作為一個(gè)從業(yè)多年的券商TMT方向研究人員，我們一直在思考一個(gè)問(wèn)題：互聯(lián)網(wǎng)公司該如何估值？這個(gè)問(wèn)題雖然在圈子內被廣泛提及，但似乎并沒(méi)有特別滿(mǎn)意、統一的答案，伴隨注冊制和VIE們的回歸，我們相信，這個(gè)問(wèn)題將會(huì )更加重要且棘手，我們嘗試著(zhù)把截至目前的一些碎片化的感悟和體會(huì )梳理一下，拋磚引玉。

如果，今天的“互聯(lián)網(wǎng)”可以視作是科技的代名詞，那么科技股，或者叫新經(jīng)濟，有個(gè)最大的特征就是變化相當快。這種快可以表現在幾個(gè)方面

• 第一是技術(shù)迭代快，技術(shù)發(fā)展趨勢難以準確判斷，以前的領(lǐng)先者可能很快變?yōu)槁湮檎?，存在所謂“先行者的詛咒”，從模擬相機到數字相機，從MP3到音樂(lè )手機，從電紙書(shū)閱讀器到IPAD，從傳呼機到手機...新技術(shù)到來(lái)后對傳統技術(shù)是摧枯拉朽式的顛覆；

• 第二是馬太效應，小公司從崛起到成為龍頭幾乎就是幾年時(shí)間，timing非常重要，再好的創(chuàng )意，再多的資金，錯過(guò)了風(fēng)口，就難于翻盤(pán)，但在初期這種潛在巨頭很難預測。比如千團大戰后存活下來(lái)的活躍、體量玩家僅剩幾家，比如諸多的移動(dòng)IM，微信走出來(lái)后易信、來(lái)往等很難復制，比如早年同雅虎雷同的門(mén)戶(hù)類(lèi)公司很多，但最后走下來(lái)的只有寥寥幾家；

• 第三是邊際定義，通用型的科技可以橫跨很多不同的行業(yè)，很難定義邊界?；ヂ?lián)網(wǎng)作為諸多科技的代表，可以連接幾乎所有行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)教育，互聯(lián)網(wǎng)制造，互聯(lián)網(wǎng)農業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)旅游...在“互聯(lián)網(wǎng)+”提出之后，千行百業(yè)都被輔以互聯(lián)網(wǎng)的標簽，都是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。比如蘋(píng)果，這到底是家硬件企業(yè)，軟件企業(yè)，還是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)？再比如華大基因，它是生物企業(yè)，還是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)？還有大疆，它是消費電子，還是互聯(lián)網(wǎng)，還是自動(dòng)化企業(yè)？

• 第四是國家政策，對于傳統企業(yè)，由于其增長(cháng)，成熟會(huì )經(jīng)歷漫長(cháng)的周期，因此在行業(yè)政策上不必特別拘泥于一些收緊或放松，但對于從一個(gè)僅3-5年就可以從1到100的科技行業(yè)，這種影響就變得彈性很大。例如我們都知道Uber的商業(yè)模式頗佳，但它在多個(gè)國家都被政府嚴查抵制，那么會(huì )不會(huì )未來(lái)一家新的Uber找到了不徹底的革命方式但又可以被政府認同的中間路線(xiàn)，從而在部分國家走的更快呢？比如像3G、4G，牌照發(fā)放、制式選擇、全球供應商的準入，都會(huì )和監管部門(mén)的意志有很大關(guān)系。

• 第五是商業(yè)模式，網(wǎng)絡(luò )公司的商業(yè)模式很難一觸而就，幾乎伴隨著(zhù)從創(chuàng )業(yè)期到成熟期，每年都有新的嘗試和考慮。比較典型的例子就是奇虎360，這家公司在上市前的幾年中，曾經(jīng)嘗試過(guò)若干種盈利方式，比如考慮網(wǎng)絡(luò )U盤(pán)（現在叫云盤(pán)）收費，軟件下載會(huì )員制等等，但直到上市后，才確定瀏覽器流量甩出+游戲/聯(lián)運雙主線(xiàn)驅動(dòng)...這樣的故事似乎發(fā)生在所有的初創(chuàng )企業(yè)中。

