上市旅企桂林旅游股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)桂林旅游）近來(lái)不順，其在9月8日同意旗下桂林丹霞溫泉旅游有限公司破產(chǎn)清算。

嚴重資不抵債，無(wú)法償還債務(wù)；連續多年虧損，扭虧無(wú)望，是該公司破產(chǎn)清算的兩個(gè)主因。

而這也更多揭開(kāi)了桂林旅游的“瘡痍”境況。

桂林旅游，2000年即上市的老牌旅企，廣西第一家上市旅游企業(yè)，是桂林地區最大的國資旅游集團，掌控著(zhù)“桂林山水”的大量?jì)?yōu)質(zhì)旅游資源，說(shuō)壟斷也不算過(guò)分。

但縱如此，20年來(lái)，桂林旅游業(yè)績(jì)平平，旗下多家公司長(cháng)期虧損，且難以成功甩賣(mài)。

桂林旅游某方面承擔著(zhù)桂林市旅游業(yè)發(fā)展的重任，可視為該地文旅產(chǎn)業(yè)資源整合者、文旅產(chǎn)業(yè)轉型升級推動(dòng)者的角色，但現實(shí)如此“骨感”，為什么？

孫公司破產(chǎn)清算，子公司持續虧損

被申請破產(chǎn)清算的桂林丹霞溫泉旅游有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)丹霞溫泉公司），由桂林資江丹霞旅游有限責任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)資江丹霞公司）持股51%，而后者為桂林旅游的獨資子公司。其公告顯示，截至2019年底，丹霞溫泉公司經(jīng)審計的總資產(chǎn) 8640.56萬(wàn)元，總負債約2.12億元，凈資產(chǎn)-1.25億元，2019年度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入618.90 萬(wàn)元，凈利潤-2558.42萬(wàn)元。

（桂林丹霞溫泉旅游有限公司數據。截圖來(lái)源：桂林旅游公告）

桂林旅游的公告提到，丹霞溫泉公司申請破產(chǎn)清算有兩個(gè)原因，一是嚴重資不抵債，無(wú)法償還債務(wù)。截至今年7月31日，丹霞溫泉公司凈資產(chǎn)-1.33億元，已嚴重資不抵債；二是連續多年虧損，扭虧無(wú)望。

選擇破產(chǎn)在于止損，減輕對桂林旅游的拖累，減輕其運營(yíng)負擔。尤在疫情影響下，這個(gè)選擇更顯自然。

初步測算，在丹霞溫泉公司破產(chǎn)清算情況下，資江丹霞公司對其截至2020年7月31日的債權（2.15億元)的預計可能的損失約為1.41億元，對桂林旅游2020年度歸屬于上市公司股東的凈利潤影響額約為-7845萬(wàn)元（最終以破產(chǎn)清算完畢后的實(shí)際數據為準）。 

資江丹霞公司的業(yè)績(jì)也難辦。其2017年—2019年皆虧損，分別虧損1737.76萬(wàn)元、1772.02萬(wàn)元、3146.94萬(wàn)元，虧損持續加大。

桂林旅游的日子已不好過(guò)。

在桂林旅游2019年財報中，其控股參股的18家公司中，有7家虧損。

另桂林旅游今年上半年財報顯示，其上半年游客人次118萬(wàn)，同比下降71.62%；營(yíng)收9552萬(wàn)元，同比下降68.21%，凈利潤-1.12億元，同比減少1.21億元，同比下降1225.01%，這個(gè)降幅在上市旅企中是最大的。

桂林旅游的“包袱”或業(yè)務(wù)“拖油瓶”也不僅限于丹霞溫泉公司。

其在2019年財報中提到，公司繼續推進(jìn)對豐魚(yú)巖公司、桂圳公司、羅山湖旅游公司等不盈利或虧損資產(chǎn)的整合與盤(pán)活。說(shuō)直接點(diǎn)，多數是選擇對外甩賣(mài)，以求剝離不良資產(chǎn)。

