新華聯(lián)文化旅游發(fā)展股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)”新華聯(lián)文旅”）自2016年不斷向文旅轉型后，最近遇到了“大坎”。

2019年，新華聯(lián)文旅營(yíng)收和凈利潤雙雙同比下滑，為近五年來(lái)最差業(yè)績(jì)。而疫情再添重擊，今年一季度營(yíng)收同比下滑61.1%，凈利潤由盈轉虧，虧損3.3億元。

更甚者，其控股股東新華聯(lián)控股資金極度緊張，多個(gè)債務(wù)違約，無(wú)奈出售旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)舒緩流動(dòng)性危機，但危機仍可能在壘高。其所持新華聯(lián)文旅全部股份已累計被凍結和被輪候凍結，而新華聯(lián)文旅短期償債壓力也可能加劇。

據新華聯(lián)控股官網(wǎng)信息，其2019年總資產(chǎn)超過(guò)1300億元，年營(yíng)收首次超過(guò)1000億元，躋身千億集團。

而2019年新華聯(lián)文旅總資產(chǎn)超過(guò)530億元，營(yíng)收近120億元，結合文旅在新華聯(lián)控股業(yè)務(wù)版圖中的地位，新華聯(lián)文旅堪稱(chēng)后者的“關(guān)鍵先生”，但也是危險因素，這體現在其謀求轉型多年，地產(chǎn)依然是絕對營(yíng)收重頭，多個(gè)文旅項目的布局以及不夠樂(lè )觀(guān)的業(yè)績(jì)等，推高了資金、債務(wù)和持續穩定發(fā)展的多重風(fēng)險。

接下來(lái)，我們嘗試從新華聯(lián)文旅的產(chǎn)品、模式等切入拆解，以一窺其危局背后境況。我們也希望新華聯(lián)文旅能提供更多更詳實(shí)的項目數據，以促進(jìn)更多更全面的探討。

產(chǎn)品的風(fēng)險

在目前新華聯(lián)文旅的文旅項目中，有三個(gè)是古鎮項目，即湖南長(cháng)沙銅官窯古鎮、安徽蕪湖鳩茲古鎮和四川閬中古城；一個(gè)主題樂(lè )園，青海西寧新華聯(lián)童夢(mèng)樂(lè )園。

這里我們以被稱(chēng)為新華聯(lián)文旅“一號工程”的銅官窯古鎮（號稱(chēng)投資百億元）為例，來(lái)嘗試看看新華聯(lián)文旅的產(chǎn)品能力和競爭力。

當前已有的古鎮項目眾多，多大同小異，一個(gè)古鎮以歷史文化作為主要賣(mài)點(diǎn)，其競爭力至少要看兩個(gè)點(diǎn)：形與神。

形，一個(gè)好的古鎮必然要求最大程度還原歷史文化場(chǎng)景，大至整體建筑風(fēng)格，小至每座建筑甚至每根梁等都力求逼真。為此，新華聯(lián)文旅從江西、安徽、浙江和福建等地收購古宅，花費上千萬(wàn)將古宅原樣復遷至銅官窯古鎮。新華聯(lián)文旅原董事長(cháng)蘇波曾提到，古鎮其中一處建筑“古戲樓臺”，從江西“搬”過(guò)來(lái)，每一根梁、每一根檁條都要編碼，復建中反復拆過(guò)四五次。難度大、過(guò)程復雜，所追求的是達到最好效果。

神，可以理解為項目的文化內核、IP內核。銅官窯古鎮仰賴(lài)附近的長(cháng)沙銅官窯國家考古遺址公園而起，該公園是國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。此外，千年沉船“黑石號”（阿拉伯船）于1988年在印尼勿里洞島附近的爪哇海域被發(fā)現， 其中67000多件古代器物有57500余件來(lái)自銅官窯。

2018年11月，征集的162件（套）“黑石號”沉船文物被運抵長(cháng)沙?！般~官窯”、“黑石號”成為銅官窯古鎮的兩個(gè)文化IP。

綜合來(lái)看，古鎮的復原，縱然材料和建筑等場(chǎng)景逼真，但它加工的痕跡，那種帶給游客距離真實(shí)歷史的疏離感，以及在游客心智占領(lǐng)先期不足等方面，都相對明顯。

