事件：六間房戰略重組花椒，剝離報表一舉多贏(yíng)

“花房”重組，花椒股東以其100%股權認購六間房新增注冊資本，且宋城演藝擬向適格投資者出售部分股權使其對新主體持股<30%。本次交易方案一舉多贏(yíng)：1、上市公司將不再并表六間房，可聚焦主業(yè)打造純正的旅游演藝標的，且短期有望獲投資收益約5億元和回籠12億+現金；2、“花房”重組可“輕裝上陣”，兼顧不同階段收入規模和盈利要求更加靈活謀發(fā)展。3、原花椒控股股東奇虎軟件將成為新主體控股股東，更好地分享新主體成長(cháng)。

公司輕資產(chǎn)首單寧鄉項目區位優(yōu)勢并不凸顯，但開(kāi)業(yè)半年接待游客200萬(wàn)人次，17.07-18.05共接待游客達300萬(wàn)人次，營(yíng)收1.2億元，較公司三亞、麗江、九寨項目開(kāi)業(yè)首年也并不明顯遜色，彰顯低線(xiàn)城市旅游演藝市場(chǎng)潛力。我們認為：在低線(xiàn)城市人均GDP持續增長(cháng)，休閑游興起，交通改善，人口基數支撐的條件下，疊加當地政府支持和宋城產(chǎn)品優(yōu)勢，公司后續低線(xiàn)城市旅游演藝項目容量巨大，中長(cháng)期有望上看20-30個(gè)項目，有效拓展其成長(cháng)想象空間。

2018-2020年，根據公司公告，公司有望新開(kāi)9個(gè)項目，自建桂林、西安、張家界、上海、西塘、澳洲等項目以及輕資產(chǎn)宜春、佛山、新鄭等項目有望先后落地。類(lèi)似13-15年，公司目前已進(jìn)入新一輪項目周期，未來(lái)幾年演藝主業(yè)收入和業(yè)績(jì)增長(cháng)確定性強，且公司旅游演藝項目現金流優(yōu)良，加之我們認為未來(lái)仍不排除新的儲備項目有望落地，公司中長(cháng)期持續主業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)有良好支撐。

系統性風(fēng)險，待股東大會(huì )審批，直播監管風(fēng)險，新項目客流成長(cháng)可能低于預期。

預計18-20年EPS1.07/0.86/1.14元（假設六間房Q4出表），估值22/27/21倍，其中演藝主業(yè)EPS0.63/0.89/1.03元（18年未考慮九寨項目，暫未考慮上海、澳洲、西塘等），估值37/28/21倍。公司旅游演藝復制擴張成長(cháng)清晰，一二線(xiàn)+三四線(xiàn)前景廣闊，現金流優(yōu)良，新一輪項目擴張期，未來(lái)幾年業(yè)績(jì)增長(cháng)確定性高，給予未來(lái)12個(gè)月目標價(jià)29.6元（19年35倍），建議買(mǎi)入。

宋城演藝6月27日發(fā)布公告：北京密境和風(fēng)（主營(yíng)業(yè)務(wù)花椒直播）的全體股東擬其100%股權認購宋城演藝全資子公司北京六間房新增的注冊資本。密境和風(fēng)的全體股東獲得六間房的增發(fā)股權作為密境和風(fēng)100%股權的對價(jià)。

具體來(lái)看，本次交易方案可以理解為分兩步進(jìn)行：

1、宋城演藝全資子公司六間房增資，密境和風(fēng)全體股東以其100%的股權認購新增注冊資本。由于本次重組前，六間房的整體估值為34億元，密境和風(fēng)的整體估值為51億元，重組后集團公司的整體估值為85億元人民幣。按估值占比測算，增資完成后，宋城演藝對重組后新主體的持股比例將降低為40%左右。

