1、第一個(gè)問(wèn)題，如何理解旅游行業(yè)的高成長(cháng)性，以及它和高增長(cháng)有什么區別？

“消費服務(wù)”這個(gè)詞，源于我一直以來(lái)的推薦邏輯。旅游行業(yè)妥妥屬于大消費產(chǎn)業(yè)，可是整個(gè)成長(cháng)邏輯和估值體系都與傳統的消費品大相徑庭，以往這個(gè)行業(yè)比較小、上市公司標的少，市場(chǎng)關(guān)注度并不高，行業(yè)的投資邏輯僅僅限于每年旺季來(lái)臨前，炒一波景氣度回升，雖然是消費行業(yè)，但從投資來(lái)看卻頗具周期股的特質(zhì)。

不過(guò)自從去年眾信、途牛上市后引爆了資本方對于出境游、在線(xiàn)旅游關(guān)注后，行業(yè)仿佛被打開(kāi)了一扇新的大門(mén)，批發(fā)商、OTA、UGC、地接社、休閑游……越來(lái)越多的名詞進(jìn)入投資者的視野中，大家突然發(fā)現，原來(lái)旅游行業(yè)，不只是用客流量乘以票價(jià)，就能夠估算出成長(cháng)空間的。

眾多的公司形態(tài)，看得人眼花繚亂，旅游的高成長(cháng)性和有趣的模式異化終于得到市場(chǎng)認可，作為一個(gè)旅游研究員，我們也覺(jué)得存在感越來(lái)越強，經(jīng)常接到電話(huà)或者路演的要求，第一句話(huà)就是，幫忙看看這個(gè)模式是怎么回事，靠譜不？

可是緊接著(zhù)第二句話(huà)就是，增速多少？是不是太貴了？說(shuō)實(shí)話(huà)，最怕人家問(wèn)的問(wèn)題就是，“蓓蓓總，旅游的估值為什么總是這么高？”
被問(wèn)得越多，就愈發(fā)得感受到，這個(gè)行業(yè)需要一些新的，適合它自身特質(zhì)的研究框架和估值角度。

在人均收入低于一定水平時(shí)，整體大消費一定以商品為主（這里暫不考慮醫療這種高門(mén)檻的行業(yè)，在傳統的行業(yè)劃分上，醫療行業(yè)也通常不屬于大消費產(chǎn)業(yè)鏈），比如商貿零售、服裝紡織、食品飲料等，過(guò)去的中國人，大多數只愿意為物品付費，卻不愿為服務(wù)買(mǎi)單。

所以過(guò)去服務(wù)是不值錢(qián)的，可是伴隨著(zhù)中產(chǎn)階級消費興起，大家開(kāi)始陸續認可服務(wù)的價(jià)值，愿意為服務(wù)付費的人將越來(lái)越多，所以引入“消費服務(wù)”這個(gè)概念，與過(guò)去的商品類(lèi)消費相對應，來(lái)看一看這類(lèi)企業(yè)成長(cháng)的核心驅動(dòng)因素在哪里。

消費服務(wù)類(lèi)企業(yè)，往往具備以下幾個(gè)特征：
第一，服務(wù)本身是靠人來(lái)推動(dòng)的，也許在遙遠的未來(lái)，智能硬件有望替代一部分人的服務(wù)，但至少在現階段，這些企業(yè)還是更多依托著(zhù)人的增長(cháng)來(lái)推動(dòng)企業(yè)的成長(cháng).

這就決定了行業(yè)和企業(yè)的內生性增長(cháng)會(huì )比較慢，很穩定，但卻比較難以爆發(fā)性增長(cháng)。與商品類(lèi)消費不同，如果您認可了這個(gè)行業(yè)的高成長(cháng)性，就要接受它的增速相對較慢，某種意義上，長(cháng)期的高成長(cháng)性和高增長(cháng)本身是矛盾的。
比如，今年被問(wèn)的最多的出境游行業(yè)的增速，每次回答20%左右，對方大多數是一副不信的樣子，“不可能你看出境游多么火，至少40%以上，你一定是記錯了”，總要很無(wú)奈的把官方數據拿出來(lái)，人家還一副質(zhì)疑的口吻說(shuō)會(huì )不會(huì )統計數據出錯了？
其實(shí)旅游的高成長(cháng)性恰恰一定程度上源于資源端（這里的資源端不僅是指航空、酒店等，也包含著(zhù)導游、司機等人力限制）的受限，當需求爆發(fā)時(shí)，行業(yè)的高成長(cháng)性不會(huì )一次性被透支——所以也不會(huì )出現那種2年70%以上高速成長(cháng)，之后就業(yè)績(jì)平滑或者干脆下降的局面。（當然這里還有淡旺季分布不均、資源端不會(huì )快速擴張等原因，但由于跟論述內容無(wú)關(guān)）

