六間房藝于2015 年 5 月14 日收到中國證券監督管理委員會(huì )出具的《中國證監會(huì )行政許可項目審查一次反饋意見(jiàn)通知書(shū)》，六間房與相關(guān)中介機構對《反饋意見(jiàn)》進(jìn)行了認真研究和落實(shí)，并按照《反饋意見(jiàn)》的要求對所涉及的事項進(jìn)行了資料補充和問(wèn)題答復。

反饋意見(jiàn)相對較多主要系互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)特點(diǎn)和VIE回歸第一單所致：

總體來(lái)看，雖然證監會(huì )對宋城收購六間房相關(guān)議案要求的反饋內容較多，但從下表可以看出，上述反饋問(wèn)題主要集中在互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)所帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)差異、估值&盈利預測說(shuō)明和宋城VIE結構帶來(lái)的相關(guān)收購問(wèn)題等三個(gè)方面。

宋城本次收購六間房相關(guān)議案雖然需要反饋問(wèn)題相對較多，但主要系互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)特點(diǎn)和VIE回歸第一單所致，并非項目本身存在重大瑕疵等導致。在目前政府部門(mén)歡迎VIE結構/中概股回歸A股的大背景下，國信證券認為宋城本次收購六間房議案大概率獲批。

反饋意見(jiàn)關(guān)注焦點(diǎn)一：六間房互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)相關(guān)問(wèn)題

總體來(lái)看，證監會(huì )要求宋城反饋的相關(guān)問(wèn)題中最主要集中在六間房互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)相關(guān)問(wèn)題方面，這與收購標的所在行業(yè)的特殊性相關(guān)（互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)與線(xiàn)下實(shí)業(yè)本身的差異包括會(huì )計核算上的難點(diǎn)等所導致），包括其競爭對手、核心經(jīng)營(yíng)指標的變化情況（用戶(hù)數、ARPU、主播數等的變化）、成本收入核算確認原則、行業(yè)特有的監管風(fēng)險等等。

首先，從競爭對手的情況來(lái)看，六間房在反饋意見(jiàn)稿中進(jìn)一步披露了六間房主要競爭對手YY和天鴿互動(dòng)的相關(guān)數據（如下表所示）。國信證券仍然認為六間房在互聯(lián)網(wǎng)演藝領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位（市場(chǎng)份額排名前三）。

其次，從用戶(hù)情況來(lái)看，參考宋城反饋的補充資料，六間房相比同類(lèi)公司，高學(xué)歷用戶(hù)較多。

根據艾瑞數據顯示，六間房用戶(hù)中大學(xué)本科及以上學(xué)歷用戶(hù)占比最高，為55.2%，教育程度越高用戶(hù)的消費能力也越強。艾瑞數據顯示，六間房用戶(hù)中月收入在5000 元以上的用戶(hù)占比達到21.9%，遠高于其競爭對手的14%左右水平，高收入用戶(hù)的對于互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺服務(wù)的消費意愿和支付能力也可能更高。

同時(shí)，六間房的用戶(hù)活躍度較高。以充值用戶(hù)的行為為例，在截止2015 年5 月15日共計超過(guò)40 萬(wàn)名的歷史充值用戶(hù)中，39.34%在2015 年2 月15 日至5 月15日的三個(gè)月間登陸過(guò)六間房網(wǎng)站，保持了較高的用戶(hù)活躍程度。從月度用戶(hù)新增情況來(lái)看，2013 年-2014 年六間房的月活躍用戶(hù)平均每月環(huán)比增長(cháng)4.3%，月消費用戶(hù)平均每月環(huán)比增長(cháng)4.0%，仍然保持了較快的增長(cháng)速度，用戶(hù)的整體規模也在逐漸擴大。六間房 2014 年充值金額20 萬(wàn)以上的用戶(hù)共261 名，合計充值金額占總用戶(hù)充值金額的比重約為25.46%。

