1個(gè)標準：成長(cháng)性是投資的核心標準

2元維度：事為先、人為重

3種方法：辯證法、比較法、加減法

4類(lèi)思維：生態(tài)系統、周期性、極限與常識、經(jīng)濟護城河

一、1個(gè)標準：成長(cháng)性是投資的核心標準

投資從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)就是投資未來(lái)，只有項目具備良好的持續成長(cháng)性，投資才能成功。雖然企業(yè)的投資標準包含很多內容，但成長(cháng)性始終是核心。對被投企業(yè)而言，創(chuàng )新是本質(zhì)，成長(cháng)是結果?？疾炱涑砷L(cháng)性，關(guān)鍵在于尋找其持續增長(cháng)的核心能力。企業(yè)的核心能力可以表現在品牌、技術(shù)、管理、文化等很多方面，從企業(yè)類(lèi)型上來(lái)細分，不同的企業(yè)所關(guān)注的創(chuàng )新及成長(cháng)關(guān)鍵點(diǎn)不同，對于技術(shù)型企業(yè)，是否擁有持續的技術(shù)創(chuàng )新能力、研發(fā)人員和技術(shù)創(chuàng )新體系，是判斷其成長(cháng)性的關(guān)鍵。對于運營(yíng)型企業(yè)，是否擁有一支完整的、執行力高的團隊是關(guān)鍵。而無(wú)論哪種因素是關(guān)鍵，企業(yè)成長(cháng)最終都會(huì )表現在財務(wù)等指標上，因此，千萬(wàn)不要被項目企業(yè)所謂的專(zhuān)利技術(shù)優(yōu)勢、名目繁多的獎狀、資產(chǎn)規模及政府的重視程度等光環(huán)所迷惑，而最終要在核心能力和財務(wù)指標上找到成長(cháng)的依據，以提升項目判斷的可靠性。

企業(yè)成長(cháng)性可以從4個(gè)方面衡量，5個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)綜合判斷

雖然精確判斷創(chuàng )業(yè)企業(yè)的成長(cháng)幾乎是“不可能的任務(wù)”，但如何判斷其成長(cháng)性仍然是有跡可循的。首先，投資就是投資企業(yè)的未來(lái)，成長(cháng)性衡量的是企業(yè)在未來(lái)可能具有的增長(cháng)潛力。同傳統企業(yè)一樣，對創(chuàng )業(yè)企業(yè)成長(cháng)性的判斷主要從增長(cháng)速度、增長(cháng)質(zhì)量、增長(cháng)的內部驅動(dòng)因素和外部環(huán)境等四個(gè)方面進(jìn)行衡量。其次，判斷企業(yè)成長(cháng)性有許多模型，涉及到多個(gè)維度，確實(shí)比較復雜。對于普通投資者來(lái)說(shuō)，針對創(chuàng )業(yè)企業(yè)，不妨先特別關(guān)注如下五個(gè)具有創(chuàng )業(yè)企業(yè)“特色”的關(guān)鍵點(diǎn)，以綜合判斷，相互佐證。

其一是看企業(yè)“離天花板的距離”。中小企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)往往集中于某個(gè)細分行業(yè)，投資者可以先看看這個(gè)細分行業(yè)的市場(chǎng)規模、行業(yè)競爭情況。企業(yè)的發(fā)展空間即市場(chǎng)容量，也就是該企業(yè)成長(cháng)潛力的理論最大值。此外，國家產(chǎn)業(yè)政策也決定著(zhù)企業(yè)發(fā)展的天花板高度。

其二是看企業(yè)的“人的因素”，包括企業(yè)家和核心人員。企業(yè)的創(chuàng )始人或帶頭人的管理能力，其是否具備企業(yè)家精神，以及技術(shù)性人力資源和核心創(chuàng )業(yè)團隊人員的穩定，對企業(yè)持續成長(cháng)至關(guān)重要。