2、宋城演藝擬向適格投資者轉讓約10%的存量股，并確保其最終獲得重組后新主體的股權。轉讓完成后，宋城演藝對重組后新主體的持股比例將低于30%。

整體來(lái)看，交易前后股權變化情況如下圖所示。

收購看點(diǎn)一：奇虎軟件成為新主體控股股東，宋城演藝不再并表

賬面投資收益：初步估算此次重組有望給公司帶來(lái)賬面稅前投資收益5億元左右。考慮本次交易時(shí)六間房估值34億，綜合上市2015年收購六間房100%股權時(shí)估值26億元和15年收購后和本次交易前累計盈利7億元左右（0.93億+2.35億+2.89億+估算18Q1在0.85億左右），同時(shí)參考本次交易簽署前六間房將分紅4億元，綜合來(lái)看，我們認為本次收購后因六間房評估增值有望給上市公司帶來(lái)賬面投資收益5億元左右（34億元-（26+7-4）億元）。

現金流：預計公司現金流有望增加12億元+。公告指出至本次交易的協(xié)議簽署日前，六間房已通過(guò)分紅4億元的股東會(huì )決議，且該等分紅事項不會(huì )影響截至協(xié)議簽署之日對六間房既有的評估結果。同時(shí)，結合公告，由于宋城未來(lái)對新主體持股比例將低于30%，換言之預計宋城演藝在轉讓存量股時(shí)，其出售部分股權對應的估值預計將在8.4億以上。若均選擇現金出讓?zhuān)B加分紅影響，預計公司現金流有望增加12億元+。

綜合來(lái)看，本次交易方案一舉多得，實(shí)現了上市公司、六間房、奇虎軟件多方共贏(yíng)，其中上市公司不僅可以更加聚集主業(yè)，部分隔離互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不同發(fā)展階段波動(dòng)的影響，解決市場(chǎng)此前的部分擔憂(yōu)，同時(shí)又可以較為有效回籠資金和實(shí)現短期投資收益，從而更加有利于上市公司未來(lái)發(fā)展。

密境和風(fēng)所運營(yíng)的花椒直播由奇虎科技孵化并于2015年6月上線(xiàn)，通過(guò)有別于市場(chǎng)的強明星屬性入手，在直播平臺上推出大量綜藝內容并匯聚用戶(hù)。其中，花椒的“明星戰略”吸引了包括范冰冰、張繼科、吳亦凡在內的眾多一線(xiàn)明星開(kāi)播，充分利用明星帶來(lái)的粉絲效應快速提升品牌知名度，擴大用戶(hù)體量。并且，花椒的客戶(hù)主要集中在一二線(xiàn)城市，客戶(hù)質(zhì)量及客戶(hù)潛力優(yōu)良。根據艾媒咨詢(xún)公布的數據顯示，2017年Q4花椒直播的新用戶(hù)增長(cháng)率及活躍用戶(hù)占比均排名內容類(lèi)直播第一，而截至2018年3月，在各大移動(dòng)直播平臺中，花椒移動(dòng)端的月活人數也處于行業(yè)前三水平。

六間房：秀場(chǎng)模式穩定業(yè)績(jì)表現，未來(lái)積極謀求新增長(cháng)點(diǎn)

六間房成立于2006年，早期主要是模仿YouTube模式，定位于視頻發(fā)布平臺，隨后2009轉型，重點(diǎn)推出了“六間房秀場(chǎng)”模式，是國內直播行業(yè)的開(kāi)創(chuàng )者之一，其主要以PC端客戶(hù)為主，主要客源多位于三四線(xiàn)城市。2015年3月宋城收購六間房100%股權，交易對價(jià)為26億元，業(yè)績(jì)承諾為2015-18年凈利潤分別不低于1.51億元、2.11億元、2.75億元及3.57億元，其中前三年的業(yè)績(jì)承諾六間房均超額完成，公司公告也表示2018年業(yè)績(jì)承諾將繼續履行。

