投資要點(diǎn)

1 旅游行業(yè)逆勢增長(cháng) 消費服務(wù)概念深化

行業(yè)基本面方面，由于國內宏觀(guān)經(jīng)濟疲軟、增速下行壓力加大，2015年上半年旅游行業(yè)延續平穩增長(cháng)。根據國家旅游局發(fā)布的統計數據，上半年國內旅游人數達20.24億人次，同比增長(cháng)9.9%；國內旅游消費達1.65萬(wàn)億元，同比增長(cháng)14.5%，高于社會(huì )消費品零售總額10.4%的增速。

“三大游”中出境游依然表現亮眼，根據金棕櫚發(fā)布的出境游數據，上半年我國出境游總人數持續增長(cháng)，同比增加12.1%。參考2014年年度數據，個(gè)人出行是支撐旅游行業(yè)增長(cháng)的主力軍，2014年我國因私出境共11003萬(wàn)人次，占比94.4%，同比增長(cháng)19.6%。

板塊表現方面，2015年初至今旅游板塊漲幅38.41%，相對大盤(pán)（上證綜指）超額收益40.71%，在中信指數全部行業(yè)板塊中排名第2，投資價(jià)值顯著(zhù)。旅游板塊屢創(chuàng )新高、絕對估值和相對估值也處于歷史較高位位置，未來(lái)的投資空間備受矚目。

1.2消費升級引領(lǐng)消費服務(wù)概念，旅游行業(yè)掀起變革浪潮

經(jīng)濟學(xué)的著(zhù)名理論“財富效應”指出財富的增長(cháng)將會(huì )顯著(zhù)改變消費者的消費偏好。更針對性地闡述，當前中產(chǎn)階級的興起推動(dòng)消費結構升級，服務(wù)型消費的比例正在不斷擴大，旅游行業(yè)、乃至整個(gè)社會(huì )服務(wù)業(yè)正迎來(lái)巨大成長(cháng)機遇。

從更為宏觀(guān)的層面看，消費結構升級將使消費成為我國下一階段經(jīng)濟繼續穩步增長(cháng)的強大推動(dòng)力。新中國建立以來(lái)，居民消費結構轉變的大趨勢可以概括為：隨著(zhù)人均GDP的不斷增長(cháng)，逐漸由生存型消費轉向發(fā)展型消費。

以恩格爾系數代表生存型消費的占比，據此一般將我國消費結構升級分為以下三個(gè)階段，其中21世紀初第三次消費結構升級以來(lái)服務(wù)消費占比大幅提升。

在轉向發(fā)展型消費的大趨勢下，消費的其他維度也正在經(jīng)歷升級，其中最為“性感”的莫過(guò)于從物質(zhì)型消費向服務(wù)型消費的升級，我國城鎮居民人均服務(wù)型消費支出的增長(cháng)速度未來(lái)有望大幅提升，其內在邏輯主要為：

（1）從存量角度看，超過(guò)了一定水平的人均收入值后，消費者普遍已擁有常規的耐用性消費品，而作為一次消耗品的服務(wù)消費仍舊保持足量的需求空間。

（2）從增量角度看，家庭由小康走向中產(chǎn)的時(shí)期，服務(wù)型消費收入彈性較大、具有極為可觀(guān)的需求增量空間，尤其是旅游需求逐步轉為剛需。

（3）隨著(zhù)科技水平的進(jìn)步，商品所需的人力越來(lái)越少，成本也隨之不斷下降，而服務(wù)業(yè)基于其行業(yè)特性需要大量勞動(dòng)力，可以預見(jiàn)在未來(lái)服務(wù)由于其稀缺性將被持續追捧。

以上不僅僅暗示了社會(huì )服務(wù)業(yè)正面臨的巨大投資機會(huì )，消費結構由物質(zhì)型消費向服務(wù)型消費的升級更表明：消費將成為中國下一階段經(jīng)濟持續平穩增長(cháng)的強大推動(dòng)力之一。

消費升級帶來(lái)旅游從觀(guān)光到休閑、從國內到國外的升級，尤其是出境游開(kāi)始“常態(tài)化”。

按照復星集團的數據測算，到2020年中國的中產(chǎn)階級人數將會(huì )占到全球的16%左右，居于全世界第一，中產(chǎn)階級的消費占比將達到16.7%。由于中產(chǎn)階級人數的增加，中產(chǎn)階級家庭比例的上升以及消費的增加，中產(chǎn)階級占國內消費的比例將會(huì )從2012年的32%逐步增加到81%。

所以與中產(chǎn)階層相關(guān)的旅游行業(yè)未來(lái)在GDP中的重要性將大大增強，其中出境游領(lǐng)域更是將出現爆發(fā)式增長(cháng)。我們一直強調：中產(chǎn)階級消費升級一方面體現在消費理念的變化，愿意為“服務(wù)”買(mǎi)單促進(jìn)社會(huì )服務(wù)業(yè)興起。

另一個(gè)表現在于帶動(dòng)了消費結構的變化，從旅游角度來(lái)講，形態(tài)升級（觀(guān)光到休閑）與地域升級（國內到國外）兩大方面為整個(gè)行業(yè)帶來(lái)了鮮活的動(dòng)力。與中產(chǎn)階級生活方式相關(guān)聯(lián)的行業(yè)崛起，出境開(kāi)始“常態(tài)化”。

在轉型過(guò)程中，我們沿襲出境游、休閑游2條思路對A股涉及標的進(jìn)行了梳理。出境游產(chǎn)業(yè)鏈中，眾信旅游、海航凱撒（易食股份）作為專(zhuān)注于出境游的民營(yíng)旅行社，可最大程度上享受細分市場(chǎng)快速增長(cháng)帶來(lái)的回報，是我們長(cháng)期重點(diǎn)推薦的標的。

休閑度假產(chǎn)業(yè)鏈中，中青旅旗下烏鎮、古北水鎮為休閑古鎮標桿，麗江旅游旗下景區的運營(yíng)模式正在向休閑游轉型，中國國旅的免稅店業(yè)務(wù)是休閑度假游產(chǎn)業(yè)鏈的重要環(huán)節之一。

此外，主題公園方面，受益于迪士尼溢出效應，可關(guān)注中青旅（烏鎮客流提升）和錦江股份。

三特索道近期收購楓彩生態(tài)，區覆蓋周邊游和中短途游，以“田野牧歌”品牌打造“索道+酒店+運動(dòng)+商貿零售”休閑綜合體，同時(shí)設立有三特旅游產(chǎn)業(yè)投資基金，外延擴張有望提速。

宋城演藝異地項目全面開(kāi)花，收購六間房后已形成了A股稀缺的線(xiàn)上線(xiàn)下雙渠道打通的綜合性?shī)蕵?lè )平臺，演藝O2O模式值得關(guān)注。

2.1.1 景區觀(guān)念轉換，休閑游有望打破行業(yè)盈利天花板

隨著(zhù)“有閑+有錢(qián)”的中產(chǎn)階級消費興起，中國的旅游市場(chǎng)在“量”和“質(zhì)”上都發(fā)生了飛躍。從模式上來(lái)看，休閑度假目前主要有五大模式：溫泉、海濱、鄉村（古鎮）、主題公園和滑雪。

溫泉度假模式：溫泉度假景區的開(kāi)發(fā)相對簡(jiǎn)單且復制性較強，游客的重游率較高，但內容單一造成產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴重，選址和設施配套是保障客流量的核心競爭優(yōu)勢。

海濱度假模式：后工業(yè)化時(shí)代人們回歸自然的渴望被喚醒，海濱度假游開(kāi)始興起。清新的空氣，特色自然景觀(guān)和當地美食、以及休閑安寧的生活狀態(tài)，都是海濱對旅游者的吸引力所在。