其三是看企業(yè)“技術(shù)能力”。技術(shù)能力不單單看企業(yè)創(chuàng )新投入的能力和研究開(kāi)發(fā)的能力，更重要是技術(shù)商品化的能力，也就是生產(chǎn)能力和市場(chǎng)推廣能力。

其四是看企業(yè)“發(fā)展歷史”。創(chuàng )新型企業(yè)的形態(tài)千奇百怪、千姿百態(tài)，并且往往缺乏較好的參照，因此對其自身發(fā)展歷史的解讀尤為重要。是否有成熟業(yè)務(wù)模式、盈利模式？是否對市場(chǎng)變化有良好的應變？是否形成良好的治理結構？是否具有良好的學(xué)習能力？這些都是用“歷史眼光”看企業(yè)時(shí)需要特別關(guān)注的。

其五是看企業(yè)所處“生命周期”。企業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品或服務(wù)是否處于更新?lián)Q代快的行業(yè)？是否面臨替代性技術(shù)和模式的緊迫壓力？是新興產(chǎn)業(yè)還是傳統行業(yè)？傳統行業(yè)是否有新的增長(cháng)點(diǎn)？新興行業(yè)是否已經(jīng)形成足夠規模？

企業(yè)成長(cháng)性衡量的4個(gè)方面、5個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)

二、2元維度：事為先、人為重

做投資很重要的一點(diǎn)就是要尊重一般事物的發(fā)展規律，而非是要尋找特殊性。在投資參考標準上，人與事孰重孰輕的爭論一直存在，有些人可能認為人是創(chuàng )造一切事情的起源，任何行業(yè)中的企業(yè)都有好有壞，因此人是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵，另外一些人認為行業(yè)（事情）天生就有優(yōu)劣之分，只有選擇對了行業(yè)（事情）的時(shí)候，人的因素才起到區分優(yōu)劣的作用。

我個(gè)人偏向先事后人的邏輯，就如賽馬與騎師的關(guān)系，如果兩個(gè)騎師選擇的賽馬相差玄虛，騎師的技藝就顯得不重要了。某些行業(yè)天生就能獲得高利潤，企業(yè)天生就比其他行業(yè)內的企業(yè)優(yōu)秀，有如某些人天生比一般人要聰明，基因非常重要。因此，我認為企業(yè)的結構性競爭優(yōu)勢比高人一籌的經(jīng)營(yíng)決策更為重要。

在我們實(shí)際投資中，要堅持事為先，人為重的原則，也就是在追求企業(yè)的優(yōu)秀事（行業(yè)）的同時(shí)需要尋求與該事相匹配的人（團隊），簡(jiǎn)要的說(shuō)就是在優(yōu)勢的行業(yè)中選擇優(yōu)秀的企業(yè)（重要的看其團隊）。

三、三種方法：辯證法、比較法、加減法

投資過(guò)程中，也需要思考與探索一些方法論的東西，在此給大家分享自己常用的三種方法。

1、辯證法

哲學(xué)上很重要的一個(gè)基礎的就是唯物主義辯證法，其中辯證法有三個(gè)基本規律。

一是對立統一性，任何事物都有兩面性，即具有正面與反面性，都是矛盾的統一體，事物是在內外因作用下發(fā)展的，內因是事物變化的根據，外因是事物變化的條件，在投資企業(yè)過(guò)程中，需要聚焦于企業(yè)發(fā)展核心驅動(dòng)力，即內因，外因是推動(dòng)推動(dòng)企業(yè)發(fā)展與阻礙的外在條件，如政策鼓勵等推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展等，但這些外在條件無(wú)法形成企業(yè)自身可持續的核心優(yōu)勢，必須要透過(guò)這些外在因素去看待企業(yè)，比如行業(yè)受外在激勵或周期性上升通道中，我們投資這個(gè)行業(yè)企業(yè)，必須剔除外在因素給企業(yè)帶來(lái)的增長(cháng)，把握企業(yè)內在核心資源給企業(yè)帶來(lái)的增長(cháng)才有參考價(jià)值。

