7月27日，百度發(fā)布了截至6月30日的2015年Q2的未經(jīng)審計財報。百度在報告期間的營(yíng)收為165.75億元（同比增長(cháng)38.3%），與分析師預期基本持平；凈利潤為36.62億元（同比增長(cháng)3.3%）。

當天，受A股“大盤(pán)再次跌?！钡挠绊?，中概滿(mǎn)盤(pán)皆綠。在市值高于100億美元以上的個(gè)股當中，阿里跌1.95%、百度跌4.77%、京東跌7.19%、攜程跌5.27%（市值跌至97億美元）。

但，次日（7月28日）中概股反彈，百度卻逆勢大跌15%，收于168美元 ，創(chuàng )52周新低。百度預計2015年Q3營(yíng)收為181.7億元到185.8億元（同比增長(cháng)34.4%至37.4%），較分析師預期低1%。照理說(shuō)，營(yíng)收上1個(gè)百分點(diǎn)的差距不足以導致如此大的跌幅。

長(cháng)久以來(lái)，資本市場(chǎng)都是將搜索業(yè)務(wù)作為百度唯一的估值依據。2015年Q2，百度開(kāi)始披露O2O業(yè)務(wù)的交易總金額（GMV），意味著(zhù)資本市場(chǎng)對百度的估值模型將隨之發(fā)生改變。

當前的估值模型完全建立在搜索業(yè)務(wù)上

百度是PC時(shí)代的流量霸主，是互聯(lián)網(wǎng)公司中人口紅利的最大受益者之一。從目前的局面來(lái)看，百度已完成移動(dòng)轉型，正在享受“移動(dòng)紅利”。所謂移動(dòng)紅利就是移動(dòng)端遠高于PC的在線(xiàn)人數、在線(xiàn)時(shí)長(cháng)及與線(xiàn)下服務(wù)的鏈接。

2015年Q1，百度移動(dòng)搜索月活用戶(hù)(MAU)達6億，日活用戶(hù)達到1億：百度地圖移動(dòng)端月活用戶(hù)(MAU)達到2.7億，遠遠超過(guò)PC端的1.8億。2015年Ｑ2，移動(dòng)搜索和地圖MAU分別達到6.29億和3.04億。從2015年Q1開(kāi)始，百度移動(dòng)端營(yíng)收已占到總營(yíng)收的50%。

由于中國人過(guò)完年才開(kāi)始“用心做生意”，每年一季度都百度營(yíng)收的低谷，而在二季度會(huì )取得較高的環(huán)比增幅?？v觀(guān)百度過(guò)往14個(gè)季度及未來(lái)1個(gè)季度（預估）的營(yíng)收，持續增長(cháng)及季節性波動(dòng)兩大特征非常突出。2012～2015年，Q2較Q1的營(yíng)收增幅分別為28%、27%、26%和32%。

32%的環(huán)比增幅是在什么情況下取得的呢？2015年3月下旬，莆田健康產(chǎn)業(yè)總會(huì )發(fā)出《關(guān)于停止所有有償網(wǎng)絡(luò )推廣的通知》，號召會(huì )員單位自4月1日起停止所有有償網(wǎng)絡(luò )推廣活動(dòng)?？纯照哒J為百度搜索業(yè)務(wù)將遭遇重大挫折，營(yíng)收會(huì )減少20%甚至更多。結果Q2廣告客戶(hù)從Q1的52.4萬(wàn)家增加到59萬(wàn)，環(huán)比增幅12.6%；戶(hù)均投放2.74萬(wàn)元，環(huán)比增幅15.1%。廣告客戶(hù)數及戶(hù)均投放“雙增長(cháng)”，2015年Q2營(yíng)收環(huán)比增幅近年來(lái)最高。

“莆田事件”沒(méi)有對營(yíng)收造成實(shí)質(zhì)性影響，說(shuō)明百度搜索業(yè)務(wù)在互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域不可動(dòng)搖的地位，同時(shí)也說(shuō)明百度客戶(hù)的多元化。

財報發(fā)布后的講話(huà)中，CEO李彥宏和CFO李昕晢分別用了“solid growth”和“solid base of our core search business”的提法?？梢哉f(shuō)，百度的搜索業(yè)務(wù)當得起“堅實(shí)”這個(gè)形容詞。

可以說(shuō)，目前百度的市值就是資本市場(chǎng)對百度搜索業(yè)務(wù)的估值。在此輪大跌之前，按2014年營(yíng)收79億美元、凈利潤19.7億美元計算，百度的市銷(xiāo)率和市盈率分別為8.8倍和35.2倍。在大型中概公司中，百度的估值水平僅次于阿里（注：阿里市銷(xiāo)率、市盈率分別為16.7倍和52.5倍）。

O2O投入導致自由現金流受影響，估值大降

經(jīng)過(guò)兩百多年的發(fā)展，西方證券市場(chǎng)涌現出無(wú)數對股票進(jìn)行估值的理論和方法，相關(guān)著(zhù)作可謂汗牛充棟，大致可以分為兩類(lèi)：