2015-2017年，依托秀場(chǎng)模式的盈利特點(diǎn)，六間房毛利率一直50%左右，凈利率基本在20%-25%之間，保持良好的盈利能力。

需要說(shuō)明的是，近幾年，移動(dòng)直播開(kāi)始快速興起。在傳統PC端向移動(dòng)端轉型的過(guò)程中，由于六間房存在業(yè)績(jì)承諾的壓力（2015-2018年），因此在移動(dòng)端轉型布局上較為謹慎，在新產(chǎn)品的研發(fā)推廣投入也較為保守，發(fā)展一直較為穩健，但在移動(dòng)互聯(lián)行業(yè)發(fā)展相對穩健也同時(shí)意味著(zhù)錯失一定的發(fā)展機遇。如下圖所示，相比其他部分移動(dòng)直播端月活用戶(hù)的迅猛發(fā)展，近些年六間房ARPU值整體較為穩定，月活用戶(hù)相對穩定增長(cháng)，整體保持穩健發(fā)展步驟。在行業(yè)移動(dòng)直播快速發(fā)展，新一輪短視頻平臺不斷崛起的背景下，六間房也需要積極謀求用戶(hù)、規模等的新一輪的較快發(fā)展。

“六間房+花椒”：兼顧規模成長(cháng)與業(yè)績(jì)基礎，成本協(xié)同有潛力 

契合的發(fā)展平臺：重組完成后，奇虎軟件及其一致行動(dòng)人將成為重組后主體的實(shí)際控制人。劉巖將出任新主體首任CEO。其董事會(huì )由5名董事組成，其中3名由奇虎軟件任命，2名由宋城演藝任命。奇虎軟件作為互聯(lián)網(wǎng)公司，與直播平臺屬性的契合度高，且奇虎軟件之前在直播領(lǐng)域的一系列動(dòng)作也顯示出其對直播業(yè)務(wù)的高度重視。在這種情況下，六間房+花椒的組合有望釋放活力。

協(xié)同效應+規模效應：重組后的花椒與六間房將繼續保持其獨立品牌并獨立運營(yíng)。同時(shí)雙方將在資本、技術(shù)、流量和主播運營(yíng)等方面全面協(xié)同，實(shí)現收益最大化。從業(yè)務(wù)角度，六間房一直在網(wǎng)頁(yè)和PC端直播領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位，客戶(hù)多集中于三四線(xiàn)城市；而花椒直播是移動(dòng)直播領(lǐng)域的領(lǐng)軍人物，客戶(hù)群多分布于一二線(xiàn)城市。重組后雙方會(huì )打通用戶(hù)體系，相互導流或激活休眠用戶(hù)，降低用戶(hù)獲取成本。從財務(wù)角度，六間房盈利情況較好，花椒用戶(hù)&收入規模大，二者在重組后有望迎來(lái)新看點(diǎn)。從中后臺層面，雙方中后臺也有望協(xié)同融合，不僅帶寬等成本有望進(jìn)一步控制，同時(shí)技術(shù)層的協(xié)同融合也使得團隊在已有產(chǎn)品的創(chuàng )新升級以及新產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)效率上有所提高，內生動(dòng)能增強。

我們認為，預計2018年，六間房仍然是業(yè)績(jì)中心，而花椒更加側重用戶(hù)和規模的提升，以收入中心為主；2019年，二者有望在兼顧利潤的情況下階段側重收入和規模提升，不斷產(chǎn)品創(chuàng )新，共同做大做強。與此同時(shí)，考慮六間房+花椒的新主體股權結構更加開(kāi)放，我們認為其后續融資渠道也有望放寬，不排除積極引入新的戰略投資者，支持其不斷順應行業(yè)特點(diǎn)積極產(chǎn)品升級與快速推廣，搶占更高的市場(chǎng)份額。并且，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以創(chuàng )新驅動(dòng)核心競爭力，而其中的直播行業(yè)更是由用戶(hù)需求來(lái)引導業(yè)務(wù)的創(chuàng )新“風(fēng)向”，在這一點(diǎn)上，由于雙方管理團隊均為行業(yè)老兵，技術(shù)經(jīng)驗豐富，重組后公司對于行業(yè)變革的敏感度將大大增強，為新發(fā)展點(diǎn)的實(shí)踐探索提供基礎，中長(cháng)期盈利成長(cháng)仍然值得期待。