二是質(zhì)量互變，量變是質(zhì)變的必要準備，質(zhì)變是量變的必然結果，量變和質(zhì)變是相互依存，相互滲透、相互貫通的。其中度在量變與質(zhì)變過(guò)程中尤其重要，投資一樣需要拿捏好度，要辯證的去看某些行業(yè)的冷與熱，投資時(shí)點(diǎn)的把握，企業(yè)不同成長(cháng)階段的價(jià)值評估與投資談判，時(shí)機與度的把握尤其關(guān)鍵。

三是否定之否定，事物的發(fā)展是經(jīng)過(guò)肯定-否定-否定之否定的三個(gè)階段，形成一個(gè)周期，否定之否定表明事物的發(fā)展是前進(jìn)性和曲折性的統一。行業(yè)、企業(yè)發(fā)展都是具有階段性的，明確其發(fā)展前景，小的曲折是必經(jīng)過(guò)程。在投資決策的過(guò)程也是動(dòng)態(tài)和規律的，也需要經(jīng)歷肯定-否定-否定之否定一個(gè)循環(huán)過(guò)程，多次的論證與考察是成功投資的必要保證。

2、比較法

比較法是了解企業(yè)優(yōu)劣勢的最直接的方法。通過(guò)同行業(yè)或相似的企業(yè)進(jìn)行對比分析，能夠清晰和客觀(guān)的了解投資標的在行業(yè)內所處的地位及企業(yè)自身的優(yōu)劣勢，例如通過(guò)多家公司的毛利水平和凈利潤水平進(jìn)行對比分析，可以初步判斷我們擬投企業(yè)在行業(yè)的話(huà)語(yǔ)權及經(jīng)營(yíng)管理水平的高低。實(shí)踐中，獲取真實(shí)有效的企業(yè)信息是比較法的關(guān)鍵，一般通過(guò)與同行業(yè)的上市公司進(jìn)行對比。一般對比分析主要從發(fā)展歷程、業(yè)務(wù)與產(chǎn)品、商業(yè)模式、技術(shù)和客戶(hù)、財務(wù)指標等幾個(gè)方面進(jìn)行，如下圖所示。

企業(yè)比較法考察因素圖

通過(guò)如下華誼兄弟和華策影視兩家影視企業(yè)對比分析舉例

華策影視與華誼兄弟投拍劇業(yè)務(wù)比較分析

通過(guò)以上對比可以看出，華策影視和華誼兄弟在投拍劇業(yè)務(wù)方面分別采用“項目組”制和“工作室”制，這一區別決定了二者在電視劇業(yè)務(wù)上“快”和“穩”的不同特性，同時(shí)也導致了兩家機構在發(fā)展戰略及財務(wù)指標（毛利率等）方面的差異。如果延伸一下，在對國內有影響力的影視劇企業(yè)進(jìn)行多方對比，可以大致得出國內電視劇行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式大致有三類(lèi)，一是制片人統籌模式，華錄百納為代表。二是投資方統籌模式，以華策影視為代表。三是工作室總體管理模式，以華誼兄弟為代表?？傊?，通過(guò)對同行業(yè)內或相關(guān)企業(yè)進(jìn)行對比分析，能更清楚知道這個(gè)行業(yè)內企業(yè)大都是什么樣的經(jīng)營(yíng)路子，對理解擬投企業(yè)優(yōu)劣勢及未來(lái)成長(cháng)性有非常大的益處。

3、加減法

顧名思義，所謂的加減法，就是有加有減。影響投資的決策因素有很多，根據實(shí)際操作中大致判斷，每個(gè)影響因素設計權重（有利因素為正數，不利因素為負數，不同因素權重不同）進(jìn)行一定的定量投資決策。此法需要針對不同行業(yè)都要有個(gè)不同的評判體系。

