4月26日、27日，上海機場(chǎng)連續兩日分別大跌5.52%、6.85%，現價(jià)49.6元/股，市值跌破千億元。僅近3個(gè)月時(shí)間，該股股價(jià)跌去近四成。

復盤(pán)公司近期際遇，“成也流量，敗也流量”。在疫情這一特殊因素影響下，客流量流失、進(jìn)而免稅收入大打折扣的上海機場(chǎng)估值邏輯已然遭到破壞。并且，疫情中其他免稅渠道崛起分食免稅紅利，公司此前享受的高毛利或一去不復返。

近兩日公司股價(jià)之所以大跌，催化劑是公司董事長(cháng)日前在業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上稱(chēng)，浦東機場(chǎng)此前免稅紅利難以為繼。

實(shí)際上，上海機場(chǎng)早在一個(gè)月前公布的2020年報中就表述過(guò)該觀(guān)點(diǎn)。更早之前，1月29日晚間，上海機場(chǎng)突告重修免稅協(xié)議，大幅讓利予中國中免，無(wú)意外地，上海機場(chǎng)迅即遭遇業(yè)績(jì)、估值雙殺。曾經(jīng)業(yè)績(jì)遠甩A股同行的上海機場(chǎng)出現歷史上首次年報虧損，公司股價(jià)連續跌停。

因此，上海機場(chǎng)的估值邏輯遭到嚴重動(dòng)搖并不是才發(fā)生的，甚至是自免稅協(xié)議重修以來(lái)就是“明牌”狀態(tài)。上海機場(chǎng)主業(yè)分為兩大部分：航空業(yè)務(wù)、非航空業(yè)務(wù)。2017年，公司非航空業(yè)務(wù)收入首次超越航空業(yè)務(wù)收入。免稅業(yè)務(wù)即非航收入的主要來(lái)源，且毛利率較高。2019年，中國中免旗下日上上海就向上海機場(chǎng)支付超過(guò)52億元的租金，占據公司同期營(yíng)收的近五成。而自2017年以來(lái)，在免稅業(yè)務(wù)高增長(cháng)的帶動(dòng)下，上海機場(chǎng)股價(jià)也開(kāi)啟了高增長(cháng)，一年半時(shí)間股價(jià)漲逾2倍，市值最高超過(guò)1600億元。

“公募一哥”易方達基金經(jīng)理張坤曾重倉上海機場(chǎng)，此前他認為，上海機場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)微信，把所有的基礎設施、跑道建好之后，就是一個(gè)基礎平臺，這個(gè)平臺上的所有流量都可以變現，變現的形式可以是商業(yè)，也可以是廣告。

這一邏輯沒(méi)有考慮到疫情的不可抗力因素。始料未及的疫情，令國際客流占比較重的上海機場(chǎng)損失慘重。上海機場(chǎng)與中國中免重修免稅協(xié)議是“現實(shí)的選擇”，為了維護渠道優(yōu)勢作出的妥協(xié)，實(shí)際上就是“你給我多少客，我給你多少錢(qián)”的邏輯，核心還是流量。

包括上海機場(chǎng)最近被討論較多的遭遇其他免稅渠道沖擊的問(wèn)題，實(shí)質(zhì)也是供給端遭遇“分流量”的問(wèn)題。航空運輸業(yè)受政策影響較大，未來(lái)，分流可能來(lái)自市內免稅店，可能來(lái)自線(xiàn)上免稅渠道，也可能遭遇其他新建的國際機場(chǎng)的分流。

其中，市內免稅業(yè)務(wù)發(fā)展成為免稅行業(yè)最新發(fā)展趨勢，包括上海在內的多地都在鼓勵發(fā)展市內免稅店。在各大免稅業(yè)務(wù)銷(xiāo)售渠道中，市內免稅店是位于機場(chǎng)免稅店之后的排名第二的渠道類(lèi)型。而未來(lái)市內免稅店對機場(chǎng)免稅店的沖擊尚難判斷，要取決于政策對不同渠道的傾斜程度，消費者的購買(mǎi)習慣等多種因素，還需要時(shí)間驗證。

不過(guò)，即便在估值嚴重發(fā)生動(dòng)搖的情況下，近段時(shí)間市場(chǎng)仍對該股持有較多分歧。若回歸機場(chǎng)公司的本源——航空業(yè)務(wù)，上海機場(chǎng)（浦東機場(chǎng)）是內地機場(chǎng)中國際客流量最大的機場(chǎng)，地處經(jīng)濟發(fā)達的長(cháng)三角城市群，戰略定位國際航空樞紐。一旦走出疫情陰霾，客流量自然不用愁，僅從航空主業(yè)估值出發(fā)的上海機場(chǎng)依舊是領(lǐng)頭羊，這或許是部分投資者仍看好該公司的邏輯。

此外，“免稅紅利難以為繼”并不代表免稅業(yè)務(wù)未來(lái)占公司業(yè)務(wù)收入必然降低，上海機場(chǎng)希望通過(guò)讓步中國中免做大銷(xiāo)售額，即依靠規模優(yōu)勢繼續鞏固和發(fā)展非航業(yè)務(wù)。當然，與“坐地收租”的高毛利“躺賺”模式已不可同日而語(yǔ)。

總的來(lái)說(shuō)，對上海機場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最重要的還是客流量的恢復，這也是公司是否能成功逆境反轉的關(guān)鍵因素，從長(cháng)期看需求恢復是時(shí)間問(wèn)題。目前，全球范圍的防疫形勢仍然嚴峻，國際航線(xiàn)真正復蘇尚需時(shí)日。另外，疫情下，其他免稅渠道崛起分食免稅紅利，公司過(guò)去因免稅紅利帶來(lái)的高毛利時(shí)光恐難復制。

*本文來(lái)源：證券時(shí)報網(wǎng)，作者：李曼寧，原標題：《免稅光環(huán)不再 上海機場(chǎng)或終結“躺贏(yíng)”》。