鄉村（古鎮）度假模式：鄉村（水鄉、古鎮）是以鄉村、小鎮等區域為目的地，以當地獨有的自然風(fēng)光或人文特色（生活方式、民俗風(fēng)情等）為對象形成的一種集觀(guān)光、度假、娛樂(lè )及購物為一體的休閑旅游形式。

主題公園度假模式：我國主題公園普遍產(chǎn)業(yè)鏈較短，主要靠門(mén)票支撐營(yíng)業(yè)收入。參考國際成熟經(jīng)驗，年游客量超過(guò)200萬(wàn)人次且游玩時(shí)間在6小時(shí)以上的主題公園將具備較好的衍生品產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)條件。目前主題公園發(fā)展的主要趨勢是與零售業(yè)、傳媒、娛樂(lè )等行業(yè)相融合，延長(cháng)產(chǎn)業(yè)鏈，拓展盈利空間。

滑雪度假模式：冬奧會(huì )2022將會(huì )給冰雪旅游產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，尤其是滑雪場(chǎng)地綜合運營(yíng)商和旅行社帶來(lái)的巨大機遇。國內大型滑雪場(chǎng)受限于盈利模式單一（主要來(lái)自場(chǎng)地、器材租賃、餐飲、住宿、滑雪技術(shù)教授），使得雪場(chǎng)的營(yíng)業(yè)情況表現出明顯的季節性，盈利空間有限，盈利水平不高。

國際上成熟的雪場(chǎng)則大多是以旅游度假目的地來(lái)開(kāi)發(fā)的，從服務(wù)內容上看，提供了滑雪、住宿、餐飲、商業(yè)、娛樂(lè )、會(huì )展、房地產(chǎn)等多方面的綜合服務(wù)。

從中國“景區”觀(guān)念的變遷來(lái)看，從最開(kāi)始的“相機式”游覽觀(guān)念已經(jīng)漸漸向休閑度假觀(guān)念轉變，最為典型的例子是：越來(lái)越多個(gè)人消費者或家庭消費者，選擇城郊度假酒店度過(guò)周末。

2.1.2 休假政策逐步完善，周邊休閑游消費頻次增強消費者粘性

閑暇時(shí)間的增多，為休閑游的興起提供了可能性。1949年建國之初，居民全年休息日僅59天；1995年雙休日制度開(kāi)始推行，全年休息日增加至111天；1999年后，春節、“五一”和“十一”3個(gè)節假日法定休假延長(cháng)至3天，經(jīng)調休安排形成3個(gè)7天的“黃金周”，旅游消費出現爆發(fā)式增長(cháng)。

2007年“五一黃金周”被取消，增設清明節、端午節和中秋節休假，全年休息日增至115天，全年共有4個(gè)3日小長(cháng)假和2個(gè)7日“黃金周”。

2015年8月4日，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)旅游投資和消費的若干意見(jiàn)》發(fā)布，提出了三點(diǎn)意見(jiàn)：落實(shí)職工帶薪休假制度；鼓勵錯峰休假和鼓勵彈性作息。其中“2.5天休假制度”已經(jīng)提出便引起了熱烈的討論。

根據新浪網(wǎng)調查，超過(guò)4.3萬(wàn)名網(wǎng)友參與調查，其中有超過(guò)81.4%的網(wǎng)友認為“可行”。有61.3%的網(wǎng)友可以享受每周雙休待遇。但60.7%的網(wǎng)友對“周五下午+周末”小短假的落實(shí)情況持不樂(lè )觀(guān)態(tài)度，認為休假難以實(shí)現。

盡管休假政策真正落地還言之尚早，但在不斷的推進(jìn)過(guò)程中，對于休閑游的發(fā)展仍起到了實(shí)際的助推作用。

周邊休閑游相較于其他的旅游方式，具有決策簡(jiǎn)單和頻次較高的特點(diǎn)。對于國內長(cháng)線(xiàn)游和出境來(lái)說(shuō)，前期決策可能占到了整個(gè)旅游周期的一半以上。

因此我們可以看到當一些在線(xiàn)旅游企業(yè)曾試水出境游產(chǎn)品尾單特價(jià)，實(shí)際銷(xiāo)售情況與預期之間往往存在差異，原因就在于出境游往往涉及簽證、假期等一系列的問(wèn)題，還做不到真正的“說(shuō)走就走”。

決策周期長(cháng)導致的另一個(gè)后果是消費者較低的忠誠度：消費者在決策期通常會(huì )多方比較后，根據價(jià)格或服務(wù)每次選擇不同旅行社的產(chǎn)品。

而對于周邊休閑游來(lái)說(shuō)，前期決策變得沒(méi)那么重要，例如現在大量社區中正在興起的“周末田園采摘一日游”，也能吸引到大量的游客。

另一方面，由于周邊游的消費頻次相對較高，用戶(hù)的粘性也相應提升，因為在服務(wù)得到滿(mǎn)足的前提下，用戶(hù)在短期決策中會(huì )更青睞于曾經(jīng)體驗過(guò)的產(chǎn)品。舉一個(gè)跨行業(yè)的例子進(jìn)行類(lèi)比。

電影票預訂網(wǎng)站格瓦拉在淘寶、微信、美團（貓眼）等的圍攻下仍能保持一定的市場(chǎng)份額，一定程度上是因為電影的消費頻次非常高，格瓦拉卡位較早、深耕多年，因此用戶(hù)一般不會(huì )輕易選擇其他的購買(mǎi)方式。

因此，對于周邊游而言，由于現在旅行社比線(xiàn)上平臺更能提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)（包括后期保障），在游客忠誠度上具有較強的優(yōu)勢。

城市周邊游受益標首推三特索道，公司近期擬以支付股份和現金的方式收購楓彩生態(tài)100%股權。公司已有資源多為遠離城市的山水自然景區，針對過(guò)夜游客為主，而楓彩生態(tài)觀(guān)光園均位于大型城市1小時(shí)城市圈內，布局向周邊休閑游延伸，游客粘性有望得到提升。

目前，楓彩生態(tài)已建成并接待游客的景區有：江蘇高淳國際慢城楓彩園、正在建設中的江蘇淮安白馬湖彩色森林公園。未來(lái)，公司武漢、北京、成都、鄭州等大型城市1小時(shí)城市圈內建設和運營(yíng)楓彩四季彩色生態(tài)觀(guān)光園，規劃用地約5000-10,000畝左右。

通過(guò)引入國際級水平的生態(tài)旅游觀(guān)光景區設計，以多種彩色花木的搭配形成核心景觀(guān)，借助上市公司專(zhuān)業(yè)的景區運營(yíng)管理團隊，形成大城市周邊新的鄉村休閑、觀(guān)光旅游景點(diǎn)。

上市公司下屬景區分布在全國9大省市周邊，在“田野牧歌”品牌下打造“索道+酒店+運動(dòng)+商貿零售”休閑綜合體，民營(yíng)機制靈活。收購的蘇州楓彩公司卡位中心城市周邊資源，生態(tài)觀(guān)光平臺模式嫁接各旅游資源將發(fā)揮極大協(xié)同效應，成本方面享受稅收優(yōu)惠政策優(yōu)勢顯著(zhù)。

2.1.3 主題公園產(chǎn)業(yè)鏈延伸實(shí)現收入多元化，上海迪士尼帶來(lái)溢出效應

產(chǎn)業(yè)鏈延伸幫助主題公園實(shí)現收入多元化。參考國際成熟經(jīng)驗，年游客量超過(guò)200萬(wàn)人次且游玩時(shí)間在6小時(shí)以上的主題公園將具備較好的衍生品產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)條件。目前主題公園發(fā)展的主要趨勢是與零售業(yè)、傳媒、娛樂(lè )等行業(yè)相融合，延長(cháng)產(chǎn)業(yè)鏈，拓展盈利空間。