四、4類(lèi)思維：生態(tài)系統、周期性、極限與常識、經(jīng)濟護城河

1、投資的生態(tài)系統

我們都清楚我們人類(lèi)所在的地球是多種物質(zhì)和生物相融合的大生態(tài)，如近年人類(lèi)快速擴張與發(fā)展，地球的生態(tài)環(huán)境已經(jīng)不堪重負，環(huán)境的破壞最終會(huì )我們自己人類(lèi)本身造成懲罰與傷害。同樣道理，在投資界也存在投資的生態(tài)系統，在這個(gè)投資生態(tài)系統中，參與方不能過(guò)多的去侵害其他方利益，一時(shí)的得利或造成整個(gè)系統的破壞，最終自己也無(wú)法生存。投資的商業(yè)生態(tài)系統是指通過(guò)投資而達成相關(guān)利益方可持續、合作共贏(yíng)的局面，往往只有在多方利益相關(guān)者都能獲得收益，投資的價(jià)值才能夠持續，走的更遠?？偟膩?lái)說(shuō)，通過(guò)投資不能打破原有的商業(yè)生態(tài)循環(huán)，只有使得原有的生態(tài)系統更好的投資才是值得的投資，也是有價(jià)值的投資。

就拿我們PE投資商業(yè)生態(tài)系統來(lái)看，近年多家公司IPO申報階段遭到舉報，其中不乏公司內部員工、競爭對手、財經(jīng)記者等利益相關(guān)者，究其相關(guān)舉報的內容大多為歷史沿革（國資流失）、稅收方面（偷稅）、利潤操作、隱瞞行政處罰、環(huán)保問(wèn)題等等。從以上舉報的內容，涉及到多個(gè)利益相關(guān)者利益，如果不能夠處理好相關(guān)利益糾葛，對大多方有利的投資是不值得。假如投資的企業(yè)存在內部員工利益分配不均、對很多競爭是致命打擊、對用戶(hù)及社會(huì )公眾效應沒(méi)有多大改善等情況下，此筆投資存在巨大的潛在風(fēng)險。稻盛和夫經(jīng)營(yíng)哲學(xué)中提到，經(jīng)營(yíng)企業(yè)需要利他理念，為他、為公、也能為自己，企業(yè)需要在追求經(jīng)濟利益的同時(shí)要踐行社會(huì )責任。

PE投資的商業(yè)生態(tài)系統相關(guān)參與者示意圖

2、周期性投資

我們大家對周期性都不陌生，但能恰到好處的把握周期趨勢，進(jìn)行周期性投資是少之又少。以我來(lái)看，周期性投資需要從宏觀(guān)周期、企業(yè)發(fā)展周期、企業(yè)家經(jīng)營(yíng)及生命周期三個(gè)方面來(lái)進(jìn)行綜合考慮。

一是宏觀(guān)周期，需要把握政治、經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)、資本市場(chǎng)等宏觀(guān)周期，結合歷史，搞清現狀，研判趨勢，最大可能地把未來(lái)發(fā)展趨勢方向搞對，盡量避免做逆勢而為的投資，通過(guò)對宏觀(guān)周期分析，做周期性投資，決定把投資大致投在哪里（哪些行業(yè)）、投資規模、投資時(shí)間和速度（總時(shí)長(cháng)和投資速度等）。

二是企業(yè)發(fā)展周期，企業(yè)就像行業(yè)和產(chǎn)品一樣，也有發(fā)展周期，有的階段創(chuàng )造利潤，有的則消耗利潤。明確判斷擬投企業(yè)目前處于哪個(gè)階段，對于投資成敗至關(guān)重要。

三是企業(yè)家經(jīng)營(yíng)及生命周期，每個(gè)企業(yè)家因氣場(chǎng)、學(xué)習能力、性格特點(diǎn)及身體狀況不同而都能把企業(yè)帶到多高多遠都是有所不同的，要充分調研與摸清擬投企業(yè)家能把企業(yè)帶到什么高度上，能否符合我們所期望的投資回報。企業(yè)家是有生命生理周期的，處于30-50歲是其創(chuàng )業(yè)和做事業(yè)的最佳年齡段，考察企業(yè)家的做事激情、身體健康狀況也是投資成敗的重要因素。