以豐魚(yú)巖公司為例，其主要提供溶洞旅游觀(guān)光、中餐、住宿等服務(wù)。2015年開(kāi)始，其陷入虧損，2015年—2019年，其分別虧損796.61萬(wàn)元、1465.74萬(wàn)元、843.51萬(wàn)元、941.20萬(wàn)元、1101.97萬(wàn)元。

截至2019年底，豐魚(yú)巖公司總資產(chǎn)5990.3萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為-3937.43萬(wàn)元，同樣資不抵債。

自2017年1月開(kāi)始，桂林旅游公開(kāi)掛牌出售豐魚(yú)巖公司51%股權暨債權，但三次掛牌未有摘牌方，就算降價(jià)亦如此。這個(gè)動(dòng)作和結果在2018年、2019年連續上演，乃至2019年還延期掛牌三次，共12次掛牌，仍未成功。

桂林旅游甩掉“燙手山芋”的決心、豐魚(yú)巖公司的成色，都可見(jiàn)一斑。

上市20年，業(yè)績(jì)平平

桂林旅游算是典型的“一高一低”的矛盾體。

高，體現在桂林旅游掌握著(zhù)一地的諸多優(yōu)質(zhì)旅游資源，是資源高地企業(yè)；低，則是業(yè)績(jì)平平，頹勢難挽。

桂林旅游官方信息顯示，其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括游船客運、景區旅游業(yè)務(wù)、酒店、公路旅行客運、出租車(chē)業(yè)務(wù)等。

其擁有桂林地區核心旅游資源兩江四湖景區、銀子巖景區、龍勝溫泉景區、豐魚(yú)巖景區、資江天門(mén)山景區、資江丹霞溫泉景區的經(jīng)營(yíng)權，并與控股股東桂林旅游發(fā)展總公司合作建設桂林市區著(zhù)名景區—七星景區和象山景區；擁有五星級酒店桂林漓江大瀑布飯店100%股權。

另截至2019年底，桂林旅游擁有新改造的漓江星級游船41艘，共3989個(gè)客位，約占桂林市漓江星級游船總數的33.09%；公司擁有出租汽車(chē)351輛，約占桂林市出租汽車(chē)總量的16.19%；公司擁有大中型旅游客車(chē)150輛，約占桂林市旅游客車(chē)總量的4.15%。

大量景區資源，加上一定的飯店（餐飲、住宿）、景區大小交通資源，桂林旅游在資源的優(yōu)質(zhì)度、覆蓋面和鏈條性方面，已有不少優(yōu)勢，既有內部資源打通整合的可能，且還具備一定的資源壟斷屬性，比如景區。

早在2000年，桂林旅游即已上市，但20年來(lái)，營(yíng)收雖有不小起伏，但算是整體保持增長(cháng)，而凈利潤起降變化幅度不大，利潤水平也不算高，低至不足600萬(wàn)元，高者超過(guò)8000萬(wàn)元，可長(cháng)年在3000萬(wàn)-5000萬(wàn)內打轉。

（桂林旅游2000年-2019年之20年財務(wù)數據。執惠根據財報整理）

若以2010年為界，前后不同10年對比，桂林旅游整體的凈利潤可算基本沒(méi)有起色，頹勢較明顯；而營(yíng)收的不穩定性，后10年超過(guò)前10年。

最近10年里，除了2014年營(yíng)收達到峰值，同年凈利潤同比增長(cháng)較高外，桂林旅游的業(yè)績(jì)基本難見(jiàn)亮色。

（桂林旅游2010年-2019年之10年財務(wù)數據。執惠根據財報整理）

而2014年的亮色也有特殊性。當年，桂林旅游轉讓旗下福隆園項目（城中村改造地產(chǎn)項目），實(shí)現收入5.46億元、凈利潤6971.74萬(wàn)元。且當年最終凈利潤為3724萬(wàn)元，說(shuō)明其他業(yè)務(wù)出現較大虧損，折沖了超過(guò)3200萬(wàn)元的利潤。

