2019年7月26日晚間，萬(wàn)達體育（股票代碼“WSG”）正式登陸美國納斯達克交易所，可謂“血流上市”。

上市前夕，萬(wàn)達體育的發(fā)行區間從12-15美元下調至9-11美元，最終在上市當日以8美元/ADS(美國存托股票)發(fā)行。萬(wàn)達體育同時(shí)決定收縮發(fā)行規模，將發(fā)行數從7月中旬披露的3333萬(wàn)份ADS下調至2380萬(wàn)份，并取消老股出售。

由于當日收縮IPO規模，需要美國證監會(huì )重新審批通過(guò)。直至當地時(shí)間下午1點(diǎn)，萬(wàn)達體育才以6美元/ADS的價(jià)格開(kāi)盤(pán)，和發(fā)行價(jià)相比下跌25%，當日收跌35.5%至5.16美元，收盤(pán)市值為7.3億美元（約合50.2億元人民幣）。

萬(wàn)達體育此次募資1.9億美元，和此前預估的5.75億美元最高融資額相比下調六成。

該公司計劃將大部分IPO募資用于償還其并購盈方等海外體育公司產(chǎn)生的負債，該數字已經(jīng)達到10.029億歐元。在募資額連續下調后，該公司即便上市，依舊受困于債務(wù)“牢籠”。

上市當天，萬(wàn)達集團董事長(cháng)王健林并未到場(chǎng)，由萬(wàn)達體育董事長(cháng)張霖帶隊敲響上市鐘。

一同站在敲鐘臺上的還有萬(wàn)達體育公司總裁楊恒明、萬(wàn)達體育副董事長(cháng)兼盈方CEO菲利普·布拉特、世界鐵人公司總裁安德魯·梅西克等高管，以及萬(wàn)達體育旗下IP的代表運動(dòng)員。

萬(wàn)達體育還是國務(wù)院“46號文件”頒布以來(lái)首家在美上市的中國體育公司，盡管此前市場(chǎng)傳言，王健林曾考慮賣(mài)掉全部體育資產(chǎn)，但他還是讓萬(wàn)達體育率先完成資本化。

同行的樂(lè )視體育已經(jīng)坍塌，蘇寧體育和阿里體育還在虧損。

體育創(chuàng )業(yè)者送給萬(wàn)達體育注目禮的同時(shí)，也在期待它開(kāi)辟商業(yè)模式上的驚喜，但經(jīng)此上市一役可知，前路注定荊棘。

王健林的體育并購邏輯

萬(wàn)達體育是體育創(chuàng )業(yè)的前行者。

“它的上市對整個(gè)體育產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，是個(gè)好事，提振行業(yè)信心，行業(yè)還有盼頭的?！币晃活^部體育公司高管對《棱鏡》感慨，整個(gè)上市歷程并不容易。

萬(wàn)達體育在國務(wù)院“46號文”的東風(fēng)下應運而生，2025年5萬(wàn)億的目標市場(chǎng)規模激發(fā)出資本的豐富想象力。

2014年12月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)促進(jìn)體育消費的若干意見(jiàn)》（國發(fā)

王健林是個(gè)嗅覺(jué)敏銳的商人，他在2015年主導的兩次海外并購，構成萬(wàn)達體育現今的核心資產(chǎn)。

2015年，萬(wàn)達聯(lián)合倫敦私募股權基金Bridge Point以10.5億歐元，收購全球最大體育媒體制作與轉播公司盈方62.8%的股權。盈方總部位于瑞士，與國際足聯(lián)關(guān)系密切，旗下?lián)碛惺澜绫愂陋毤忆N(xiāo)售權。

同一年，萬(wàn)達以6.5億歐元并購總部在美國佛羅里達的世界鐵人公司，后者是世界上最大的鐵人三項賽事品牌擁有者和賽事運營(yíng)方。

萬(wàn)達內部同步發(fā)力，當年成立萬(wàn)達體育中國（WSC）——從萬(wàn)達文化旗下與體育相關(guān)的業(yè)務(wù)部門(mén)剝離而來(lái)，開(kāi)始舉辦自有IP賽事，包括中國杯國際足球錦標賽、環(huán)廣西自行車(chē)UCI世界巡回賽以及成都國際馬拉松賽等。

2016年末，王健林在參加財新論壇時(shí)闡釋過(guò)自己的體育產(chǎn)業(yè)邏輯。

“國際體育賽事的基本產(chǎn)業(yè)格局、頭部公司都經(jīng)過(guò)了數十年的發(fā)展。我們要進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，獲得話(huà)語(yǔ)權，顯然經(jīng)驗不夠。所以，我們幾年前想明白了，一定要買(mǎi)一些相對大一點(diǎn)的體育公司，幫助我們獲得經(jīng)驗?！蓖踅×终f(shuō)，萬(wàn)達的體育產(chǎn)業(yè)始于并購，并購幫助萬(wàn)達熟悉體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展邏輯，建立人脈關(guān)系，積累賽事組織經(jīng)驗。