3、極限與常識

我們在生活中經(jīng)常會(huì )犯低級錯誤，越淺顯的道理越容易被忽視。在投資中，有很多高學(xué)歷、高智商的投資人沉浸于行業(yè)分析、技術(shù)先進(jìn)性分析、商業(yè)模式、投資模型估算等中，往往過(guò)于臆想按照什么條件下，企業(yè)就會(huì )怎么樣的成長(cháng)壯大，過(guò)于理想化的分析，往往都是忽視了我們老百姓都知道的極限與常識。有的商業(yè)計劃書(shū)或投資分析報告，擬投資企業(yè)的一項關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)突破后，或投資的錢(qián)到位產(chǎn)能擴大后，會(huì )在3-5年會(huì )做上火箭，年均200%的增速，而且會(huì )持續下去，首先我們就要問(wèn)自己真的有這樣的好事嗎？行業(yè)的企業(yè)內有先例嗎？我們擬投的企業(yè)會(huì )成為特例嗎？問(wèn)一問(wèn)對投資不了的外行人，也許對我們的決策能提到意向不到的收獲，因為外行人一般會(huì )通過(guò)他們的常識來(lái)判斷。

4、經(jīng)濟護城河

對于經(jīng)濟護城河也就是我們說(shuō)的壁壘，護城河從投資角度是著(zhù)眼于長(cháng)期競爭力，而非短期的高成長(cháng)。但是經(jīng)濟護城概念往往會(huì )被我們投資者誤判，很多人會(huì )認為優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、龐大的市場(chǎng)占有率、卓越的執行力、杰出的管理者等這些都是護城河，但是以上所說(shuō)的幾項是不是短期內很容易被競爭對手學(xué)習而被復制抄襲，無(wú)法長(cháng)期保持競爭優(yōu)勢。真正的護城河是更容易產(chǎn)生長(cháng)期的高資本回報率的壁壘。主要從價(jià)格與成本兩個(gè)層面，五個(gè)重要的壁壘。

1）無(wú)形資產(chǎn)

2）顧客轉換成本

在消費領(lǐng)域，轉換成本通常都很低，因此很少有這類(lèi)護城河。對零售/餐飲企業(yè)來(lái)說(shuō)，很難建護城河。換家商店或產(chǎn)品很容易；個(gè)別像沃爾瑪/Home Depot通過(guò)規模，Coach通過(guò)品牌，建立了轉換成本護城河。

轉換成本可能難以被觀(guān)察到，除份因為這需要你對客戶(hù)的經(jīng)歷有深切的了解。但轉換成本可以成為非常有力、持續時(shí)間很長(cháng)的護城河。而且轉換成本可能在很多行業(yè)/領(lǐng)域里出現。

銀行業(yè)：銀行的帳戶(hù)轉換成本很高，ROE平均為15%

財務(wù)軟件：Intuit QuickBooks，競爭產(chǎn)品如微軟的Money很難有特別新的功能，而轉換成本很高

關(guān)鍵供應商：成本比例不高但性能關(guān)鍵的供應商：Precision Castparts，飛機引擎和發(fā)電機中用的超強金屬部件

試驗設備：Waters Corporation，新設備/技術(shù)人員成本高，從易耗產(chǎn)品中賺錢(qián)，資本回報率超過(guò)30%。

3）網(wǎng)絡(luò )效應

網(wǎng)絡(luò )效應定義：產(chǎn)品價(jià)值因用戶(hù)數量增加而加速上漲；用的人越多，越有競爭優(yōu)勢，成為良性循環(huán)?！耙驗閯e人用，所以我也用”

網(wǎng)絡(luò )只限于少數存在；最有價(jià)值的網(wǎng)絡(luò )是用戶(hù)最多的網(wǎng)絡(luò )，網(wǎng)絡(luò )規模與效應非線(xiàn)性。連接數量增幅高于鏈接點(diǎn)增幅；網(wǎng)絡(luò )增加，邊際收益增加