（桂林旅游2018年、2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。來(lái)源：桂林旅游財報）

為何桂林旅游的業(yè)績(jì)平平？

從其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構成來(lái)看，其收入主要來(lái)自景區旅游（銀子巖景區、兩江四湖景區）、漓江游船客運業(yè)務(wù)及漓江大瀑布飯店，其中景區和游船客運收入，2018年占整個(gè)營(yíng)收超過(guò)72%，2019年超過(guò)68%，有所降低，但幅度不大。

一方面，桂林旅游的旅游資源相對傳統且較單一化，對觀(guān)光游客數量保持及增長(cháng)有很大依賴(lài)，收入模式較單一化，且游客的消費鏈條難以拉長(cháng)，在觀(guān)光游市場(chǎng)空間難以突破的背景下，其游客和客單價(jià)天花板越加明顯；

另一方面，桂林旅游旗下的景區景點(diǎn)、漓江游船、飯店、公路客運和出租車(chē)等業(yè)務(wù)，往好處說(shuō)，是具備游客消費鏈條屬性，吃住行游有打通可能。但往不好處說(shuō)，這些業(yè)務(wù)板塊在地域和業(yè)務(wù)上有一定分散性，管理跨度和幅度較大，諸如景區景點(diǎn)也較同質(zhì)化，要實(shí)現業(yè)務(wù)彼此的客流和消費打通，不太容易。

當地最大旅游集團的困境

桂林旅游是桂林地區最大的旅游集團，也是廣西第一家上市旅企，本身就有承擔推動(dòng)桂林地區旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重任使命。從其掌握的資源，就可見(jiàn)一二。

存量做優(yōu)，增量做大，是這類(lèi)國資旅游集團的既有路徑，尤其增量方面，不少景區類(lèi)上市企業(yè)多有嘗試，或躍躍欲試，但整體效果當前還難言樂(lè )觀(guān)，既有客觀(guān)上的不易，也有主觀(guān)上的不足。

桂林旅游自然也做了不少?lài)L試，以近幾年為例。

2015年，桂林旅游與宋城演藝合資成立公司（桂林旅游持股30%），打造“漓江千古情”項目，總投資約8.05億元。其于2018年月7月投入運營(yíng)，2019年凈利潤3592.9萬(wàn)元。

同年，桂林旅游與榮寶齋合作成立合資公司，但該公司2016年—2019年凈利潤分別為-318.74萬(wàn)元、-120.18萬(wàn)元和40.79萬(wàn)元、10.85萬(wàn)元，收益基本聊勝于無(wú)。

還是在2015年，桂林旅游與天元國際旅行社合作成立合資公司，開(kāi)展O2O電商及地面旅游服務(wù)綜合體系運營(yíng)管理業(yè)務(wù)。其中，桂林旅游持股41%。2016年、2017年，該合資公司分別虧損147.03萬(wàn)元、242.11萬(wàn)元，最終被桂林旅游在2018年12月虧本甩賣(mài)。

更大的一個(gè)動(dòng)作在2016年3月，桂林旅游引進(jìn)海航旅游集團控股的桂林航旅（擁有桂林旅游16%的股權），成為第二大股東，一重目的可能在于借助海航在資本運作方面的能力和經(jīng)驗，那時(shí)萬(wàn)億海航背后即有濃厚的資本運作痕跡。

更多的資本助力、資金支持，以及整合掌控更多的旅游資源，是一地國資旅游集團的基本必由手段或路徑，不少省級旅游集團要么尋求整體上市，要么推動(dòng)旗下公司上市，以及引進(jìn)央企、民企等進(jìn)行混改，本質(zhì)上就是借助它們的資本之力，若能有更多的資源整合打通，更好不過(guò)。