2018年，王健林推動(dòng)旗下體育資產(chǎn)整合，正式在香港注冊成立萬(wàn)達體育，旗下囊括盈方、世界鐵人公司、萬(wàn)達體育中國三家公司。根據Frost＆Sullivan的報告，2018年的萬(wàn)達體育是全球最大的體育賽事、媒體和營(yíng)銷(xiāo)平臺之一。

募資償債遭市場(chǎng)冷眼

大舉并購的代價(jià)是債務(wù)高企。

萬(wàn)達體育招股書(shū)顯示，2017和2018年，萬(wàn)達體育的負債率均超過(guò)100%，2019年一季度負債率降至84%。

截至2019年3月31日，萬(wàn)達體育有息負債總額是10.029億歐元。

招股書(shū)還披露，2019年3月15日，萬(wàn)達體育和摩根士坦利亞洲（牽頭人）和中國建設銀行亞洲（資金代理人）達成一份4億美元（3.562億歐元）無(wú)擔保定期貸款協(xié)議，期限為364天，年利率11.5%，每半年支付一次利息。

萬(wàn)達體育拿出這筆貸款中的3.5億美元，償還了集團重組貸款。

亟待上市的訴求之一，即募集資金騰挪債務(wù)。

萬(wàn)達體育最早計劃在港交所上市，但香港投資者對于體育題材公司熱情不高，比如非凡中國、智美體育等，估值一直上不去。因此，“萬(wàn)達體育將旗下盈方、鐵人三項等公司打包置入，短期內又轉投納斯達克交易所，證明他們的資本運作能力很強?！鄙鲜鲱^部體育公司高管分析。

萬(wàn)達體育集團總裁楊恒明在上市當天對《棱鏡》表示，最終選擇美股上市，也可強化公司國際化的優(yōu)勢，和全球化業(yè)務(wù)做更好的結合。

“但IPO募資用于還債，而非投入業(yè)務(wù)擴張中時(shí)，會(huì )讓投資人持觀(guān)望態(tài)度，影響公司估值?！币晃幻拦山灰讍T對《棱鏡》表示，市場(chǎng)基調轉為謹慎之際，上市跑道上的公司也需重新評估市場(chǎng)環(huán)境。

萬(wàn)達體育概莫例外。在納斯達克上市當天，公司決定下調IPO募資規模至1.9億美元。

楊恒明表示，這是和投行以及其他顧問(wèn)，根據市場(chǎng)現狀和綜合因素做出的判斷，“萬(wàn)達體育是個(gè)獨特的全球性體育平臺公司。有些投資人也要看看萬(wàn)達體育上市之后的表現，再決定。我們也理解?！?/p>

楊恒明表示，上市之后，相當一部分募資將用于減輕債務(wù)，讓融資負債水平回歸健康，“萬(wàn)達體育仍是現金流充裕的公司，可支持未來(lái)的發(fā)展和投資?！?/p>

相對10.029億歐元的有息負債，1.9億美元的募資額“少得可憐”，萬(wàn)達體育后續發(fā)展依舊要受到債務(wù)制約。

給投資者講的三個(gè)故事

美國投資者對體育產(chǎn)業(yè)有相對成熟的估值標準和參照體系，但這仍是一門(mén)周期性強、波動(dòng)性大的生意。萬(wàn)達體育要能想打動(dòng)二級市場(chǎng)投資人，需要講一些全新的資本故事。

比如，在招股書(shū)中，萬(wàn)達體育并未單獨列出盈方等子公司的財務(wù)數據，而是試圖將萬(wàn)達體育旗下資產(chǎn)包裝成大眾參與、觀(guān)賞性運動(dòng)、媒體制作服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊。

“這是為了避免居間代理業(yè)務(wù)受到太大波動(dòng)。比如世界杯的獨家銷(xiāo)售權業(yè)務(wù)，利潤的確很高，跟國際足聯(lián)的合同到期了會(huì )很麻煩，這也是資本市場(chǎng)普遍關(guān)心的問(wèn)題?！鄙鲜鲱^部體育公司高管表示。

萬(wàn)達體育的第一個(gè)故事是中國市場(chǎng)。

美國復興資本專(zhuān)注于IPO的ETF主管凱瑟琳（Kathleen Smith）已經(jīng)關(guān)注到這一點(diǎn)，她在研報提醒投資人，除了世界杯、奧運會(huì )等周期性的體育賽事之外，萬(wàn)達體育更大的增長(cháng)來(lái)源于中國市場(chǎng)。