具有網(wǎng)絡(luò )效應的企業(yè)通常在較新的行業(yè)里，以信息/知識為基礎，而不是有形物為基礎。因為有形物是“獨占性”商品，一人用了別人就不能用了。而信息/知識是非獨占性，可以無(wú)限人分享

信用卡：一定的網(wǎng)絡(luò )效應，持卡人越多，接受的商戶(hù)越多；商戶(hù)越多，持卡人越多

微軟：強有力的網(wǎng)絡(luò )效應，你不會(huì )用Windows產(chǎn)品就無(wú)法在今天的商業(yè)社會(huì )里生存

eBay占有美國網(wǎng)上拍賣(mài)85%的份額。但它在中國的經(jīng)歷也顯示，在快速發(fā)展/客戶(hù)喜好不明確的市場(chǎng)，網(wǎng)絡(luò )效應可能受威脅

交易所：期貨交易所的網(wǎng)絡(luò )效應最強，因為它所交易的合約有獨特性。股票交易所的網(wǎng)絡(luò )效應相對較弱，因為股票可以在不同的交易系統里進(jìn)行交易。因此，網(wǎng)絡(luò )效應在“封閉式”網(wǎng)絡(luò )里最明顯

第三方物流：網(wǎng)絡(luò )效應強大。連接用戶(hù)和運輸公司。使用者越多，效率越高

4）成本優(yōu)勢

5)規模成本優(yōu)勢

相對規模優(yōu)勢比規模的絕對值重要得多(波音和空客)。固定成本相對于變動(dòng)成本比例越高，產(chǎn)業(yè)集中度也通常越高（律師事務(wù)所、房產(chǎn)中介；汽車(chē)廠(chǎng)商，晶片廠(chǎng)商）。

配送網(wǎng)絡(luò )規模：卡車(chē)每多送一件物品，額外增加利潤卻很高；配送網(wǎng)絡(luò )越大越密集，表示即使定價(jià)壓的比競爭對手低，也享有較高的利潤；UPS的ROIC高于Fedex，因宅配包裹比重高而隔夜信件比重低；半滿(mǎn)的卡車(chē)成本低于半滿(mǎn)的貨機成本；醫療廢棄物回收：龐大的回收站較第二名大15倍。

制造規模：游戲生產(chǎn)（Electronic Arts）：每游戲的發(fā)行成本高且基本固定；較大的銷(xiāo)量可分攤游戲開(kāi)發(fā)成本；付費電視BskyB:有實(shí)力為內容支付更高的價(jià)格,較多客戶(hù)來(lái)分攤成本；可購買(mǎi)更多的聯(lián)賽轉播權。

利基市場(chǎng)規模：利基市場(chǎng)指小市場(chǎng)中的壟斷者：市場(chǎng)小到只能容納一家公司。大公司不屑于進(jìn)入。Graco：高端商用泵。1、市場(chǎng)容量不大；2、研發(fā)投入比例高；3、產(chǎn)品對最終用戶(hù)的產(chǎn)品效果來(lái)說(shuō)明顯；4、成本比例不高（用于噴涂）；Blackboard：大學(xué)用的學(xué)習軟件，市場(chǎng)較小，需投入大量資源了解客戶(hù)。

巴菲特大手筆投資可口可樂(lè )公司，重要的原因就是可口可樂(lè )公司具有堅固而寬闊、競爭對手難以跨越的“護城河”?？煽诳蓸?lè )通過(guò)100多年的經(jīng)營(yíng)，已經(jīng)成為可樂(lè )飲料品類(lèi)的代名詞，成功地將自己的產(chǎn)品與追求快樂(lè )聯(lián)系起來(lái)，形成了競爭對手無(wú)法逾越的品牌這一無(wú)形資產(chǎn)護城河，也正是通過(guò)這一護城河也擁有巴菲特所說(shuō)的“未利用過(guò)的定價(jià)權”。