同時(shí)，“銅官窯”、“黑石號”這兩個(gè)IP并不是很強，銅官窯文化偏向區域性文化，“黑石號”屬外域文化，且載體只是一條船，所能延展的IP內容相對有限。 

具體看銅官窯古鎮的業(yè)態(tài)。新華聯(lián)文旅官網(wǎng)顯示，銅官窯古鎮計劃恢復一批長(cháng)沙古城的歷史街巷、名人會(huì )館、樓堂廟宇、園林宅院以及盛唐時(shí)期的陶瓷交易區——“石渚湖”，并規劃設計了五星級酒店、文化演藝中心、博物館、兒童游樂(lè )場(chǎng)、書(shū)院以及5D 電影院、水上運動(dòng)、叢林運動(dòng)、陶瓷論壇、藝術(shù)家創(chuàng )作基地等業(yè)態(tài)。該古鎮共有30處人文景點(diǎn)、19大民宿客棧群、7大博物館、4大實(shí)景演藝、3大星級酒店，是一個(gè)集旅游、藝術(shù)、人文、商業(yè)、餐飲等于一體的多功能綜合特色文化旅游項目。

長(cháng)沙新華聯(lián)銅官窯國際文化旅游開(kāi)發(fā)有限公司董事長(cháng)李建剛曾透露，新華聯(lián)文旅打造的是一個(gè)“古鎮+主題樂(lè )園”的概念，比如烏鎮+迪士尼，古北水鎮+環(huán)球影城，既有文化的底蘊，又有科技娛樂(lè )和大型演藝，這種模式和規模在全國是首創(chuàng )。

這種模式，一方面在于古鎮與主題樂(lè )園兩種不同業(yè)態(tài)的疊加，歷史文化體驗+現代旅游項目體驗，有助打通全年齡段客群。同時(shí)集合體做厚項目也是差異化；另一面，這種集合體也可理解為大雜糅，核心吸引物相對模糊，調性差異明顯的兩種不同業(yè)態(tài)的共融互促與聯(lián)動(dòng)都是挑戰，且增加項目打造與運維成本，以及未來(lái)項目更新迭代的成本等。

一個(gè)參考意見(jiàn)是，業(yè)內人士王攘（化名，曾被邀請操盤(pán)新華聯(lián)文旅某大型古鎮項目業(yè)務(wù)）告訴執惠，新華聯(lián)文旅的古鎮產(chǎn)品存在問(wèn)題，但旅游體驗性不強，業(yè)態(tài)的創(chuàng )新度不夠，和市場(chǎng)上的傳統古鎮沒(méi)太大差異化。

在他看來(lái)，有些古鎮是“真古董”，有古宅院，有文化聚落在里面，但新建的古鎮相當于做了“一層皮”，但其中的文化內容可能不夠地道，如果將這種邏輯的產(chǎn)品進(jìn)行復制，形成產(chǎn)品線(xiàn)，會(huì )面臨市場(chǎng)同質(zhì)化競爭。

另從城市角度來(lái)看，長(cháng)沙雖是首批國家歷史文化名城，但向外界傳遞的具有濃厚文化氣質(zhì)或底蘊的形象并不夠強烈，受城市歷史進(jìn)程和發(fā)展影響較多。1938年文夕大火，燒掉了長(cháng)沙老城，長(cháng)沙的歷史文化的基礎或根基受損，這對長(cháng)沙的文化氣息也有不利影響；湖南電視臺多個(gè)娛樂(lè )節目的長(cháng)期且較強的影響力，給長(cháng)沙打上了“娛樂(lè )之城“的標簽，對城市的歷史文化反而有所遮蓋。

這使得除了歷史文化、文物考古等方面的學(xué)者和陶瓷愛(ài)好人士，以及長(cháng)沙本地及周邊區域客群外，銅官窯古鎮要撬動(dòng)更廣范圍更大客群，存在一些制約因素。