萬(wàn)達體育總裁楊恒明曾對媒體表示，中國市場(chǎng)規模目前較小，跟發(fā)展階段相關(guān)，中國體育產(chǎn)業(yè)剛起步，“但我們非?？春梦磥?lái)中國市場(chǎng)?！睏畲饲霸贐P（英國石油公司）工作長(cháng)達15年，于2016年被挖至萬(wàn)達。

楊恒明表示，中國體育賽事、媒體方面的市場(chǎng)營(yíng)收增速在14%、15%左右，全球是7%，中國增速是全球的兩倍，“第二是看好大眾參與性的項目，比如馬拉松、大眾騎行、鐵人三項等，未來(lái)在中國的增速大約會(huì )達到25%，全球大概在7%-8%?！?/p>

萬(wàn)達體育招股書(shū)印證這一說(shuō)法，以地區劃分，現階段該公司主要營(yíng)收來(lái)自海外，其中最大市場(chǎng)為歐洲，對營(yíng)收的貢獻率高達65%。以業(yè)務(wù)盈利能力劃分，近一半營(yíng)收來(lái)自觀(guān)賞性賽事的轉播和發(fā)行。

例如2018年，萬(wàn)達體育的總營(yíng)收為11億歐元，其中5.238億歐元來(lái)自賽事的轉播與發(fā)行，這即為萬(wàn)達代理的體育賽事IP版權收入。

上述營(yíng)收得益于盈方在賽事的轉播與發(fā)行市場(chǎng)中占據優(yōu)勢地位，盈方還與國際足聯(lián)等國際賽事組織、IP持有方有著(zhù)長(cháng)期合作。在賽事轉播與發(fā)行市場(chǎng)中，萬(wàn)達體育的毛利潤率從2017年的30.2%漲至2018年的39.7%。

正如美國體育娛樂(lè )咨詢(xún)公司LHS的CEO李·伯克（Lee Berke）對《棱鏡》所分析的，頭部體育內容始終是兵家必爭之地。

但招股書(shū)同時(shí)披露出該業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險。

一來(lái)，萬(wàn)達體育的多個(gè)合約面臨到期，比如和意甲的媒體銷(xiāo)售合約將在2020/21賽季末到期，跟德國足球協(xié)會(huì )的媒體贊助權將于2020/21賽季末到期，與國際足聯(lián)（FIFA）合作的旗下世界杯等賽事的亞洲媒體銷(xiāo)售和轉播權，也將于2022年底到期。合同到期后，若版權所有方更換合作對象或提高續約價(jià)，都可能影響主要營(yíng)收。

二來(lái)，國際賽事組織和IP持有方依托于創(chuàng )新技術(shù)，也正在完善內部的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)團隊，和買(mǎi)家直接對接，或給分銷(xiāo)的生意造成壓力。這意味著(zhù)萬(wàn)達體育這種“中間商賺差價(jià)”的機會(huì )將逐漸減少。

一位美國體育經(jīng)紀從業(yè)者對《棱鏡》表示，頭部體育內容的固定合作方仍具有優(yōu)勢，同時(shí)國際體育組織也需要依托對本地市場(chǎng)更熟悉的分銷(xiāo)機構。

萬(wàn)達體育的第二個(gè)故事是大眾參與性體育運動(dòng)。

這些多是萬(wàn)達自主擁有的IP賽事，比如鐵人三項、跑步、山地公路自行車(chē)等賽事，選手參賽報名費是主要營(yíng)收來(lái)源，其次為贊助商贊助、政府補貼等。

2018年，該公司大眾參與性體育運動(dòng)營(yíng)收達到2.84億歐元，參賽報名占比近半，達到1.24億歐元，贊助費近0.7億歐元。

萬(wàn)達體育副董事長(cháng)、盈方體育總裁兼CEO菲利普·布拉特接受外媒采訪(fǎng)時(shí)，就以馬拉松為例，詮釋中國大眾市場(chǎng)的增長(cháng)潛力和市場(chǎng)機會(huì )。

“歐美已經(jīng)開(kāi)始經(jīng)歷老齡化社會(huì )的調整，未來(lái)十年、二十年，中國人將面臨西方世界同樣的健康挑戰，并帶來(lái)巨大的經(jīng)濟損失。所以你看到他們在加強體育鍛煉?！狈评铡げ祭卣J為，“隨著(zhù)中國中產(chǎn)階級的薪水增加，也想要體驗金錢(qián)無(wú)法買(mǎi)到的健康體魄?！?/p>

