服務(wù)市場(chǎng)也是。比如視頻領(lǐng)域，付費視頻伴隨消費升級，在未來(lái)兩三年必然興起。在看一分鐘廣告還是每月十多元錢(qián)之間，消費者會(huì )選擇付費。另一個(gè)例子是，美團和大眾點(diǎn)評合并之前，大眾點(diǎn)評推的閃惠，其體驗就比原有團購模式好，能看到一線(xiàn)城市大多數人都用閃惠而不是團購。　

第二個(gè)領(lǐng)域是供應鏈升級。以往的廉價(jià)勞動(dòng)力和高耗能高污染模式過(guò)時(shí)，機器人、自動(dòng)化，相關(guān)的概念如企業(yè)級服務(wù)、工業(yè)4.0，會(huì )成為投資關(guān)注的領(lǐng)域。　

第三個(gè)領(lǐng)域在創(chuàng )新上。中國過(guò)去的創(chuàng )新都是商業(yè)模式創(chuàng )新，很快被看明白、被復制，最終公司競爭成為了資源競爭。BAT現在之所以厲害，是因為掌握資源，有錢(qián)又有流量。所以，只要是商業(yè)模式的創(chuàng )新，就跳不出BAT的手掌。去年的互聯(lián)網(wǎng)大型并購背后都有BAT的身影就是這個(gè)原因。　

接下來(lái)的創(chuàng )新一定是核心技術(shù)創(chuàng )新。前不久了解一家公司，為創(chuàng )業(yè)公司做技術(shù)外包，創(chuàng )業(yè)公司雇不起好的CTO，找這家公司來(lái)做。問(wèn)題出現了，如果互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )業(yè)公司可以把技術(shù)都外包，說(shuō)明那些創(chuàng )業(yè)公司的技術(shù)沒(méi)有差異化。下一代的公司必須有核心技術(shù)、有門(mén)檻，無(wú)法復制。　

對于風(fēng)投領(lǐng)域而言，政府提倡雙創(chuàng )是絕對正確的方向，但需注意手段。政府對于創(chuàng )業(yè)需要簡(jiǎn)政放權，稅收優(yōu)惠，促進(jìn)人才流動(dòng)，比如很多公司反映的A股市場(chǎng)做不了員工期權問(wèn)題，比如投資的資本利得稅很高。政府不需要以母基金這樣的形式再刺激一級市場(chǎng)的資本供給。

如果政府出了錢(qián)，怎么投，怎么配置還是得通過(guò)市場(chǎng)手段，不然就是干擾市場(chǎng)秩序。假設投資者不具備投資能力，帶來(lái)的不僅僅是單一項目投資風(fēng)險，更壞的是讓不應該拿到錢(qián)的項目拿到了錢(qián)，從而干擾風(fēng)投市場(chǎng)有效的資源配置。

經(jīng)濟轉型是必須的，新經(jīng)濟是最好甚至是惟一的選擇。但短期內資本供求的不平衡已經(jīng)形成資產(chǎn)泡沫。如果資本配置低效持續，結果只能是毀掉市場(chǎng)。政府要做的是創(chuàng )造一個(gè)資本高效配置的市場(chǎng)。

*包凡，華興資本主席兼首席執行官。此文由財新記者屈運栩采訪(fǎng)整理。