第一類(lèi)基于上市公司的基本面進(jìn)行測算，如DCF模型(又進(jìn)一步分為FCFE和FCFF)、EVA估值模型等，稱(chēng)為絕對估值法；

第二類(lèi)是參照其它上市公司的交易價(jià)格進(jìn)行估值，稱(chēng)為相對估值法。為了進(jìn)行橫向和縱向比較，先要計算出上市公司的市盈率、市銷(xiāo)率、市凈率、市現率等，然后與同類(lèi)公司現在與過(guò)去的數值進(jìn)行比較。所有類(lèi)似的方法都可以歸類(lèi)為“乘數法”。

其它如期權定價(jià)、套利定價(jià)、MM理論等“新潮”估值模型的使用還局限在特定的場(chǎng)合，例如用Black-Scholes期權定價(jià)法計算股權激勵成本。

顯然，第一類(lèi)看起來(lái)更“科學(xué)”、更“高大上”。第二類(lèi)只不過(guò)拿PE、PS與“隔壁老王”比來(lái)比去，小學(xué)生都知道30比25大，100太高了……

第一類(lèi)方法的本質(zhì)是要證明“人比市場(chǎng)聰明”，但上市公司的市值是交易出來(lái)而不是估出來(lái)的，市場(chǎng)有“一票否決權”。正因為如此，經(jīng)過(guò)兩百年努力，絕對估值法在西方證券市場(chǎng)的使用率仍然低于50%。而在中國，相對估值法的使用率則高達85%以上。

對大盤(pán)藍籌股，比如谷歌、蘋(píng)果、微軟、IBM、GE、可口可樂(lè )等，資本市場(chǎng)都會(huì )采取絕對估值法，Ａ股的工商銀行、中國石油也是如此。這類(lèi)情形里，不僅要求公司有利潤，而且利潤還是可以精準預測的。公司不成熟、拓展業(yè)務(wù)要燒錢(qián)甚至沒(méi)有盈利，只有采取其它的估值方式。

由于百度是中概公司里的大盤(pán)藍籌股，分析師肯定要采用絕對估值模型，多半是自由現金流折現法(FCFF)。

自由現金流（Free Cash Flow）是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的現金凈流入減去資本投入和追加運營(yíng)資本后剩余的現金。假如一個(gè)飯館凈利潤是50萬(wàn)，但來(lái)年重新裝修要花40萬(wàn)元，由于原料、能源成本上升，需增加運營(yíng)資金10萬(wàn)元，則自由現金流為零。說(shuō)白了就是股東一分錢(qián)也不能拿回家。

使用FCFF需對未來(lái)若干年的自由現金流進(jìn)行預測并折成現值，然后累加起來(lái)得到估值。百度2015年Ｑ3季度營(yíng)收不及預期，分析師就要對預期進(jìn)行修正（不是只修正單個(gè)季度，而是對未來(lái)5年、10年每個(gè)季度的現金流進(jìn)行修正）。而百度大舉進(jìn)軍O2O，三年內預計投入200億，對自由現金流的影響就更大了。

關(guān)于新興（不確定）業(yè)務(wù)對自由現金流（以及估值）可能帶來(lái)的負面影響，中國另外兩家互聯(lián)網(wǎng)巨頭是怎么做的呢？

2014年初，騰訊以拍拍、網(wǎng)購100%股權及易迅9.9%股權換取京東15%股權本質(zhì)上是“套利”行為。作為績(jì)優(yōu)股，騰訊的估值肯定是基于凈利潤、自由現金流算出來(lái)的。但電商業(yè)務(wù)燒錢(qián)局面短期難以扭轉，窟窿越來(lái)越大，將嚴重影響騰訊的整體估值。換言之，拍拍、網(wǎng)購放在騰訊估值是負的。對京東則不然，資本市場(chǎng)在的是交易金額、行業(yè)地位。拍拍、網(wǎng)購、易迅能壯大京東的規模，自然有助于提高估值。

阿里的對策是不讓上市公司直接投入O2O業(yè)務(wù)，而是通過(guò)關(guān)聯(lián)公司投資。例如螞蟻金服與阿里集團共同出資60億元，重啟口碑將淘點(diǎn)點(diǎn)資源并入，新口碑的董事長(cháng)由蔡崇信擔任。

披露O2O業(yè)務(wù)改變了百度的估值模型

在不久前接受媒體專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)，李彥宏說(shuō)“搜索是商務(wù)的輔助工具。但是在移動(dòng)時(shí)代，我們必須打造一個(gè)閉環(huán)的生態(tài)系統，而不是僅僅完成用戶(hù)的搜索請求，”百度將成為“搜索和電商結合的企業(yè)”。