產(chǎn)業(yè)鏈延伸最具代表性的案例是迪斯尼集團，其利用電影制作發(fā)行塑造動(dòng)畫(huà)人物，將其中的音樂(lè )制作成唱片，之后把經(jīng)典動(dòng)畫(huà)形象放至主題公園內，通過(guò)零售業(yè)務(wù)實(shí)現盈利，而衍生品、銷(xiāo)售進(jìn)一步擴大了公司在全球范圍內的品牌知名度，為新電影的制作發(fā)行提供正向反饋，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈成為完美的閉環(huán)。

目前迪斯尼的紀念品種類(lèi)已達2800多種，旅游紀念品收入約占整體收入的1/3，成為迪斯尼樂(lè )園除門(mén)票以外的最大來(lái)源。而在中國，主題公園的旅游紀念品收入尚不到10%，該部分的成長(cháng)空間非?？捎^(guān)。

上海迪士尼預計將于2016年春開(kāi)放，有望給華東地區的旅游發(fā)展注入強勁的動(dòng)力，一方面直接帶動(dòng)周邊酒店的入住率提升，一方面將對周邊景區起到強大的導流作用，以迪士尼為核心的華東線(xiàn)路有望打開(kāi)市場(chǎng)新局面。

2.1.4冬奧會(huì )推動(dòng)冰雪旅游，滑雪場(chǎng)向滑雪旅游綜合體轉變

2022年冬奧會(huì )將會(huì )給冰雪旅游產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，尤其是滑雪場(chǎng)地綜合運營(yíng)商和旅行社帶來(lái)的巨大機遇。不只是“冰雪游”，著(zhù)眼于更大的產(chǎn)業(yè)格局，整個(gè)體育旅游產(chǎn)業(yè)已在2015年迎來(lái)發(fā)展元年。未來(lái)，在體育與旅游產(chǎn)業(yè)融合加速的過(guò)程中，將涌現出更多的投資機會(huì )。

國內滑雪場(chǎng)客流增長(cháng)迅速。2014—2015年雪季，長(cháng)白山國際度假區滑雪場(chǎng)的客流總量超過(guò)24萬(wàn)人次，同比增幅61%；總收入8550萬(wàn)元，同比增幅64%，雪場(chǎng)總收入居亞洲第一。哈爾濱亞布力滑雪場(chǎng)累計接待游客35萬(wàn)人次，同比增長(cháng)91.12%；實(shí)現收入13417萬(wàn)元，同比增長(cháng)32%。

雖然國內大型滑雪場(chǎng)人氣攀升，但其受限于盈利模式單一（主要來(lái)自場(chǎng)地、器材租賃、餐飲、住宿、滑雪技術(shù)教授），使得雪場(chǎng)的營(yíng)業(yè)情況表現出明顯的季節性，盈利空間有限，盈利水平不高。

國際上成熟的雪場(chǎng)則大多是以旅游度假目的地來(lái)開(kāi)發(fā)的，從服務(wù)內容上看，提供了滑雪、住宿、餐飲、商業(yè)、娛樂(lè )、會(huì )展、房地產(chǎn)等多方面的綜合服務(wù)。以韓國的永生鳥(niǎo)滑雪場(chǎng)為例，雪場(chǎng)向游客免費開(kāi)放以吸引流量，而觀(guān)光纜車(chē)券收入約占總體收益的50%。

同時(shí)雪場(chǎng)在周?chē)鷺嫿艘粋€(gè)龐大的全方位商業(yè)圈，其旗下?lián)碛?家4星級酒店和3家3星級酒店，還有眾多餐廳、咖啡廳、保齡球場(chǎng)、化妝品店等休閑場(chǎng)所。住宿、餐飲和其他營(yíng)業(yè)收入分別占據其總營(yíng)業(yè)收入的20%、10%、5%。

此外，在滑雪淡季，雪場(chǎng)引入滑雪培訓課程以及水上樂(lè )園、高爾夫球場(chǎng)等營(yíng)業(yè)項目，以彌補盈利空白期。

A股上市公司中，長(cháng)白山冰雪游資源質(zhì)地極佳，包含9條冬奧會(huì )標準高級雪道。在冬奧會(huì )帶動(dòng)下，冰雪游需求剛性顯現,15年一季度長(cháng)白山景區游客增長(cháng)89.75%。

上市公司壟斷景區客運及溫泉開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，一季度收入同比增長(cháng)58.09%。IPO募集資金投向國際溫泉度假區項目，打造冰雪、養生、醫療、會(huì )議溫泉高端休閑旅游復合產(chǎn)品，拓展新的利潤增長(cháng)點(diǎn)。

2.2地域升級轉向出境游，境外綜合服務(wù)平臺模式初現2.2.1 出境游行業(yè)增長(cháng)快速，需求呈現分層

根據金棕櫚數據顯示，2014年中國公民出境旅游總人數為1.17億人次，首次突破1億，同比增長(cháng)19.2%，從總人數來(lái)看，早在2012年就超過(guò)德國與美國成為世界第一大出境旅游市場(chǎng)。

中國旅游研究院預計行業(yè)在中長(cháng)期內仍將保持較快增長(cháng)，并有望于2020年達到2億人次?！吨袊鼍陈糜伟l(fā)展年度報告2014》中也顯示，去年中國內地公民出境旅游花費約1400億美元，同比增長(cháng)18%，繼續奪占世界第一大出境旅游消費國的地位。

因私出行成為成長(cháng)主力軍，帶來(lái)了消費需求的碎片化，未來(lái)旅游服務(wù)商的競爭會(huì )集中在對服務(wù)品質(zhì)的把控和對需求的理解上。

2013年因私出境規模達9197萬(wàn)人次，占比總人數93.6%，同比增長(cháng)19.4%，持續高于因公出境增長(cháng)率大眾旅游需求持續高漲，個(gè)人因私出行成為增長(cháng)主力軍，其對價(jià)格的敏感性就會(huì )逐漸降低。

轉而關(guān)注服務(wù)的質(zhì)量和產(chǎn)品的特色，帶來(lái)消費需求的碎片化，行業(yè)競爭也隨之由同質(zhì)化、價(jià)格戰的低級階段轉入拼服務(wù)和拼附加值的高級階段，行業(yè)生態(tài)將得到進(jìn)一步改善。

大量碎片化的需求使消費者更加傾向個(gè)性化定制，自由行全面搶占出境游市場(chǎng)。根據窮游網(wǎng)發(fā)布的“2014出境自助游行業(yè)報告”，出境旅游者中自助游比例超過(guò)70%，我國出鏡旅游全面進(jìn)入自由行時(shí)代。

比起傳統的旅游團體模式，新的旅游方式能更大程度滿(mǎn)足消費者的個(gè)性化需求，有利于旅游融入人們的日常生活。

與往常的團入團出不同，自由行類(lèi)旅游產(chǎn)品以機票+酒店+簽證為核心，相比之下消費者在行程、飲食、景點(diǎn)、購物等游覽項目上享受更大的自由度，消費者可以根據個(gè)人的條件和興趣去設計更具個(gè)性化的出境旅行。

2.2.2 覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈：目的地資源成為兵家必爭之地

與國內游相比，出境游具有上游資源多、流程復雜、旅游時(shí)間長(cháng)、情況多變、消費者對服務(wù)要求較高的特點(diǎn)，是“三游”中操作難度最大的。