• 第六是上市階段。一個(gè)標準意義的互聯(lián)網(wǎng)公司大約經(jīng)歷三個(gè)階段，一是初創(chuàng )階段，大量的研發(fā)、服務(wù)器/帶寬投入，少量或者幾乎可以忽略的收入；二是成長(cháng)階段，表現為用戶(hù)的快速增長(cháng)，商業(yè)模式的不斷成熟，但這個(gè)階段或許它們還沒(méi)有盈利，理由是他們將利潤用于補貼市場(chǎng)和最終用戶(hù)，加速自身的馬太效應；三是成熟階段，公司的用戶(hù)增速放緩但收入增速較快，開(kāi)始實(shí)現盈利。見(jiàn)下圖。

如果所有的互聯(lián)網(wǎng)公司都能夠在第三階段上市，換句話(huà)說(shuō)，就是我們歷史比較熟悉的估值體系，我們可以簡(jiǎn)單的按照一些指標如DCF或者PE等方式給它定價(jià)，但問(wèn)題恰恰是：他們會(huì )經(jīng)常在階段一或者階段二就上市，多數表現為有收入沒(méi)利潤，甚至是有用戶(hù)沒(méi)收入大幅虧損！這確實(shí)讓很多本來(lái)意愿的參與者無(wú)所適從。

如果我們用絕對估值法去給公司定價(jià)，你會(huì )很郁悶的發(fā)現，企業(yè)的永續增長(cháng)率的賦予是沒(méi)有意義的，2%-10%甚至更高，你永遠說(shuō)不清楚期間差距的幾個(gè)點(diǎn)的區別在哪里？假如我們回顧，在1999年納斯達克4000家上市公司直到今天，僅有不超過(guò)5家創(chuàng )了當年新高（蘋(píng)果、亞馬遜、微軟...歡迎補充），收入我沒(méi)有統計，但數量也不會(huì )太多（比如思科收入比當時(shí)高，但市值遠不如前），我們會(huì )意識到，幾乎99%的公司永續增長(cháng)率其實(shí)是負值！但那個(gè)時(shí)候的投行或者公司自己，甚至包括市場(chǎng)，會(huì )這樣認為嗎？

一句話(huà)，科技股代表未來(lái)，稱(chēng)之為新經(jīng)濟，“未來(lái)”或者“新”是不確定的，這就是區別傳統企業(yè)的最大之處，也正是如此，他們才會(huì )在投資人心目里種下諸多的夢(mèng)，演繹著(zhù)無(wú)限的憧憬。因此，在激情與夢(mèng)想之余，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值所要面臨的最大的挑戰是不確定性。

在1998年伯克希爾·哈撒韋的年會(huì )上，巴菲特被問(wèn)及是否考慮過(guò)在未來(lái)的某個(gè)時(shí)候投資于科技公司，他回答說(shuō)：“這也許很不幸，但答案是不?！卑头铺乩^續說(shuō)：“我很崇拜安迪·格魯夫和比爾·蓋茨，我也希望能通過(guò)投資于他們將這種崇拜轉化為行動(dòng)。但當涉及微軟和英特爾股票，我不知道10年后世界會(huì )是什么樣。

從傳統的估值方法出發(fā)，互聯(lián)網(wǎng)公司真實(shí)的走法給了投資人的基本是否定。

估值與收入/利潤有關(guān)嗎？

亞馬遜是電商領(lǐng)域的龍頭，過(guò)去的十年里它的盈利能力可以忽略，但是由于它的營(yíng)收增速始終保持30%左右，因此它的市值從2005年的200億美元到了現在的2000億+，所以，在這個(gè)案例里，顯然，估值和利潤關(guān)系不大。

以中國移動(dòng)為例，2014年的中國移動(dòng)比2007年收入接近翻了一倍，利潤大約增加了50%，但市值掉了一半。如果我們小結說(shuō)因為增速低了，所以PE下去了，因此，估值應該和收入或者利潤增速有關(guān)，很好的想法，我們繼續。

2011年以后，騰訊控股的營(yíng)收增速和利潤增速較再早期，有個(gè)系統性的跌落，之前每年60-80%以上的平臺上，2011年后基本是在50%以下，且利潤的增速掉的更多，到了20-30%之間，但問(wèn)題是PE從23倍大幅向上擺動(dòng)到47倍。那么為什么增速低了反倒市盈率高了？大家說(shuō)，因為有微信了啊，微信改變了市場(chǎng)對公司的預期，所以不必要看當期的市盈率，而是要看微信未來(lái)的產(chǎn)業(yè)布局。那就是用戶(hù)了？換句話(huà)說(shuō)，只要互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶(hù)在快速增長(cháng)，就可以不必在意收入、利潤、收入增速與用戶(hù)增速？