其三，從主播的情況來(lái)看，六間房反饋意見(jiàn)中補充了主播的留存率等相關(guān)數據：（1）六間房2013年兌點(diǎn)金額在10 萬(wàn)元以上的182 名主播，至2014 年12 月仍有134 人在當月進(jìn)行了直播，留存率達到73.6%；（2）2013 年兌點(diǎn)金額在5 萬(wàn)元-10 萬(wàn)元的195 名主播，至2014 年12 月仍有105 人在當月進(jìn)行了直播，留存率達到53.8%。其中，10 萬(wàn)元以上兌點(diǎn)主播相比5 萬(wàn)元-10 萬(wàn)元兌點(diǎn)主播，留存率相對較高。2014年12 月底較2013 年12 月底，簽約主播總數同比增長(cháng)超過(guò)50%。此外，由于平臺能夠持續推出新的優(yōu)質(zhì)主播資源，對單一主播不存在依賴(lài)性，因此單一主播對于平臺的議價(jià)能力較低。

其四，六間房反饋意見(jiàn)稿中進(jìn)一步說(shuō)明ARPU值的變化原因：主要受季節性和公司規模等因素影響。

六間房在過(guò)去兩年內的APRU值變化幅度較大，主要原因是：1）互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)具有一定的季節性，第一季度的營(yíng)收整體上低于其他三個(gè)季度；2）ARPU值與六間房整體規模相關(guān)性較大，國信證券發(fā)現在2013 年六間房的活躍用戶(hù)、付費用戶(hù)規模較2014 年較小，整體營(yíng)收規模也明顯小于2014 年，因此2013 年的運營(yíng)數據對季節性波動(dòng)影響的敏感度較高，并在當年出現了較大的波動(dòng)。而隨著(zhù)六間房互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺活躍用戶(hù)、付費用戶(hù)規模逐漸上升，相關(guān)的ARPU 值波動(dòng)預計將逐漸減小。

其五，六間房本次反饋意見(jiàn)稿中進(jìn)一步對收入和成本的確認準則及其原因進(jìn)行了明確，也有助于我們未來(lái)對分析六間房收入的變化趨勢進(jìn)行合理判斷。

最后，在監管風(fēng)險等方面，六間房在反饋意見(jiàn)稿中還詳細披露了內部監管的流程包括主播身份驗證流程等，從而也有助于國信證券對六間房監管風(fēng)險的判斷。并且，隨著(zhù)宋城的入主，六間房社交視頻網(wǎng)站的內容和主播人群未來(lái)將更趨多元化，吸引更多不同愛(ài)好的客戶(hù)，從而在一定程度上也有助于其自身業(yè)務(wù)更好的規范。

總體來(lái)看，結合反饋稿中的補充材料，包括競爭對手、用戶(hù)、主播等相關(guān)數據情況，以及六間房網(wǎng)頁(yè)端的業(yè)務(wù)模式優(yōu)勢，國信證券認為上述資料有效揭示了六間房在互聯(lián)網(wǎng)演藝領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，并有助于監管層強化對互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)、六間房公司業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)的了解，方便其做出進(jìn)行合理判斷。

反饋意見(jiàn)關(guān)注焦點(diǎn)二：估值、盈利預測和業(yè)績(jì)補償等相關(guān)問(wèn)題

結合反饋意見(jiàn)稿，首先，從估值相關(guān)問(wèn)題來(lái)看，證監會(huì )關(guān)焦點(diǎn)主要是由于采用收益法估值后，六間房估值水平增值率較高。國信證券認為，這其實(shí)主要與六間房輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式以及互聯(lián)網(wǎng)演藝目前正處于快速發(fā)展期等因素相關(guān)。如果從相對估值法的角度，六間房26億元的估值對應2015年預測凈利潤的動(dòng)態(tài)PE僅17倍，明顯低于國內A股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司的平均估值，估值仍相對不高。

其次，從盈利預測的相關(guān)問(wèn)題來(lái)看，六間房反饋意見(jiàn)稿中對收入和成本費用的預測進(jìn)行了更為詳細的披露，其中收入預測主要參考行業(yè)增速和公司過(guò)往增速情況，而成本費用預測中對相關(guān)利益主體的分成情況披露更為具體（主播實(shí)際分成40%，且隨著(zhù)互動(dòng)行為的演繹分成比例還會(huì )持續降低）。并且，六間房盈利預測中毛利率和凈利率的改善更多得益于規模效應的提升（固定成本以及部分費用與收入并非線(xiàn)性關(guān)系）。