淡旺季導致出境游“資源為王”，產(chǎn)業(yè)鏈的垂直分工體系下，現階段批發(fā)商仍擁有較強的目的地資源和批發(fā)商資源。

旅游行業(yè)由于淡旺季劃分帶來(lái)資源分布的嚴重不均，上游資源導向性十分明顯。行業(yè)中大型出境游運營(yíng)商由于具有較高的團量、合作時(shí)間和信譽(yù)度，在資源的控制力方面擁有顯著(zhù)的優(yōu)勢。

例如機票采購方面，更容易取得價(jià)格優(yōu)勢，在旅游旺季獲得機位的優(yōu)先權，或者簽證時(shí)可以獲得較短的出簽日，并在旺季時(shí)獲得充足的送簽名額等。行業(yè)初進(jìn)入者很難競爭，隱形抬高了行業(yè)壁壘，使得大型批發(fā)商的行業(yè)地位相對鞏固。

正因為出境游對資源的整合能力要求較高，大部分旅行社更傾向于銷(xiāo)售已整合了各項資源的出境游產(chǎn)品，從而形成了以產(chǎn)品提供者為主的批發(fā)商和以產(chǎn)品銷(xiāo)售為主的零售商的角色分工。

具備地域、資源整合優(yōu)勢的出境游批發(fā)商，將事先設計好的旅游產(chǎn)品通過(guò)代理商、OTA等渠道，最終銷(xiāo)售給終端消費者，形成出境游批發(fā)零售的垂直分工體系。

出境旅游批發(fā)商的優(yōu)勢在于機票（與航空公司長(cháng)期的合作關(guān)系，可以得到更多機位）、簽證（與外國使館的長(cháng)期合作增加其信任度）及與國外地接社的關(guān)系網(wǎng)絡(luò )（多年合作彼此配合默契，相互理解和支持），批發(fā)商的主要職能是整合各項上游資源、進(jìn)行旅游產(chǎn)品設計。

但從另一方面講，與地接社的這種關(guān)系本身又是較為脆弱的，只能通過(guò)信任維系，這種合作就有被破壞的可能。

此時(shí)的批發(fā)商自身既不占有航空、酒店等服務(wù)資源本身，又不占有終端顧客資源，只是一個(gè)資源整合者的角色，很容易存在失去控制的風(fēng)險。

例如，近年來(lái)隨著(zhù)一些中小型口岸城市的興起，簽證辦理在當地就能得以解決，屬地發(fā)團現象越來(lái)越多，這方便了出境旅游者，但造成批發(fā)商的客源分流，使其經(jīng)營(yíng)受到很大沖擊，所以批發(fā)商一方面需要迅速將業(yè)務(wù)端下沉到有口岸有領(lǐng)館資源的二線(xiàn)城市，一方面均有向上游目的地資源延伸的訴求。

2.2.3 海外學(xué)、居需求為起點(diǎn)，開(kāi)啟出境綜合服務(wù)平臺

由于中國面臨高等教育水平相對發(fā)達國家落后、霧霾等環(huán)境污染問(wèn)題的困擾，中國人對于出境置業(yè)、移民、留學(xué)等其他出境服務(wù)的需求也十分強烈，立足于出境旅游的綜合出境服務(wù)市場(chǎng)都將擁有更為廣闊的成長(cháng)空間。

2.3不只是旅游，不止于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)2.3.1 站在大時(shí)代的浪口，見(jiàn)證“小”行業(yè)的深化

中國人均GDP的快速增長(cháng)帶來(lái)的不僅僅是消費結構的改變，如果從更為宏觀(guān)的角度來(lái)看，中國綜合國力的日漸強盛將會(huì )給旅游行業(yè)帶來(lái)廣闊的增長(cháng)空間。

在政策層面可以看今年的熱點(diǎn)“一帶一路”，結合“亞投行”的籌建可以猜測，國內過(guò)剩產(chǎn)能的出?？诤芸赡苤皇沁@幅巨大拼圖中的一小塊，大國崛起背景下周邊外交生態(tài)圈的重構才是真正的全景。從其它國家的經(jīng)驗來(lái)看，貨物和資本要素的流動(dòng)即市場(chǎng)的融合僅僅只是開(kāi)始，人的流動(dòng)才是根本。

在《從美日大國崛起看中國出境游啟示——旅游研究筆記系列24》、電話(huà)會(huì )議紀要《擁抱大時(shí)代的“小”行業(yè)——論旅行社如何進(jìn)化成出境綜合服務(wù)平臺》、眾信旅游點(diǎn)評報告《“業(yè)務(wù)+金融+大數據”，眾信旅游打造出境綜合服務(wù)平臺》、易食股份點(diǎn)評報告《出境游綜合服務(wù)市場(chǎng)價(jià)值顯現，公司重估空間廣闊》等系列報告中，我們均以美日兩國的歷史數據和中國企業(yè)的預期成長(cháng)軌跡驗證了上述邏輯，此處不再贅述。

傳統旅游業(yè)務(wù)集中在景區門(mén)票、餐飲、導游、交通、住宿等環(huán)節，由于信息壁壘和缺乏技術(shù)手段，旅游產(chǎn)業(yè)鏈僅是簡(jiǎn)單價(jià)值鏈條下由“本地旅游資源-旅行社和服務(wù)提供商-消費者”形成的線(xiàn)形組合。

產(chǎn)業(yè)鏈上各企業(yè)單獨作戰、信息分散、溝通低效，受限于邊際成本和企業(yè)邊界已不能針對消費者的需求提供及時(shí)、高質(zhì)的服務(wù)。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對傳統旅游產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了巨大的沖擊：過(guò)去難以被信息化的盲點(diǎn)在最大程度上被覆蓋，線(xiàn)上數據和線(xiàn)下服務(wù)得以有效對接——旅游產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“生態(tài)圈”時(shí)代。

2.3.2不只是旅游，不止于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)

不只是旅游，是全方位的生活服務(wù)。中產(chǎn)階級消費興起疊加移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)加速滲透，旅游行業(yè)在供需兩端變革的共振效應下表現出巨大的增長(cháng)彈性。但這只是冰山一隅，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)所改變的，是涵蓋吃住行游的全方位生活服務(wù)。

過(guò)去信息化的盲點(diǎn)在移動(dòng)時(shí)代最大程度地被覆蓋，線(xiàn)上數據和線(xiàn)下服務(wù)的有效對接構建了一個(gè)包含人的服務(wù)、現金流和信息流的完整生態(tài)圈。

不止于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，第二代立體互聯(lián)網(wǎng)正悄然來(lái)臨。當不同的商業(yè)模式在技術(shù)革命的大背景下被創(chuàng )造，互聯(lián)網(wǎng)也正悄然完成著(zhù)自我的進(jìn)化：

向上上升至“平臺+大數據”形成自己的大腦，向下通過(guò)“互聯(lián)網(wǎng)+”在現實(shí)世界中擁有了自己的觸角——從平面走向立體，從虛擬走向現實(shí)，O2O拉開(kāi)了第二代互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的序幕。無(wú)論云端還是地上，都是一片廣闊天地；無(wú)論大公司還是小企業(yè)，均大有可為。轉型勢在必行，能否勝出，拼的是決心和執行力。

一站式生活服務(wù)平臺提升單個(gè)用戶(hù)價(jià)值，BATX行前、行中、行后大數據全覆蓋。O2O向上演進(jìn)的背景假設為：

1.移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)贏(yíng)家通吃，平臺化公司通過(guò)跨界或延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提升單個(gè)用戶(hù)價(jià)值；