可以驗證該邏輯的有不少案例，例如，2012年Facebook上市，由于它的用戶(hù)一直較快增長(cháng)，因此它的市值也快速增加，盡管市盈率有2013年90倍，2014年70倍之高。

我們終于討論到用戶(hù)了。

從梅特卡夫定律說(shuō)起。羅伯特·梅特卡夫(Robert Metcalfe，1946年-)，出生于紐約布魯克林，3Com公司創(chuàng )始人，且制定了梅特卡夫定律 (Metcalfe's Law)，其內容是:網(wǎng)絡(luò )的價(jià)值等于網(wǎng)絡(luò )節點(diǎn)數的平方，網(wǎng)絡(luò )的價(jià)值與聯(lián)網(wǎng)的用戶(hù)數的平方成正比。在有n個(gè)成員的通信網(wǎng)絡(luò )中，每個(gè)成員可以與其他成員建立n-1個(gè)關(guān)系。于是，他認為網(wǎng)絡(luò )價(jià)值V=K*n的平方，K是個(gè)常數。這個(gè)定律被稱(chēng)之為圣經(jīng)，主要說(shuō)服那些投資人，互聯(lián)網(wǎng)公司只要有用戶(hù)就是好的，任務(wù)也是要獲取用戶(hù)。但伴隨互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，回歸理性來(lái)看梅特卡夫定律，它也有自身的不足。比如說(shuō)，如果網(wǎng)絡(luò )規模具有如此大的爆發(fā)力，那么為什么有諸多的孤立網(wǎng)絡(luò )公司存在而不是一股腦的整合起來(lái)？或者，如果梅特卡夫定律正確，那么不管兩個(gè)網(wǎng)絡(luò )的相對規模有多大，它們都應當互聯(lián)，但這與歷史發(fā)展相違背?？蓞⒖嘉恼隆巴ㄐ啪W(wǎng)絡(luò )價(jià)值的魔鬼梅特卡夫定律錯在何處”http://www.techweb.com.cn/tele/2006-08-01/80825.shtml。

我個(gè)人認為，伴隨著(zhù)網(wǎng)絡(luò )規模的擴大，每增加一個(gè)用戶(hù)帶給網(wǎng)絡(luò )的價(jià)值效應應該是有衰減的。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果我們再加入一個(gè)因子，時(shí)間，把公式改為V=K*N2*T，就比較能夠說(shuō)明問(wèn)題。T的含義是，我們究竟有多少時(shí)間停留在該網(wǎng)絡(luò )里。停留時(shí)間越長(cháng)，電商/廣告/游戲等變現的能力越強，網(wǎng)絡(luò )價(jià)值越大。在微信中，我們增加了一個(gè)好友，我們是不是會(huì )花一樣多的時(shí)間關(guān)注他/她的點(diǎn)點(diǎn)滴滴呢？顯然不是，如果我們有10000個(gè)好友，我們是不是會(huì )把一天24小時(shí)都用在微信中呢？也不可能。人們總是關(guān)注和自己關(guān)系最近、最好、最感興趣的朋友或者話(huà)題，因此，伴隨著(zhù)網(wǎng)絡(luò )規模的增加，后進(jìn)入網(wǎng)絡(luò )的用戶(hù)對于網(wǎng)絡(luò )中的個(gè)體的時(shí)間占用分布應該是逐漸衰減的，也就是說(shuō)，N（數量）增加了，T（時(shí)間）減少了，因此網(wǎng)絡(luò )的價(jià)值不應該是N2（平方），而是一個(gè)低于N2但大于線(xiàn)性的，包含增長(cháng)極限特征的曲線(xiàn)。

齊普夫定律正是回答了這一點(diǎn)，齊普夫于20世紀40年代提出的詞頻分布定律。以英語(yǔ)文本的一大段典型內容為例，最常見(jiàn)的單詞the通常占所有出現單詞的近7%。排在第二位的詞語(yǔ)：of占所有出現單詞的3.5%，而排在第三位的單詞and占2.8%。換句話(huà)說(shuō)，所占比例的順序(7.0、3.5和2.8等)與1/k順序(1/1、1/2、1/3…)緊密對應。如果網(wǎng)絡(luò )有n個(gè)成員，這個(gè)值就與1 + 1/2 + 1/3 +… + 1/(n–1)成正比，齊普夫定律很好的詮釋了長(cháng)尾定律，最后，這接近對數函數Ln(n)。