第二，在這類(lèi)行業(yè)中，龍頭企業(yè)如果期望獲得遠遠高于行業(yè)增速的成長(cháng)，最好的辦法是通過(guò)資本方式打造一個(gè)股權系的生態(tài)圈，所以這類(lèi)企業(yè)的并購不是一錘子買(mǎi)賣(mài)，而是可以持續預期的，在估值定價(jià)時(shí)需要考慮這部分業(yè)績(jì)帶來(lái)的各種影響。

眾信其實(shí)給大家樹(shù)立了一個(gè)很好的榜樣，如果單論企業(yè)的內生性增長(cháng)，也就是收入40%、凈利潤20%左右，可是如果考慮到外延式擴張預期，公司業(yè)績(jì)的高增長(cháng)性不言而喻。

第三，面對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的來(lái)勢洶洶，與當年線(xiàn)下商品類(lèi)消費企業(yè)的潰不成軍不同，線(xiàn)下消費服務(wù)類(lèi)企業(yè)其實(shí)具有一定的反擊能力（注意，是一定的反擊能力，其實(shí)大部分線(xiàn)下企業(yè)還是會(huì )被迫轉型或者被顛覆的，畢竟整個(gè)消費習慣在從線(xiàn)下向線(xiàn)上走）。因為服務(wù)人員的培訓、管理體系的建立是需要沉淀的。

而這些，恰恰是現在部分線(xiàn)上企業(yè)的痛點(diǎn)，所以我們常說(shuō)，在O2O這場(chǎng)戰役中，不論是線(xiàn)上走向線(xiàn)下，還是線(xiàn)下走到線(xiàn)上，都是有機會(huì )的，很難說(shuō)哪方有壓倒性的優(yōu)勢，關(guān)鍵在于企業(yè)自身的定位和成長(cháng)速度。
在互聯(lián)網(wǎng)與商品消費類(lèi)企業(yè)的較量中，我們可以看到傳統企業(yè)轉型的痛苦與無(wú)奈，當許多人以為同樣的事情發(fā)生在消費服務(wù)類(lèi)（比如餐飲旅游行業(yè)）企業(yè)中時(shí)，市場(chǎng)的第一反應是去追捧這些領(lǐng)域所有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

我們可以看到，去年一二級市場(chǎng)在線(xiàn)旅游的火爆程度，企業(yè)估值幾乎被炒到天上去，那個(gè)時(shí)候，線(xiàn)下企業(yè)價(jià)值是被嚴重低估的，大家普遍認為線(xiàn)下企業(yè)要倒閉了，所以當時(shí)眾信整合竹園之后復牌出來(lái)才2個(gè)板就被打開(kāi)，股價(jià)甚至出現大跌。

我記得那個(gè)時(shí)候，許多投資人都不解的來(lái)問(wèn)，這個(gè)企業(yè)怎么了，為什么不去收購線(xiàn)上企業(yè)，為什么要收一家傳統的旅行社？現在回頭來(lái)看，其實(shí)是一個(gè)很大的預期差，如果沒(méi)有竹園那關(guān)鍵的一步卡位，行業(yè)競爭格局可能就會(huì )發(fā)生逆轉，這個(gè)企業(yè)就很難奠定它在出境游領(lǐng)域的龍頭地位，也無(wú)法在后面繼續參股悠哉、ClubMed，進(jìn)而打造整個(gè)出境綜合服務(wù)平臺了。

而后面股價(jià)的走勢，也證明了市場(chǎng)長(cháng)期是有效的，投資人逐漸認可線(xiàn)下資源的重要性，我們驚喜的發(fā)現，今年開(kāi)始，整個(gè)線(xiàn)下企業(yè)的估值也在不斷向上走，不只是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會(huì )找我看商業(yè)計劃書(shū)，許多線(xiàn)下企業(yè)也開(kāi)始和我們探索新三板上市的可能性。