2.大數據時(shí)代服務(wù)業(yè)信息化程度迅速提升，信息質(zhì)量和效率的提升打破信息不對稱(chēng)瓶頸，企業(yè)核心優(yōu)勢從資源壟斷轉變?yōu)閷οM者需求的理解，進(jìn)而催生下游新需求。

第一條假設催生了美團、58同城類(lèi)本地化一站式生活服務(wù)平臺。第二條假設下，BATX作為大數據開(kāi)發(fā)急先鋒，布局全面。

我們對各個(gè)產(chǎn)品的大數據發(fā)展狀況的總結如下：機票大數據發(fā)展較快，競爭格局也較為清晰；酒店大數據時(shí)代剛剛開(kāi)始，鹿死誰(shuí)手尚未可知；度假旅游行中數據（例如消費習慣、游玩時(shí)長(cháng)等）采集難度更大，但伴隨著(zhù)移動(dòng)端滲透率的上升、以及由此催生的各種商業(yè)模式的推陳出新，行業(yè)將會(huì )迎來(lái)大數據的春天。

垂直公司深耕細作產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品/服務(wù)非標程度決定O2O市場(chǎng)空間?；ヂ?lián)網(wǎng)無(wú)法解決每個(gè)行業(yè)的所有問(wèn)題，除開(kāi)向上轉型的平臺化路徑，一部分企業(yè)選擇與后端能力很強、扎根于產(chǎn)業(yè)鏈、又可能積極轉型的傳統企業(yè)進(jìn)行融合，完成對各個(gè)垂直細分領(lǐng)域的非標準化產(chǎn)品的覆蓋，這些非標準化產(chǎn)品線(xiàn)上化的難度為垂直互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供了廣闊空間。

預期差造就觸網(wǎng)傳統企業(yè)的投資價(jià)值，“可感知的服務(wù)才是硬道理”促使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)品落地。

部分傳統企業(yè)全面轉型觸網(wǎng)，經(jīng)歷了內部組織調整的痛苦洗禮后進(jìn)入“融合期”，轉變?yōu)榇怪奔毞制髽I(yè)。這些企業(yè)扎根于產(chǎn)業(yè)鏈深處，或憑借資源掌控優(yōu)勢、或憑借物流、服務(wù)管理體系，加上與互聯(lián)網(wǎng)的融合，將形成很好的生態(tài)圈，成為真正意義上的O2O公司。

而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)方面，由于客戶(hù)往往將線(xiàn)下的服務(wù)問(wèn)題歸于線(xiàn)上平臺，促使垂直類(lèi)企業(yè)將線(xiàn)下的部分也納入到自身體系之中，以增強客戶(hù)粘性，提高綜合實(shí)力。線(xiàn)上與線(xiàn)下從隔空到握手，正在吃、住、行、玩各個(gè)領(lǐng)域全面改造著(zhù)我們的生活。

3 中報行情回顧 并購催生高速成長(cháng)，民營(yíng)企業(yè)活力旺盛

3.1高增長(cháng)景區公司成長(cháng)性主要來(lái)自游客的內生增長(cháng)

板塊內涉及景區業(yè)務(wù)的公司有17家，總體收入規模上，中青旅（圖中數據代表中青旅整體收入情況）、黃山、宋城排名居前，中青旅烏鎮及古北合計貢獻收入近7億元，在景區運營(yíng)板塊收入規模排名第一。

成長(cháng)性上，僅考慮景區業(yè)務(wù)因素，宋城、張家界、長(cháng)白山、北部灣旅、中青旅（景區運營(yíng)業(yè)務(wù)）增速考前，除張家界包括索道產(chǎn)能擴張的影響因素外，上述高增長(cháng)景區運營(yíng)公司的成長(cháng)性主要來(lái)自游客的內生增長(cháng)。

景區類(lèi)公司主要包括以下細分業(yè)務(wù)：索道、景區客運（汽車(chē)客運、輪渡等）、景區運營(yíng)、酒店、餐飲、旅行社等。下面我們按業(yè)務(wù)歸類(lèi)公司（注：景區的酒店、餐飲、旅行社業(yè)務(wù)風(fēng)別歸到酒店板塊、餐飲板塊、旅行社板塊進(jìn)行分析）

【索道業(yè)務(wù)】

索道業(yè)務(wù)的毛利率較高、現金流較好，堪稱(chēng)景區運營(yíng)中的“印鈔機”，是景區公司收入的組成部分。

索道收入一般與游客保持同步增速，如九華山，索道業(yè)務(wù)與客流保持在6%左右增速水平。與客流增速非同步的具體原因：

（1）黃山受到價(jià)格調整或索道檢修的負面影響，索道收入增速低于客流增速，出現負增長(cháng)；

（2）麗江旅游，更多游客地選擇高海拔玉龍雪山索道，上半年玉龍雪山索道接待游客93.96萬(wàn)人次，同比高增長(cháng)56.54 %，該索道客單價(jià)較高，客流增長(cháng)帶動(dòng)索道業(yè)務(wù)總收入同比增長(cháng)32.67%；

（3）張家界的索道業(yè)務(wù)在上半年增速很快，一方面索道產(chǎn)能同比大幅提升，另一方面，競爭對手（百龍天梯、天子山索道等）產(chǎn)能出現暫時(shí)性的明顯縮減，這使楊家界索道客流量激增，放大了產(chǎn)能增量的影響。楊家界索道實(shí)現購票人數79.01萬(wàn)人，增幅1363.15%。

索道業(yè)務(wù)營(yíng)利性保持穩定，橫向對比各上市景區，索道客單價(jià)基本趨同。索道營(yíng)收的成長(cháng)性主要依靠客流量帶動(dòng)，催化劑包括交通環(huán)境改善、景區擴張、產(chǎn)能提升、票價(jià)提升等，按照這個(gè)標準，黃山旅游和三特索道是未來(lái)相對較為優(yōu)質(zhì)的標的。

黃山玉屏索道改造完成后產(chǎn)能上限翻倍，索道產(chǎn)能將得到明顯恢復和提升，同時(shí)由于玉屏索道的凈利潤占到上市公司兩家索道子公司總利潤的85%，因此可以帶來(lái)較大利潤彈性。同時(shí)，合服高鐵、寧安城鐵預計將對客流量起到明顯推動(dòng)。產(chǎn)能擴張與需求（客流）提升疊加形成利好。

三特索道，下屬景區分布在全國9大省市周邊，在“田野牧歌”品牌下打造“索道+酒店+運動(dòng)+商貿零售”休閑綜合體，通過(guò)連鎖運營(yíng)實(shí)現景區變相擴張，能避免受到景區行業(yè)客流數量、客單價(jià)提升空間的限制。

【景區客運】

景區客運牌照同屬景區壟斷資源，是景區公司的重要收入來(lái)源。受益于油價(jià)下調，大部分景區公司客運業(yè)務(wù)毛利率不同程度上升?？瓦\業(yè)務(wù)盈利性保持穩定，其成長(cháng)性主要來(lái)自客流帶動(dòng)。目前客流增速較好的景區有北部灣旅地區和長(cháng)白山地區。

北部灣旅，上半年北潿航線(xiàn)游客增速為32.05%。北部灣旅地區的北海線(xiàn)路客流量預計將在中期內維持20%的增速水平，從客流的增長(cháng)、島上承載客人數量、游船座位班次和政府限制的每天上島人數的匹配三個(gè)角度看，短期不存在客流接待瓶頸。

同時(shí)北部灣旅航線(xiàn)存在異地復制的可能，中國海洋旅游存在巨大發(fā)展空間，山東兩條航線(xiàn)是公司外延戰略的第一步，這將在長(cháng)遠發(fā)展上，打開(kāi)游客增速的限制。