如果我們用公式V=K*n*Ln（n）來(lái)表達這樣一個(gè)帶有n與增長(cháng)極限e共同存在的網(wǎng)絡(luò )價(jià)值模型，似乎比梅特卡夫定律更接近真實(shí)情況。但，這不是問(wèn)題的關(guān)鍵，因為他們都是增長(cháng)模型，如果我們不知道用戶(hù)數在X時(shí)的網(wǎng)絡(luò )價(jià)值，那我們也不知道用戶(hù)數在X（1+Y%）時(shí)的網(wǎng)絡(luò )價(jià)值。換句話(huà)說(shuō)，K如何確定？

關(guān)于K。簡(jiǎn)要說(shuō)來(lái)，K是網(wǎng)絡(luò )公司由用戶(hù)變成盈利能力的系數，通俗說(shuō)就是貨幣化系數。我們可以猜測，K與幾個(gè)要素有關(guān)：第一，互聯(lián)網(wǎng)公司存在馬太效應，因此行業(yè)地位或者叫先發(fā)優(yōu)勢非常重要，在3-5年的一撥趨勢中，我們的記憶幾乎沒(méi)有一個(gè)公司市場(chǎng)份額超過(guò)50%以后而份額被另外一個(gè)公司替代，因此K中應該包含某種先行者或者行業(yè)龍頭的“馬太”因子；第二，商業(yè)模式?jīng)Q定了一個(gè)公司的議價(jià)能力和盈利的持續性，因此，對于2B/2C的不同議價(jià)能力，也應該區分來(lái)看；第三，用戶(hù)黏性與活躍度。由于平臺本身的定位、產(chǎn)品、體驗，會(huì )帶來(lái)用戶(hù)在不同平臺上的活躍度，流失率不盡相同，比如SNS屬性的平臺黏性，也要分熟人社交平臺活躍度較高，而陌生人平臺活躍度較低。第四，單體用戶(hù)的盈利能力ARPU，這個(gè)不需要多說(shuō)，但這個(gè)數字的穩定性、持續性和前幾條因素都有關(guān)系。還有，一個(gè)網(wǎng)站用戶(hù)沒(méi)有增長(cháng)的前提下，今年和明年的收入可能大不相同，因為它開(kāi)始貨幣化了，那么我們能說(shuō)這個(gè)網(wǎng)站的價(jià)值在大幅度提高嗎？換句話(huà)說(shuō)，我們給ARPU是個(gè)預期值，還是現值？好像都不是，因為如果給現值，比如ARPU=0，那么得到的結論是網(wǎng)站V價(jià)值=0，如果給預期值，這種預期的可實(shí)現性如何保障？

當我們認為離真像似乎越來(lái)越近的時(shí)候，反倒讓自己離實(shí)戰越來(lái)越遠，這就是我對以上分析的感覺(jué)。因為即便我們在形而上學(xué)層面上仿佛列出了可以導出問(wèn)題答案的，種種可能性的方法和步驟，但會(huì )依然覺(jué)得這個(gè)方法無(wú)法落地實(shí)踐。因為，馬太效應，商業(yè)模式，用戶(hù)粘度/活躍度，單體ARPU等，這些很難用一套模型去定量化，更何況，再加上時(shí)間與發(fā)展的維度，會(huì )讓問(wèn)題更加復雜。

簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，跟蹤互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶(hù)可以判斷趨勢，尤其在行業(yè)層面上，這種嘗試會(huì )比較意義，可參考三年前的思考“10 年200 倍的互聯(lián)網(wǎng)投資策略:平臺的力量”（http://xueqiu.com/4649792187/22292022），但用來(lái)定義公司的價(jià)值似乎并不容易。但是否說(shuō)這些方法沒(méi)有意義呢？我想不是。因為這樣的思考會(huì )讓我們理解互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)，權當是定性分析方法的有益探索，而且，我至今不排除這些定性分析方法在未來(lái)被逐漸定量化的可能性。