明確了這三個(gè)特質(zhì)之后，讓我們回到最初的問(wèn)題，消費服務(wù)類(lèi)企業(yè)該怎樣估值定價(jià)？
它們不是商品類(lèi)的消費企業(yè)，不會(huì )像光明出了一個(gè)莫斯利安業(yè)績(jì)就隨即大幅增長(cháng)，它們的內生增長(cháng)很難在50%以上，看起來(lái)不夠性感，但卻足以持續很長(cháng)的時(shí)間，不會(huì )過(guò)了倆三年之后就出現業(yè)績(jì)下滑，它們有穩定的現金流和收入增長(cháng)。
而當市場(chǎng)回到這個(gè)震蕩的行情時(shí)，一方面我們驚喜的發(fā)現，大家終于開(kāi)始算業(yè)績(jì)了，優(yōu)秀的白馬公司開(kāi)始被關(guān)注有望獲得超額收益了。

另一方面傷心的是，市場(chǎng)保守到不再愿意給并購的業(yè)績(jì)估值，總覺(jué)得那是牛市講故事的邏輯，已經(jīng)不適用于現在的市場(chǎng)環(huán)境，可是在消費服務(wù)領(lǐng)域，并購整合幾乎是龍頭企業(yè)快速成長(cháng)的唯一路徑，這個(gè)過(guò)程不僅具備必然性和持續性，也同時(shí)會(huì )在基本面獲得先發(fā)的卡位優(yōu)勢和對上下游溢價(jià)能力，從而最終反應在股價(jià)的超額收益中。
所以，我們認為，消費服務(wù)類(lèi)企業(yè)比較好的估值定價(jià)體系，應該是基于長(cháng)期穩定現金流的折現，或者是對于未來(lái)3-5年之后行業(yè)空間、企業(yè)成長(cháng)天花板的大致估算后折現，找到一個(gè)安全邊際的下限與上限。

與市場(chǎng)的偏見(jiàn)不同，這不是一個(gè)牛市畫(huà)餅的投資邏輯，而是消費服務(wù)類(lèi)企業(yè)的基本特征決定的，因為它們是一個(gè)3-5年看得到的穩定高成長(cháng)的行業(yè)，卻不是1-2年能夠高增長(cháng)的行業(yè)，您可以不喜歡投資這個(gè)領(lǐng)域，請不要誤解它們。

2、第二個(gè)問(wèn)題，消費服務(wù)類(lèi)企業(yè)（以旅游行業(yè)為例），該用PE估值，還是DCF估值？

確定性的價(jià)值——用模型來(lái)進(jìn)行初步探討

當市場(chǎng)回歸到看PE、PE/g之后，旅游成為了一個(gè)讓人糾結的行業(yè)，需求確定卻讓人無(wú)從下手，優(yōu)秀的龍頭企業(yè)該怎么估值？?jì)壬?0%-30%凈利潤增速的龍頭企業(yè)，PE竟然能到100倍，還能買(mǎi)嗎，還有超額收益的空間嗎？
先講結論，我們認為旅游行業(yè)，乃至整個(gè)消費服務(wù)行業(yè)，其實(shí)不適用PE的估值法的，因為PE本身的計算，是基于當下1-2年的增長(cháng)，比如航空股今年的大漲，源于旅游需求釋放、油價(jià)大跌、代理費取消等利好現階段集中的釋放，從今年的業(yè)績(jì)增速來(lái)看，PE可以給到很高，可是如果再看明后年，許多因素無(wú)法持續的。而旅游行業(yè)不同，它的30%增長(cháng)，可以看3-5年，甚至可以看到十年。

如果我們用DCF模型來(lái)看，分子端的自由現金流也許階段性的同別的行業(yè)一樣，甚至可能還略低，但分母端由于風(fēng)險溢價(jià)要明顯小于其它行業(yè)，使得旅游企業(yè)的內在價(jià)值明顯更高，說(shuō)的更通俗一點(diǎn)，就是旅游行業(yè)的20%增長(cháng)，要比其他行業(yè)更值錢(qián)！

這也就解釋了為什么看PE這個(gè)行業(yè)永遠貴，但如果用DCF折現或者市值估算，優(yōu)秀企業(yè)股價(jià)仍然有超額收益的空間（限于篇幅本文僅探討方法論，有關(guān)具體公司的估值定價(jià)細節數據，歡迎各位投資人私下路演電話(huà)交流）。

投資決策需要對未來(lái)進(jìn)行判斷。如下圖的二叉樹(shù)，我們在a點(diǎn)，對未來(lái)兩個(gè)階段的情況進(jìn)行判斷做出最優(yōu)選擇。