長(cháng)白山，目前冰雪旅游客流增速較快，而2018年韓國平昌冬奧，2022年北京冬奧是冰雪旅游的良好催化劑。

一季度，長(cháng)白山客流增速在85%以上，上半年，長(cháng)白山接待游客增速達29.9%。雪季是長(cháng)白山的淡季，一、四季度合計占全年收入14%左右，冰雪旅游數據的向好對有助于公司提升淡季表現，找到新的增長(cháng)點(diǎn)。

【景區運營(yíng)】

綜合營(yíng)收規模、營(yíng)利性、成長(cháng)性三個(gè)指標考核，中青旅旗下的景區運營(yíng)業(yè)務(wù)是較為優(yōu)質(zhì)。目前景區運營(yíng)業(yè)務(wù)占中青旅總收入的14.6%，由于業(yè)務(wù)毛利率高，景區運營(yíng)已經(jīng)貢獻公司毛利潤的43.4%，成為最主要利潤來(lái)源。

古北方面，上半年游客數量約50萬(wàn)，較去年上半年試運營(yíng)期間的39.65萬(wàn)增長(cháng)了約26.10%，上半年營(yíng)業(yè)收入1.57億元，較去年同期試運營(yíng)期間增長(cháng)135.39%；客單價(jià)約為314元，同比增長(cháng)約86.57%；Q2單季度古北水鎮整體實(shí)現盈利。古北已經(jīng)顯現出盈利可能。

烏鎮方面，上半年烏鎮共接待游客387.29萬(wàn)人次，同比增長(cháng)25.29%。預計全年游客在高基數上維持20%以上增長(cháng)。2016年上海迪士尼開(kāi)業(yè)，首年客流有望達到700萬(wàn)人次；參考2010年上海召開(kāi)世博會(huì )，烏鎮客流增加77.47%；目前烏鎮周一到周五的接待能力還有較大釋放空間，公司正有序進(jìn)行迪士尼相關(guān)產(chǎn)品的設計，未來(lái)有望大幅受益于迪士尼溢出效應。

3.2傳統餐飲、酒店業(yè)務(wù)內生增長(cháng)乏力

【酒店業(yè)務(wù)】

從行業(yè)方面來(lái)看，經(jīng)濟增速放緩，中高端酒店需求仍較疲軟，供給端累積的存量使得價(jià)格上升空間受限，成長(cháng)性和盈利性承壓，從中報公布數據來(lái)看，出租率或RevPar普遍呈平穩或下滑狀態(tài)。

綜合全部旅游公司的酒店業(yè)務(wù)，營(yíng)收體量上，并購盧浮集團后錦江股份上半年酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收23.64億元，業(yè)務(wù)體量處于絕對領(lǐng)先位置。

成長(cháng)性上，整體看上半年酒店業(yè)務(wù)增幅業(yè)務(wù)較大的是張家界、錦江股份、首旅酒店、金陵飯店，但驅動(dòng)因素的持續性相對較弱。上半年上市公司酒店業(yè)務(wù)整體表現平穩，未有超預期表現。

催化劑類(lèi)型主要包括外延擴張、或事件驅動(dòng)出租率提升的預期，目前主要包括兩方面：

一是大交通改善帶動(dòng)客流，如合服高鐵、寧安城鐵預計將對黃山客流量起到明顯推動(dòng)，進(jìn)而帶動(dòng)景區酒店入住率提升；

二是迪士尼開(kāi)業(yè)的事件，預計將帶動(dòng)上海及周邊地區客流，利好錦江的酒店業(yè)務(wù)。錦江股份上半年收入中43.7%來(lái)自上海地區，16年迪士尼開(kāi)園將推動(dòng)上海地區業(yè)務(wù)，錦江股份國內酒店平均出租率為75.9%，有空間容納迪斯尼帶來(lái)的客房需求增量。

【餐飲業(yè)務(wù)】

整體看，國內餐飲業(yè)在2015上半年略有回暖，大眾餐飲興起帶動(dòng)行業(yè)緩慢復蘇，高端餐飲則進(jìn)一步收縮盤(pán)整，據國家統計局數據，上半年全國餐飲收入則達14996億元，同比增長(cháng)11.5%，比去年同期增加了1.8個(gè)百分點(diǎn)；限額以上單位餐飲收入702億元，同比增長(cháng)6.9%，比上年同期增加3.4個(gè)百分點(diǎn)。

營(yíng)收規模上，全聚德規模最大，上半年餐飲業(yè)務(wù)收入6.5億元，同時(shí)便顯著(zhù)較高的毛利率，具有明顯的品牌價(jià)值。成長(cháng)性上， A股標的未能體現出行業(yè)回暖趨勢，除去有產(chǎn)能擴張的金陵飯店，各公司餐飲業(yè)務(wù)普遍成長(cháng)性較弱。

3.3龍頭民營(yíng)旅行社引領(lǐng)行業(yè)方向，出境游仍是最好細分市場(chǎng)

【旅行社業(yè)務(wù)】

從行業(yè)來(lái)看，龍頭民營(yíng)旅行社引領(lǐng)行業(yè)方向，出境游仍是最好細分市場(chǎng)。板塊內旅行社業(yè)務(wù)可分為三類(lèi)，一是景區類(lèi)旅行社，如峨眉山、九華旅游、張家界等；二是地區性旅行社，，如西安旅游；三是全國性旅行社，如眾信、凱撒、中國國旅、中青旅等。

從成長(cháng)性來(lái)看，民營(yíng)旅行社表現出更大活力。中國國旅旅行社業(yè)務(wù)合計同比增速為4.0%，中青旅為4.4%，眾信旅游批零業(yè)務(wù)合計（不含會(huì )獎）增速為103.2%，剔除并購影響，可比口徑收入同比增速約40%。

旅游行業(yè)是高度市場(chǎng)化的行業(yè)，競爭焦點(diǎn)集中在產(chǎn)品服務(wù)品質(zhì)、資本實(shí)力、資源布局和掌控、對市場(chǎng)需求的捕捉能力等方面，目前引領(lǐng)旅游行業(yè)發(fā)展方向的大部分企業(yè)是民營(yíng)企業(yè)，在旅游需求全面爆發(fā)的背景下，靈活度高、決策速度快的民營(yíng)旅行社獲得了空前的發(fā)展機遇。

3.4演藝業(yè)務(wù)需求旺盛，免稅業(yè)務(wù)維持高增長(cháng)

演藝和購物是吃住行游購娛的重要組成。演藝業(yè)務(wù)市場(chǎng)表現出較大的市場(chǎng)潛力，但企業(yè)間的發(fā)展分化對比強烈。免稅業(yè)務(wù)保持了穩定高速增長(cháng)，中國國旅的免稅業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司的重要利潤來(lái)源。

【演藝業(yè)務(wù)】

板塊內涉及演藝業(yè)務(wù)的公司主要有麗江旅游和宋城演藝，上半年各家演藝業(yè)務(wù)的表現差異較大。

麗江旅游上半年印象演出業(yè)績(jì)受到演藝市場(chǎng)競爭日益激烈影響有所下滑，接待游客數100.68萬(wàn)人次，同比減少10.66%；營(yíng)業(yè)收入1.09億元，同比下降10.61%；實(shí)現凈利潤0.54億元，同比下降15.01%。

宋城上半年整體表現出高速增長(cháng)態(tài)勢，演藝業(yè)務(wù)整體收入增速達46.7%，杭州業(yè)務(wù)實(shí)現恢復性增長(cháng)，異地擴張的三個(gè)千古情項目收入同比增長(cháng)85.3%（三亞）、182.1%（麗江）、144.0%（九寨），異地項目已經(jīng)成為公司主要成長(cháng)動(dòng)力。