此外，從業(yè)績(jì)補償的情況來(lái)看，依據本次交易雙方確定的業(yè)績(jì)補償條款，交易對方需向上市公司補償的總金額超過(guò)補償上限為15.10 億元，根據計算，六間房四年承諾期內的累計實(shí)現凈利潤需低于4.17 億元（假設承諾期末一次性補償），才會(huì )觸發(fā)交易對方需補償金額超過(guò)補償上限的情況。而按照艾瑞咨詢(xún)所提供的2015-2018 年行業(yè)的市場(chǎng)規模增速（分別為33.5%、25.8%、19.2%、16.0%）測算，六間房四年承諾期累計凈利潤將不低于5.30 億元；按照2015-2018年行業(yè)的市場(chǎng)規模年均復合增長(cháng)率（20.24%）測算的六間房四年承諾期累計凈利潤將不低于4.68 億元，均高于4.17 億元。在這種背景下，交易對方需補償總金額超過(guò)補償上限的可能性較小。

總體來(lái)看，國信證券認為證監會(huì )關(guān)注上述問(wèn)題更多還是由于互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)本身的特殊性導致，因此需要更多的補充資料進(jìn)行說(shuō)明。六間房對此的反饋也極為詳細，有助于揭示上述行業(yè)特點(diǎn)導致的估值和盈利預測等差異。

反饋意見(jiàn)關(guān)注焦點(diǎn)三：VIE結構以及六間房因VIE結構歷史演進(jìn)中的相關(guān)問(wèn)題

由于宋城收購六間房為VIE結構回歸A股的重組第一單，具有突破性意義，因此證監會(huì )關(guān)注度較高，要求依次反饋意見(jiàn)較多。由于本次收購方案中需要解決VIE結構等相關(guān)問(wèn)題，收購過(guò)程較為復雜，存在過(guò)橋收購交易和上市公司本次發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)交易兩個(gè)步驟，并由此產(chǎn)生了拆成VIE結構中或有的合規等問(wèn)題。六間房的反饋意見(jiàn)稿對上述問(wèn)題進(jìn)行了詳細的回復?？傮w來(lái)看，六間房通過(guò)本次收購有效拆除了標的公司的VIE架構，便于其納入A股公司旗下，同時(shí)對拆成過(guò)程中的法律等相關(guān)問(wèn)題也進(jìn)行了補充解釋?zhuān)兄谧C監會(huì )判斷上述收購議案的合理性和合法合規性。

VIE結構重組回歸A股第一單，宋城未來(lái)有望打造O2O互動(dòng)娛樂(lè )第一股，建議繼續戰略性配置

從宋城演藝的情況來(lái)看，自2010年上市以來(lái)，一直是我們國信旅游小組持續緊密跟蹤推薦的核心標的。綜合反饋意見(jiàn)稿中對收購標的六間房的進(jìn)一步披露，國信證券進(jìn)一步明確了六間房在互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)的競爭地位（市場(chǎng)排名前三），尤其其在用戶(hù)、網(wǎng)頁(yè)端模式等方面的相對優(yōu)勢。

維持公司15-17年全面攤薄EPS0.99/1.27/1.56元。國信證券一直強調，2015年是宋城資本運作的關(guān)鍵之年，演藝和娛樂(lè )擴張均有望全面提速，并結合互聯(lián)網(wǎng)布局積極打造宋城生態(tài)圈。同時(shí)，公司此前已有業(yè)務(wù)布局15年也亮點(diǎn)紛呈，接下來(lái)催化劑繁多。國信證券堅定看好宋城演藝積極打造O2O互動(dòng)娛樂(lè )第一股的聚變效應，認為公司中期市值可上看600-800億元。維持對宋城演藝“買(mǎi)入”評級，繼續建議作為戰略性持有標的。

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