在未來(lái)的不確定性高的狀態(tài)下，決策范圍越大，準確率越低提前決策的風(fēng)險較高，因此高質(zhì)量的決策跨度被限制在較窄的范圍內，后續決策需要隨時(shí)間依次進(jìn)行。

在確定性較高的狀態(tài)下，決策時(shí)間窗口拉長(cháng)，信息價(jià)值損耗不大，反而可以增加博弈優(yōu)勢，減少價(jià)值在時(shí)間上的損耗。

因此我們看到，高確定性二叉樹(shù)模型與低確定二叉樹(shù)，同一個(gè)點(diǎn)的信息確定性具有很大差距，對于高確定性的二叉樹(shù)，遠期數據的兌現概率較高。因此在做決策的時(shí)候，遠期數據的重要性提升。
我們舉藝術(shù)品投資的例子作為類(lèi)比。對于一件普遍認為只能看到30%增值空間的藝術(shù)品，一般買(mǎi)家出價(jià)不會(huì )高于這個(gè)利潤空間。但如果某位買(mǎi)家判斷出這件古董未來(lái)增值空間超過(guò)300%，則出價(jià)不會(huì )受到目前行市報價(jià)的限制。

確定性對于決策跨度的影響，我們下面用概率折現模型來(lái)準確（因劇情需要涉及無(wú)趣的公式）。
a、b、c系列代表可能發(fā)生的事件，其中下標H代表高增長(cháng)，下標L代表低增長(cháng)，R系列代表對應事件的發(fā)生概率。從后向前加入概率影響依次折現，得到當前時(shí)點(diǎn)我們得到的一個(gè)按照概率加權的折現值。高成長(cháng)事件發(fā)生的不確定性提升，那么這種高成長(cháng)性的折現價(jià)值隨之下降。

反之，如果高成長(cháng)事件的確定性提高，那么它的折現價(jià)值將提升，成長(cháng)性對于評估公司價(jià)值的意義才能得以體現。

圖中的所有節點(diǎn)折現價(jià)值如下（其中r代表對應折現率）：

用數學(xué)公式的語(yǔ)言做一下小結：

由于存在以下關(guān)系，所以利好信息（如高成長(cháng)）的確定性越高，折現價(jià)值越大。

具體到旅游行業(yè)，從數據上看目前旅游業(yè)是板塊中增速最高的細分領(lǐng)域之一，并且從整體趨勢上看，處于加速發(fā)展的狀態(tài)，這背后的支撐因素為:人均收入水平提升，中產(chǎn)階級消費興起。

旅游觀(guān)念普及、旅游模式升級、互聯(lián)網(wǎng)降低信息不對稱(chēng)，降低交易成本……，最終導致旅游的行前、行中、行后需求的全面爆發(fā)。從下圖埃森哲2014年的統計數據里，我們可以很清晰的看到這一點(diǎn)。

由于導致旅游行業(yè)高成長(cháng)的因素均是長(cháng)周期因素，因此旅游企業(yè)面臨的是時(shí)代性的、行業(yè)性的、趨勢性的機遇，這種確定性帶來(lái)的就是高折現價(jià)值，未來(lái)的確定性是當下估值水平的有力支撐。

談到這里，旅游板塊的選股思路也自然浮出水面，結合旅游板塊發(fā)展趨勢特點(diǎn)，投資者應該選擇有能力整合市場(chǎng)資源、通過(guò)打造旅游生態(tài)圈進(jìn)行廣泛產(chǎn)業(yè)布局的優(yōu)質(zhì)標的，他們代表了旅游行業(yè)的主流趨勢。

當前二級市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)標的供應嚴重不足，許多標的成長(cháng)性并不能與行業(yè)同日而語(yǔ)，旅游行業(yè)高成長(cháng)性的代表性標的較少，能夠代表行業(yè)創(chuàng )新方向（如旅游金融、旅游綜合服務(wù)、旅游生態(tài)圈）的標的更是鳳毛麟角。

因此在供給沒(méi)有大幅增長(cháng)的前提下，旅游行業(yè)的高速增長(cháng)，行業(yè)紅利將為高成長(cháng)標的估值提供持續的支撐力，建議著(zhù)眼長(cháng)線(xiàn)布局，相關(guān)標的：眾信旅游、易食股份、騰邦國際、宋城演藝。