【商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)】

板塊內業(yè)務(wù)涉及商品銷(xiāo)售的公司有5家，可分三類(lèi)，一是專(zhuān)業(yè)商貿業(yè)務(wù)，以中國國旅的免稅業(yè)務(wù)和有稅業(yè)務(wù)為代表，規模和營(yíng)利性較好；二是基于主業(yè)的補充性產(chǎn)品銷(xiāo)售，規模較??；三是平臺類(lèi)公司，如號百控股搭建的交易平臺，雖承載較大的交易流水，但盈利能力較差。

其中中國國旅的免稅業(yè)務(wù)是板塊內的重點(diǎn)業(yè)務(wù)，也是中國國旅成長(cháng)性和盈利的主要來(lái)源。上半年中國國旅免稅業(yè)務(wù)的收入貢獻率提升至 43.11%。免稅業(yè)務(wù)已成為公司主要成長(cháng)動(dòng)力。

【票代業(yè)務(wù)、跨界業(yè)務(wù)和轉型業(yè)務(wù)】

旅游板塊跨界業(yè)務(wù)主要是產(chǎn)業(yè)鏈金融；轉型業(yè)務(wù)方向包括傳媒和體育等。

A股設計機票業(yè)務(wù)的公司包括騰邦國際、號百控股,從交易規模上，騰邦對票代行業(yè)具有更強的代表性。而產(chǎn)業(yè)鏈金融業(yè)務(wù)的主要相關(guān)公司是騰邦國際。

票代傭金比率下調，一方面基礎代理費的下調促使大型代理商份額迅速提升，騰邦票代業(yè)務(wù)呈現高速增長(cháng)，另一方面整體傭金率下降對公司盈利能力造成一定壓力。

上半年騰邦機票交易流水超過(guò)120億元，同比增長(cháng)103.25%；國內機票流水約84億，國際機票流水約36億。機票代理收入同比增速約為28.9%。

測算騰邦綜合票代傭金比率約2%，較去年同期的3.2%有所下降，上半年機票代理相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率為37.3%，較去年下降12.1個(gè)百分點(diǎn)。

發(fā)展金融業(yè)務(wù)是騰邦對沖風(fēng)險的重要措施，目前金融板塊毛利潤占比58.8%，成為主要盈利來(lái)源。

經(jīng)過(guò)兩年的培育，騰邦產(chǎn)業(yè)鏈金融業(yè)務(wù)布局趨于完善，融易行小額貸款期末實(shí)現累計貸款余額12.78億元，騰邦創(chuàng )投P2P平臺累計撮合交易額突破10億元，今年上半年金融板塊實(shí)現業(yè)務(wù)收入1.52億元，較去年同期增長(cháng)392.83%。預期期內金融業(yè)務(wù)綜合毛利率約84.6%。

并且公司通過(guò)收購了欣欣旅游平臺和重慶新干線(xiàn)旅行社，已經(jīng)從單純的機票代理行業(yè)邁入了市場(chǎng)空間更大的旅游行業(yè)，報告期內又整合了青島中翔、天津達哲等區域龍頭企業(yè)，并不斷完善旅游互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)布局。公司將以大旅游生態(tài)圈為平臺，著(zhù)力發(fā)展產(chǎn)業(yè)金融。

目前板塊內轉型跨界公司有北京文化和國旅聯(lián)合，分別從事影視傳媒和體育運營(yíng)業(yè)務(wù)。中報尚未有明顯的營(yíng)收利潤貢獻。

北京文化影視經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入57.7萬(wàn)元。公司自2013年底進(jìn)入影視文化行業(yè)，目前還處于整合調整階段。按照公司的發(fā)展計劃，2015年公司子公司摩天輪預計出品電影5部，電視劇2部，《解救吾先生》預計于2015 年國慶黃金檔上映，該片陣容強大（劉德華、劉燁）及具有粉絲效應,為其票房預期較為樂(lè )觀(guān)。

國旅聯(lián)合中報沒(méi)有公布具體的跨界業(yè)務(wù)營(yíng)收情況。預計尚未有明顯的營(yíng)收利潤貢獻。在2015年上半年獲得十三屆冬季全運會(huì )的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)聯(lián)合開(kāi)發(fā)權，預計下半年將有明顯利潤貢獻。

4 投資策略：行業(yè)估值支撐性大，“新中國”三條主線(xiàn)策略清晰

4.1板塊市值高增長(cháng)，企業(yè)轉型預期帶來(lái)估值提升空間為便于更細致地探討板塊估值提升的可能性，我們可以將旅游行業(yè)按產(chǎn)業(yè)鏈重新劃分為資源、渠道、服務(wù)（產(chǎn)品）三類(lèi)，其中資源類(lèi)包括酒店、餐飲、景區等，渠道、服務(wù)類(lèi)包含旅行社（線(xiàn)上或線(xiàn)下）等資產(chǎn)較輕的公司。

比較三類(lèi)公司的估值：由于渠道、服務(wù)類(lèi)企業(yè)ROE較高，加上民營(yíng)控股比例高，經(jīng)營(yíng)模式更靈活，往往享有更高的PE；以傳統景區為代表的資源類(lèi)公司估值顯著(zhù)低于其他類(lèi)型。從酒店、餐飲公司的例子可以看出，通過(guò)14年下半年開(kāi)始的國企改革，這些國有企業(yè)的估值出現明顯爬坡，但這是否說(shuō)明了此類(lèi)上市公司的價(jià)值僅僅在于國企改革下的資產(chǎn)注入（詳細參考《國企改革投資手冊》）？我們認為：并非如此。國企改革作為這一輪改革的風(fēng)口，只是風(fēng)起來(lái)的地方而已。在需求改善的大背景下，國企改革將使得企業(yè)有能力向更適應消費者需求升級的方向去進(jìn)化，所以國企改革預期對于公司估值的提升是長(cháng)效性的，說(shuō)明市場(chǎng)對于企業(yè)在改革中引入戰投、提升激勵機制、切實(shí)提升盈利能力的前景的預期是實(shí)實(shí)在在的。因此，我們可以得出以下結論：在版塊內企業(yè)轉型預期逐漸加強的背景下，景區板塊估值仍有巨大提升空間。

經(jīng)過(guò)持續調整，許多標的PEG已經(jīng)向1靠攏，部分已經(jīng)低于1，對于未來(lái)成長(cháng)性較為確定的標的——眾信、宋城、三特、中青旅、凱撒——價(jià)值投資機遇已經(jīng)逐漸顯現。旅游行業(yè)高速成長(cháng)趨勢不破，優(yōu)質(zhì)企業(yè)投資價(jià)值不減。旅游行業(yè)的持續向好為板塊估值的長(cháng)期支撐。

通過(guò)梳理中報我們可以非常清晰的看到，旅游行業(yè)雖火熱，但優(yōu)質(zhì)標的供給非常稀缺。很多標的的增速不及出境游行業(yè)整體增速，而發(fā)審節奏趨緩，旅游行業(yè)優(yōu)質(zhì)股票供求不均衡的局面將維持更長(cháng)時(shí)間。優(yōu)質(zhì)公司投資價(jià)值在基本面和供需層面上都將得到良好支撐。

4.2優(yōu)質(zhì)民企已經(jīng)躋身營(yíng)收第一梯隊，外延并購催生高成長(cháng)從15年中報利潤表體量來(lái)看，中國國旅仍在收入和利潤上占絕對領(lǐng)先位置，國企收入規模占明顯優(yōu)勢，優(yōu)質(zhì)民企已經(jīng)躋身行業(yè)第一梯隊。