在A(yíng)股市場(chǎng)人人都是VC，自以為能看到標的公司五年、十年后的藍圖。上市公司開(kāi)個(gè)媒體溝通會(huì )、放個(gè)PPT，甚至改名為“屁2屁”都能讓股價(jià)翻番。美國二級市場(chǎng)的投資人不做VC，也就是不為概念買(mǎi)單，即使蘋(píng)果也得拿銷(xiāo)售了多少iPhone、多少iMac，拿實(shí)實(shí)在在營(yíng)收、凈利潤說(shuō)事兒。應當說(shuō)美國投資人的保守是有道理的，可以大大降低被忽悠的風(fēng)險。

亞馬遜從2015年Q1開(kāi)始單獨披露云計算(AWS)的營(yíng)收，盡管占比只有7%，但資本市場(chǎng)對這塊業(yè)務(wù)的認知度大幅提高，為市值突破2400億美元，歷史性地超越沃爾瑪做出極大的貢獻。最近討論亞馬遜估值的文章，一致把云計算業(yè)務(wù)視為“功臣”。

類(lèi)似地，不管百度以前在O2O方面做了多少努力，只要沒(méi)有獨立披露交易金額的傭金，或者說(shuō)在財報中沒(méi)有“一席之地”，美國投資人無(wú)法（也不愿意）給予估值。

這樣看來(lái)，在2015年Q2首次披露O2O的交易總金額（GMV）有非常重要的意義。未來(lái)百度將進(jìn)一步單獨公布百度糯米、百度外賣(mài)、去哪兒及百度地圖、直達號、百度錢(qián)包業(yè)績(jì)，從而改變單純以搜索業(yè)務(wù)的廣告收入獲得估值的局面。

但披露并不意味著(zhù)馬上得到理解，華爾街的分析師并不理解中國的O2O，他們腦子里只有Groupon、Yelp的連年虧損、股價(jià)慘淡，還有Homejoy的“Ｃ輪死”。一見(jiàn)Ｏ2O，馬上想到要燒錢(qián)、會(huì )蠶食搜索業(yè)務(wù)的利潤。從7月28日的大跌看，部分投資人給百度的Ｏ2Ｏ業(yè)務(wù)打了“負分”。

眾多業(yè)務(wù)開(kāi)始“顯山露水”

根據2015年Q2財報，去哪兒、百度糯米、百度外賣(mài)的總交易金額合計405億，同比增加109%。預計全年GMV將達1500億，超過(guò)美團、相當于半個(gè)京東！

6月30日，李彥宏宣布將在3年內向糯米增加投資200億元人民幣，獲得百度傾力支持的糯米將鞏固在團購陣營(yíng)第二的地位并伺機超越。2015年Q2的405億GMV， 去哪兒仍然占大頭，糯米約為100億。照估算，糯米在2015年總交易金額將超過(guò)400億，甚至逼近美團2014年的460億。

百度外賣(mài)主攻白領(lǐng)外賣(mài)市場(chǎng)，與糯米、地圖、錢(qián)包共同構成O2O生態(tài)圈。

除了O2O業(yè)務(wù)，愛(ài)奇藝也開(kāi)始“顯山露水”。2015年Q2，愛(ài)奇藝營(yíng)收達10億元。根據艾瑞的報告，2015年5月，愛(ài)奇藝PPS在PC端和移動(dòng)端的月活用戶(hù)分別為3.25億和1.85億。假如拿到A股上市，不知相當于多少個(gè)暴風(fēng)科技。

截止2015年二季度末，百度直達號已接入商戶(hù)76萬(wàn)，除餐飲、電影外還進(jìn)入房產(chǎn)、高爾夫等領(lǐng)域。李彥宏說(shuō)“99%都是新的客戶(hù)”，是原來(lái)沒(méi)有實(shí)力去做網(wǎng)絡(luò )推方的本地小商戶(hù)。百度搜索為59萬(wàn)客戶(hù)進(jìn)行線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)，而直達號面向76萬(wàn)客戶(hù)提供 O2O服務(wù)，以后的潛在客戶(hù)數更多，轉化率更高，

在搜索業(yè)務(wù)之外，O2O業(yè)務(wù)和視頻業(yè)務(wù)在各自的領(lǐng)域問(wèn)鼎、外賣(mài)謀求單獨融資，91桌面、作業(yè)幫、百度醫療、百度教育也陸續有了“模樣”，“Next Baidu”的輪廓逐漸清晰了起來(lái)。

對未來(lái)的百度，比較合理的估值方式是采用絕對、相對混合法：搜索業(yè)務(wù)仍采取絕對估值，對O2O業(yè)務(wù)采取相對估值法（對標美團）。最新估值為150億美元的美團，預計2015年GMV將超過(guò)1000億。2015年，百度O2O業(yè)務(wù)的GMV預計為1500億，也估150億美元不算過(guò)分（含去哪兒的45億美元）。

估值模型改變，投資人也會(huì )跟著(zhù)變，認同的進(jìn)、不認同的出。攜程由盈轉虧期間，在二級市場(chǎng)也經(jīng)歷了這個(gè)過(guò)程。

美國交易日7月29日，百度股價(jià)止跌微升1.18%。