桂林旅游自然也遵循這一路徑，但并不如意。

2017年3月24日，桂林旅游曾收到桂林航旅函告，桂林航旅將持有的公司5761.60萬(wàn)股股份質(zhì)押給民生銀行南寧分行。

2019年6月10日，桂林航旅質(zhì)押股份觸及桂林旅游與銀行協(xié)議約定的補倉線(xiàn)；今年7月消息顯示，該質(zhì)押股份質(zhì)押延期至2021年7月。

桂林旅游作為第三大股東的井岡山旅游發(fā)展股份有限公司，本有望成為前者的融資平臺，但后者于2017年12月撤回IPO申請，導致希望落空，至今尚未實(shí)現。

而資本市場(chǎng)對桂林旅游也不夠看好。截至今年9月9日，桂林旅游市值為19.59億元，相比2015年6月的市值高峰74億元，縮水超過(guò)54億元。

桂林旅游需要更多的錢(qián)。

其財報顯示，2016年—2019年長(cháng)期借款分別為7.90億元、5.73億元、7.11億元、7.51億元，分別占其總資產(chǎn)的29.53%、21.82%、24.33%、26.17%。

另其2016年—2019年的經(jīng)營(yíng)性現金流分別為2.85億元、1.79億元、1.64億元、1.89億元。在幾年連續下降后再有提升，但資金規模不大。

在桂林旅游2020年的工作計劃中，有三項重要內容：著(zhù)力推進(jìn)再融資工作，著(zhù)力推進(jìn)生動(dòng)蓮花項目（新的演藝項目），著(zhù)力推進(jìn)羅山湖項目（羅山湖體育休閑項目）等不盈利資產(chǎn)的處置盤(pán)活。

這分別對應著(zhù)桂林旅游的融資、做大增量、存量?jì)?yōu)化。而這后面又有幾個(gè)現實(shí)問(wèn)題，比如羅山湖項目建設了7年基本沒(méi)有進(jìn)展，一個(gè)緣由是項目用地涉及多個(gè)村委會(huì )經(jīng)濟利益，一時(shí)難解；另在今年7月，桂林旅游標示，上述資江丹霞公司于2008年投標競得的資源縣合浦街北（原陶瓷廠(chǎng)及周邊）的國有土地使用權，已被資源縣政府收回。該土地本也是用于旅游項目開(kāi)發(fā)，但也因涉及村民利益而被擱置。當然，桂林旅游的資金支持力度沒(méi)跟上，或也是一個(gè)原因。

存量“劣質(zhì)”資產(chǎn)難甩賣(mài)，盤(pán)活優(yōu)化不易；增量項目的土地被收回，成無(wú)水之源......這是桂林旅游尚難擺脫的現實(shí)。

《桂林市旅游業(yè)發(fā)展“十三五”規劃》曾提到桂林市旅游業(yè)的多個(gè)問(wèn)題，包括：1、產(chǎn)品供需失衡。呈現“觀(guān)光獨大，休閑不足，文化不強”的局面，旅游產(chǎn)品的單一性與游客市場(chǎng)的多元化、 個(gè)性化需求嚴重失衡；2、產(chǎn)品同質(zhì)性嚴重?！熬皡^模式、團隊思維”導致共性化的產(chǎn)品簡(jiǎn)單沿襲，個(gè)性化的產(chǎn)品嚴重缺乏，無(wú)法滿(mǎn)足大眾旅游時(shí)代的消費新訴求；3、競爭力不足。

上述規劃提到，“十三五”時(shí)期，桂林旅游亟需重構產(chǎn)品結構，注重文化挖掘，提升改造現有老舊產(chǎn)品.......推進(jìn)景區休閑度假、健康養生、綠色生 態(tài)化轉型升級，打造國際旅游集散地和全天候、復合型、深度體驗式、個(gè)性化旅游目的地。

這個(gè)重任一部分必然要由桂林旅游撐起來(lái)，但“十三五”即過(guò)，現實(shí)如斯。下個(gè)五年，它能撐起一部分嗎？