王攘認為，新華聯(lián)文旅的古鎮項目欠缺與眾不同的核心吸引物，導致古鎮的產(chǎn)品模型出現問(wèn)題，進(jìn)而可能導致人氣也不足。

模式的隱患

在新華聯(lián)文旅公開(kāi)的模式中，文旅項目運營(yíng)所獲收益，在整個(gè)項目只占少部分，地產(chǎn)收益是重頭。其模式核心沒(méi)有脫離文旅增值地產(chǎn)、地產(chǎn)回流資金反哺后續做好運營(yíng)的窠臼。

新華聯(lián)文旅高層在2017年曾對外透露，公司在未來(lái)五年內，力爭開(kāi)發(fā)不超過(guò)5家精品文旅項目，預計每個(gè)項目不超過(guò)100億元。成熟后所有文旅項目將達到一定收入規模（含門(mén)票、二次銷(xiāo)售等），以文化旅游為依托的房地產(chǎn)銷(xiāo)售占其比重可達60%-70%。

蘇波也曾提到，新華聯(lián)文旅做“古鎮+”模式，是把文化旅游與地產(chǎn)有機地結合起來(lái)，做一個(gè)文化旅游項目，就會(huì )配套一些地產(chǎn)項目以供租售。比如蕪湖鳩茲古鎮項目中，很多徽派的院子可以銷(xiāo)售，通過(guò)銷(xiāo)售這部分商業(yè)地產(chǎn)，有效解決前期投入資金回流的問(wèn)題。

按他的說(shuō)法，鳩茲古鎮項目可銷(xiāo)售物業(yè)的價(jià)格是周邊其他房地產(chǎn)項目的三倍以上，通過(guò)可銷(xiāo)售物業(yè)的銷(xiāo)售就能夠基本覆蓋公司資金投入的80%，其他長(cháng)期的物業(yè)出租與門(mén)票收益等則能輕松回收剩余的20%資金投入。

王攘透露，鳩茲古鎮的商鋪當時(shí)定位賣(mài)4萬(wàn)元/1平米，而旁邊的項目只賣(mài)15000元才能賣(mài)掉。他認為，蕪湖當地人多早被早期賣(mài)商鋪的項目盤(pán)“吸干了”，投資能力較為欠缺，只有高性?xún)r(jià)比，較為低價(jià)的商鋪才有較好的市場(chǎng)。

另看銅官窯古鎮曾經(jīng)的數據作為參考。一房產(chǎn)平臺顯示，2018年4月，銅官窯古鎮物業(yè)均價(jià)為30000元/平方米（最新有平臺顯示為22000元左右），與周邊9個(gè)樓盤(pán)對比，與其中一個(gè)持平，低于其中一個(gè)5000元/平方米，高出其他3200元-17000元不等，當時(shí)長(cháng)沙整個(gè)區域均價(jià)約13000元/平方米左右。目前去化到底怎樣，還有待新華聯(lián)文旅透露更多數據。

新華聯(lián)文旅在地產(chǎn)物業(yè)去化方面，還計劃采取“銷(xiāo)售+自持”的運營(yíng)模式（有數據顯示自持和銷(xiāo)售占比為6：4），這樣其收益來(lái)自可售物業(yè)、古鎮運營(yíng)、自持物業(yè)經(jīng)營(yíng)及其他邊際收益，目的還是保證穩定的現金回流，甚至盈利。

目前物業(yè)自持較突出的有烏鎮、古北水鎮，新華聯(lián)文旅的古鎮項目競爭力與之相比如何，暫不贅言。自持+銷(xiāo)售的模式自然利弊共有，古鎮項目通常多選擇盡可能銷(xiāo)售物業(yè)（也有弊端）。