近年來(lái)，馬拉松這一象征中產(chǎn)品味的體育賽事，用戶(hù)增長(cháng)受人矚目。

2012年，中國只舉辦大概13到14場(chǎng)馬拉松賽事。2018年中國田徑協(xié)會(huì )發(fā)布《2018年中國馬拉松年度主報告》顯示，2018年，規模賽事共1581場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出達746億元。

萬(wàn)達體育已經(jīng)落地“環(huán)廣西”自行車(chē)世界巡回賽、IRONMAN鐵人三項中國系列賽、成都國際馬拉松、搖滾馬拉松中國系列賽等，它現在是中國大眾體育的主要玩家之一。

第三個(gè)故事是媒體制作以及體育服務(wù)，意為拿到版權后，提供的視頻信號制作、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、廣告資訊等一站式服務(wù)平臺，主要面向B端客戶(hù)。

此前在2018年11月，萬(wàn)達體育以4290萬(wàn)人民幣的價(jià)格買(mǎi)下永達天恒體育文化傳媒55%的股權，該公司是國內賽事轉播服務(wù)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，曾參與國慶閱兵等國家重大慶典以及全運會(huì )、籃球聯(lián)賽、冰球聯(lián)賽的轉播服務(wù)。

該業(yè)務(wù)目前在萬(wàn)達體育總營(yíng)收的比例僅有29%，而且受大型賽事波動(dòng)影響較大，卻是公司增長(cháng)最快的業(yè)務(wù)板塊——2018年創(chuàng )造營(yíng)收3.213億歐元，同比增長(cháng)105%。

回到現實(shí)來(lái)看，萬(wàn)達體育2018年收入11億歐元，約合12.5億美元，利潤5400萬(wàn)歐元。2019年第一季度收入2.456億歐元，虧損860萬(wàn)歐元。

王健林此前定下宏愿，萬(wàn)達體育2020年創(chuàng )造10位數（10億級）利潤，現在來(lái)看，仍相去略遠。

俱樂(lè )部未在上市資產(chǎn)中

王健林的體育資產(chǎn)版圖中，不只有萬(wàn)達體育這家上市公司。

1998年，因大連萬(wàn)達俱樂(lè )部在比賽中遭遇不公判罰，俱樂(lè )部所有者王健林賽后一怒之下宣布，“萬(wàn)達集團永遠退出足壇，以示對中國足球黑暗的抗議”。

隨后，王健林賣(mài)出俱樂(lè )部全部股份，自此遠離體育圈，直到2014年國務(wù)院“體育產(chǎn)業(yè)46號文”頒布，他重返足球圈，開(kāi)啟買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)模式。

西甲馬德里競技隊是萬(wàn)達的首個(gè)目標。

2015年1月，萬(wàn)達收購球隊20%股份，開(kāi)創(chuàng )了中國財團投資海外頂級俱樂(lè )部的先河，隨后曼城、國米、AC米蘭等球隊悉數成為中國老板的投資標的。

“投資馬競是一個(gè)偶然，馬競的董事長(cháng)和CEO都是我的朋友，他們說(shuō)希望有一個(gè)來(lái)自中國的股東，而且給萬(wàn)達的是友情價(jià)，4000萬(wàn)美元給了我20%股份，估值才2億美元。這個(gè)價(jià)格真的是太便宜了，馬競真要估值，怎么都得5億美元。王健林曾公開(kāi)表示。

好景不長(cháng)，2017年3月，監管層直指“很多企業(yè)在中國的負債率已經(jīng)很高了，再借一大筆錢(qián)去海外收購。有一些則在直接投資的包裝下，轉移資產(chǎn)”。

隨后，王健林開(kāi)始甩賣(mài)資產(chǎn)，2018年2月將馬競股份賣(mài)掉，交易對價(jià)約為5000萬(wàn)歐元。

甩賣(mài)資產(chǎn)之后，逐漸恢復生機的萬(wàn)達開(kāi)始吃進(jìn)體育資產(chǎn)。在足球俱樂(lè )部這門(mén)生意上，王健林徹底“食言”。2019年4月，他接手老朋友孫喜雙的大連一方足球俱樂(lè )部，時(shí)隔20年重返中國足球聯(lián)賽。

而今，金元足球在中超盛行，各家比拼超級外援，單純搞足球是個(gè)不賺錢(qián)的生意，這一點(diǎn)，王健林心知肚明，一方俱樂(lè )部自然不在萬(wàn)達體育上市資產(chǎn)之中。

“足球俱樂(lè )部象征性弄弄就行了，不是主要的?！蓖踅×衷谪斝抡搲先缡钦f(shuō)。

*本文來(lái)源：微信公眾號“棱鏡”（ID：lengjing_qqfinance），作者： 康路、郭亦非，原標題：《萬(wàn)達體育“流血”上市，填不上王健林的債務(wù)深坑 》。