收入規模方面，上半年中國國旅、中青旅、眾信旅游是板塊內收入體量最大的三家公司，收入規模在30億元以上，除眾信旅游為民營(yíng)企業(yè)外，其余家均為國企。板塊內。歸屬母公司股東凈利潤方面，中國國旅，錦江股份、宋城演藝居前三，利潤規模在2億元以上。

上半年的數據表明并購是實(shí)現收入規?？焖偬嵘闹匾緩?，收入增速排名靠前的公司大多通過(guò)外延并購實(shí)現高成長(cháng)。內生增速方面，民營(yíng)企業(yè)表現出更高增速。剔除外延并購及產(chǎn)能擴張，高成長(cháng)的標的集中在民營(yíng)出境游旅行社（眾信）、演藝（宋城）、產(chǎn)業(yè)鏈金融（騰邦）、優(yōu)質(zhì)景區（長(cháng)白山、北部灣旅）。細分業(yè)務(wù)上，免稅（中國國旅）、景區運營(yíng)（中青旅）等同樣表現出高增速，我們將在后面的章節里按業(yè)務(wù)進(jìn)行分析。

具體而言，眾信旅游、錦江股份、騰邦國際收入同比增速居前，均超過(guò)80%。

具體原因，（1）眾信旅游因竹園業(yè)績(jì)并表，實(shí)現高速增長(cháng)，可比口徑下眾信收入內生增速約40%；（2）錦江股份因并購法國盧浮集團收入大幅增加；（3）騰邦國際增量主要來(lái)自金融業(yè)務(wù)，其內生增速接近400%。

增速較高的企業(yè)還包括云南旅游、號百控股、宋城演藝、張家界，他們的收入增速在40%至73%的區間內，但具體而言，增長(cháng)原因同樣存在較大差異：（1）云南旅游因并表江南園林實(shí)現高增長(cháng)，其景區、交通主業(yè)保持平穩；（2）號百控股商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)猛增60%，但該業(yè)務(wù)毛利率僅0.6%，。對公司利潤貢獻有限；（3）宋城演藝三個(gè)異地項目同比增速均超過(guò)85%，推動(dòng)公司整體收入增長(cháng)46.7%；（4）張家界的高增長(cháng)主要源于索道產(chǎn)能大幅增加的景區營(yíng)銷(xiāo)力度的大幅提升。

另外，首旅酒店2015年上半年業(yè)務(wù)范圍發(fā)生變化，剔除神舟國旅，新增南苑股份，但是由于南苑股份所處行業(yè)、資產(chǎn)規模、經(jīng)營(yíng)模式、發(fā)展階段與神舟國旅皆不同，導致收入波動(dòng)較大。剔除這部分影響，公司主營(yíng)的酒店業(yè)務(wù)實(shí)現收入3.42億元，同比增長(cháng)90%，增量主要來(lái)自并購的南苑股份；公司自營(yíng)酒店收入同比下滑2.96%。

綜合考慮營(yíng)收規模、成長(cháng)性、盈利能力等因素，我們在每個(gè)細分業(yè)務(wù)板塊中選出上半年表現最好的公司，以代表個(gè)細分業(yè)務(wù)板塊的上半年綜合最好水平。

4.3繼續把握“新中國”三條投資主線(xiàn)綜上所述，進(jìn)一步考慮到行業(yè)處于變革期間，不管是行業(yè)內部的升級轉型帶來(lái)的成長(cháng)空間，還是外部資本運作帶來(lái)的快速外延擴張，整個(gè)行業(yè)都面臨著(zhù)重大機會(huì )，我們維持對行業(yè)的“增持”評級。年初我們的年度策略報告中首次提出“新中國”三條投資主線(xiàn)，完整梳理了行業(yè)中具有成長(cháng)性與投資性標的，我們建議繼續把握主線(xiàn)，發(fā)掘行業(yè)的新價(jià)值。

1)新模式帶來(lái)新機遇，中國旅游業(yè)已經(jīng)明顯進(jìn)入了在線(xiàn)化的進(jìn)程。在互聯(lián)網(wǎng)紅利，尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利的催化下，中國在線(xiàn)旅游滲透率仍將加速提升。在線(xiàn)旅游市場(chǎng)規模預計2017年將達到4,650億元，復合增長(cháng)率20.5%。同時(shí)需求的碎片化加速了企業(yè)間的合縱連橫，投融資交易頻繁發(fā)生，行業(yè)整合持續推進(jìn)。我們認為，目前龍頭公司估值已回撤至較為合理的水平，可以適時(shí)關(guān)注。以在線(xiàn)旅游、商旅金融為代表的新模式，重點(diǎn)公司為攜程和騰邦國際；

2)中產(chǎn)階級興起產(chǎn)業(yè)升級帶來(lái)的成長(cháng)空間，尤其關(guān)注出境游的爆發(fā)式增長(cháng)和迪斯尼落戶(hù)上海帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展機會(huì )。國內中產(chǎn)階級的崛起催生了旅游消費的升級，出境游和休閑游正逐漸取代傳統的國內觀(guān)光，成為行業(yè)主要的需求增長(cháng)點(diǎn)。15年底迪斯尼開(kāi)業(yè)，預計將帶動(dòng)以主題公園為代表的休閑游進(jìn)入新一輪高速發(fā)展期。在下游渠道集中度快速提升的背景下，提示關(guān)注上游資源端同樣享受較高的進(jìn)入壁壘，短時(shí)間難以突破。重點(diǎn)標的有出境游龍頭眾信旅游和易食股份，休閑游相關(guān)標的兼迪士尼概念股中青旅和錦江股份，以及收購楓彩生態(tài)、以“田野牧歌”品牌打造“索道+酒店+運動(dòng)+商貿零售”休閑綜合體的三特索道。

3)國企改革帶來(lái)的相關(guān)個(gè)股的爆發(fā)式外延擴張。從國企改革的視角來(lái)看，社會(huì )服務(wù)業(yè)具有改革阻力小、潛在標的多、改善空間大等特點(diǎn)，是這一主題投資策略下的最佳目標行業(yè)。

目前國企改革的方式主要有兩種，引入戰投和資產(chǎn)注入。短期時(shí)間看，引入戰投這種方式帶來(lái)的是邊際溫和改善，對公司短期股價(jià)提升較為有限。而資產(chǎn)注入這種方式短期對股價(jià)推動(dòng)會(huì )非常劇烈，因此我們認為“小公司大集團”特征企業(yè)將孕育著(zhù)巨大的投資機會(huì )：

a.引入戰投或民營(yíng)資本，改善公司治理，帶來(lái)內部效率的提升，倒逼存量資產(chǎn)改善。國有企業(yè)由于其產(chǎn)權不清晰、權責不明確、管理不科學(xué)等一系列問(wèn)題帶來(lái)的創(chuàng )新動(dòng)力不足和盈利能力不佳，通過(guò)引入戰投等方式給企業(yè)帶來(lái)新的經(jīng)營(yíng)模式，降低財務(wù)杠桿，提升ROE。如錦江股份、全聚德。

b.集團資產(chǎn)注入，提升資產(chǎn)證券化，實(shí)現整體上市或者核心上市。鑒于餐飲旅游行業(yè)上市公司普遍市值較小背后集團體外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)雄厚，提高資產(chǎn)證券化率又是我國國企改革的重重之重，以上市公司為平臺，集團公司將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，從而獲得爆發(fā)式外延增長(cháng)的機會(huì )，帶來(lái)巨大的股價(jià)想象空間。

c.上市公司還可選擇其他的重組方式，如資產(chǎn)重組，剝離不良資產(chǎn)，引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離，多元化經(jīng)營(yíng)，減少行業(yè)系統性風(fēng)險。例如首旅酒店、云南旅游。