這里主要說(shuō)下自持，前期自營(yíng)物業(yè)的具體項目、模式打造及投入成本挑戰不會(huì )很大，對項目中短期回流資金有幫助，也有助聚合商流，提升人氣，也能保證商業(yè)業(yè)態(tài)的質(zhì)量和穩定性等；但弊端是壓力大，相比物業(yè)銷(xiāo)售資金回流慢和少，主要靠運營(yíng)帶來(lái)收益，招商、營(yíng)銷(xiāo)和運營(yíng)迭代等要求高，對急需回流資金的項目來(lái)說(shuō)，不算友好。新華聯(lián)文旅如果選擇多量自持，可能是有自信，也可能是物業(yè)不太好賣(mài)。

物業(yè)是否好賣(mài)，也看地域。新華聯(lián)文旅三個(gè)古鎮、一個(gè)樂(lè )園項目所選地域基本是中西部二三線(xiàn)乃至四線(xiàn)城市。這些城市的物業(yè)持續去化能力相對不高。當然文旅地產(chǎn)本身聚焦的多是外地客戶(hù)，購買(mǎi)用來(lái)投資的屬性偏強，看重保值空間尤其未來(lái)的升值空間，由此一般來(lái)說(shuō)，文旅地產(chǎn)在大城市周邊或知名旅游景區景點(diǎn)，市場(chǎng)前景相對較好，但新華聯(lián)文旅這四個(gè)項目整體來(lái)說(shuō)都不是很靠近這兩點(diǎn)。

從大面上看，三四線(xiàn)城市地產(chǎn)市場(chǎng)受政策影響起伏更大，受地產(chǎn)調控政策及棚改政策等影響，不少三四線(xiàn)城市曾涌入房產(chǎn)投資潮，房?jì)r(jià)被迅速拉升，但這也將市場(chǎng)購買(mǎi)力透支，加上棚改貨幣化安置萎縮等因素影響，這些城市的房產(chǎn)升值空間或接盤(pán)潛力將被壓縮，從而滯緩地產(chǎn)包括文旅地產(chǎn)的銷(xiāo)售增速，這對寄希望于物業(yè)銷(xiāo)售盡快及持續回流資金的文旅項目來(lái)說(shuō)，不是好境況。

在王攘看來(lái)，文旅地產(chǎn)的銷(xiāo)售相對更為講究，地產(chǎn)產(chǎn)品的打造能力（包括產(chǎn)品定位、設計等）、營(yíng)銷(xiāo)能力包括講故事的能力，都有較高要求。他覺(jué)得新華聯(lián)文旅在這方面有所欠缺。

他表示，大部分文旅項目都不賺錢(qián)，也可以不賺錢(qián)，但需要地產(chǎn)做得好賣(mài)得好，如果地產(chǎn)賣(mài)不掉（賣(mài)不好）是最要命的事情。

壘高的危機

可以說(shuō)，新華聯(lián)文旅做得基本還是地產(chǎn)的生意。從營(yíng)收構成看，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍是其收入主要來(lái)源（80%左右）和重要資產(chǎn)。從上述文旅項目的模式看，亦如是。

傳統地產(chǎn)不好做，文旅是大勢，新華聯(lián)接連重注文旅（地產(chǎn)）項目，是為時(shí)勢下的必然之選，但如上述若地產(chǎn)反哺文旅、文旅增值地產(chǎn)這一良性循環(huán)難以建立或難以持續時(shí)，項目帶來(lái)的運營(yíng)壓力、資金壓力將愈加累計，不斷抬升危機系數包括資金危機。

新華聯(lián)文旅公布的2019年三季報顯示，其營(yíng)收同比下降26.47%，凈利潤同比下降67.31%，賬面貨幣資金52.88億，而短期負債高達283.95億。 

另?yè)湟寻l(fā)布的2019年業(yè)績(jì)快報，其2019年營(yíng)收119.88億元，同比下降14.37%；利潤總額13.98億元，同比下降26.31%；歸母凈利潤8.21億元，同比下降30.80%。主因是本期房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結轉收入較上年下降，以及景區開(kāi)園導致費用化利息增加所致。

根據新華聯(lián)文旅業(yè)績(jì)公告，截至2019年年末，其總負債為433.44億元，資產(chǎn)負債率為81.67%，凈負債率為224.28%。

此外，新華聯(lián)文旅2019年的短期借款、應付票據及應付賬款、一年內到期的非流動(dòng)負債分別為15.85億元、77.56億元和67.91億元，合計約為161.32億元，而同期，其貨幣資金為49.18億元，難以覆蓋相關(guān)債務(wù)。

新華聯(lián)控股股東新華聯(lián)控股（或稱(chēng)新華聯(lián)集團）的債務(wù)境況更糟。2019年前三季度，新華聯(lián)控股流動(dòng)負債為558.34億，超過(guò)流動(dòng)資產(chǎn)526.65億。貨幣資金為92.06億元，難以覆蓋短期借款98.38億元。

作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一（新華聯(lián)文旅占新華聯(lián)控股總資產(chǎn)比例近一半），新華聯(lián)控股所持新華聯(lián)文旅全部股份（61.17%）已累計被凍結和被輪候凍結。5月5日，新華聯(lián)文旅公告稱(chēng)，新華聯(lián)控股質(zhì)押股份數量、被凍結股份數量占其所持公司股份數量比例均超過(guò)80%。

疫情對新華聯(lián)控股包括房地產(chǎn)、文旅等業(yè)務(wù)帶來(lái)重創(chuàng )，1-2月減少經(jīng)營(yíng)回款超過(guò)60億元。加之持續受到“降杠桿、民營(yíng)企業(yè)融資難發(fā)債難”的影響，償付貸款和債券導致現金持續流出，流動(dòng)資金極為緊張，導致多個(gè)債券未能如期兌付而違約。

新華聯(lián)文旅的公告提到，若控股股東所持凍結的股份被司法處置,則可能導致公司實(shí)際控制權發(fā)生變更。

新華聯(lián)控股嘗試多渠道籌資自救。比如3月6日，新華聯(lián)控股以低于成本價(jià)減持北京銀行股份2.61億股，減持比例1.23%，回流資金約13.91億元，不再是北京銀行持股5%以上的股東。北京銀行算是新華聯(lián)的優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，并曾一度是新華聯(lián)的融資平臺。

據公開(kāi)信息，新華聯(lián)控股實(shí)控人傅軍曾提到，為化解現金流危機，公司計劃引進(jìn)戰略投資者，大膽開(kāi)展混合制改革，來(lái)充實(shí)企業(yè)資金。這不僅限于控股公司層面，還涉及新華聯(lián)文旅層面。

這有計劃引入國資的節奏，當前國資相對有錢(qián)，國企介入乃至接盤(pán)，在文旅業(yè)已有多個(gè)先例，但其中無(wú)奈自是苦甜自知。

于新華聯(lián)文旅來(lái)說(shuō)，在當前地產(chǎn)企業(yè)現金流普遍緊張、流動(dòng)性危機加劇、短期償債風(fēng)險增加的情況下，控股股東違約事件有可能推動(dòng)債券回售，短期內增加其償債壓力。

疫情加劇了危機。新華聯(lián)文旅今年一季度財報顯示，其營(yíng)收3.49億元，同比下降61.1%；歸母凈利潤由盈轉虧，虧損3.3億元；扣非凈利潤虧損3.25億元，同比下降157.27%。

隨著(zhù)疫情進(jìn)一步好轉，新華聯(lián)文旅的文旅（地產(chǎn)）業(yè)務(wù)、傳統地產(chǎn)等項目相比一季度，局勢可能樂(lè )觀(guān)一些，但其文旅項目、地產(chǎn)板塊的問(wèn)題依然待解。

而一些細節，對新華聯(lián)文旅的未來(lái)留下了一些隱患。

公開(kāi)數據顯示，新華聯(lián)文旅自2017年以來(lái)新增土儲規模較小，2018年該公司土地計容建面儲備僅約195萬(wàn)平方米，2019年上半年也未增加土地儲備，整年僅新增一宗土地。資金緊張導致拿地的錢(qián)也緊張，可能是一大因素。

拿地緩慢，土地儲備這一根本性生產(chǎn)資料沒(méi)能有效增加，土儲規模小，從長(cháng)期看是一大隱患，將為新華聯(lián)文旅持續穩定經(jīng)營(yíng)增加難度。