六間房與花椒戰略重組后，上市公司旅游演藝主業(yè)更加純正。我們認為，一方面，長(cháng)沙寧鄉項目持續超預期顯示了國內三四線(xiàn)城市“旅游演藝+主題公園”市場(chǎng)的巨大潛力，從而大幅拓寬公司未來(lái)國內市場(chǎng)容量；另一方面，公司2018年開(kāi)始進(jìn)入新一輪項目擴張周期，18-20年公司預計9個(gè)項目有望先后落地，且未來(lái)仍有新的儲備項目。一句話(huà)，新項目新市場(chǎng)有望推動(dòng)公司全新成長(cháng)。

從宋城演藝過(guò)往國內異地項目選址來(lái)看，側重關(guān)注區域本身的客源或游客基礎，因此主要聚焦一線(xiàn)旅游目的地（三亞、麗江、九寨已開(kāi)業(yè)，桂林、、西安、張家界擬開(kāi)業(yè)）或一線(xiàn)城市（上海），但由于一線(xiàn)城市（北上廣深）和全國一線(xiàn)旅游目的地的數量相對有限，市場(chǎng)此前其實(shí)有部分投資者擔憂(yōu)其未來(lái)中長(cháng)線(xiàn)尤其長(cháng)線(xiàn)成長(cháng)空間，擔憂(yōu)旅游演藝市場(chǎng)整體天花板問(wèn)題。但是，公司輕資產(chǎn)項目第一單，位于湖南長(cháng)沙周邊寧鄉炭河千古情項目超預期則顯示出國內低線(xiàn)城市旅游演藝市場(chǎng)廣闊空間。

具體來(lái)看，寧鄉項目位于長(cháng)沙寧鄉縣黃材鎮，距離長(cháng)沙市中心約2小時(shí)車(chē)程，雖有長(cháng)沙周邊客源做支撐，但周邊并無(wú)全國知名的一線(xiàn)旅游景點(diǎn)。但是，僅依托長(cháng)沙周邊及外地客流支撐，寧鄉項目從2017年7月開(kāi)業(yè)到2018年5月底不到一年的時(shí)間實(shí)現客流約300萬(wàn)人次，營(yíng)收1.2億元，并在2017年10月7日連演7場(chǎng)，接待量達5.6萬(wàn)人次，創(chuàng )下湖南省大型旅游演出場(chǎng)次最多、觀(guān)眾數量最多兩項新紀錄，超出市場(chǎng)預期。甚至，與公司布局一線(xiàn)旅游目的地的三亞、麗江、九寨等千古情項目對比，見(jiàn)下表，寧鄉開(kāi)業(yè)以來(lái)的客流也完全不遜色，顯示低線(xiàn)城市旅游市場(chǎng)客流潛力。

并且，我們認為這并非完全個(gè)案。2017年亞太區TOP20主題公園中，處于二線(xiàn)省會(huì )城市的寧波方特、鄭州方特以及成都歡樂(lè )谷均上榜，且增速也整體快于不少一線(xiàn)城市主題公園。從清明、端午等小長(cháng)假數據來(lái)看，二三線(xiàn)城市出游增速已超一線(xiàn)城市。

在這種情況下，我們認為宋城寧鄉演藝項目的成功，主要原因如下：

1、經(jīng)濟支撐+人口支撐。我國人均GDP 2011年起已邁入5000美元時(shí)代，休閑旅游開(kāi)始爆發(fā)，但由于經(jīng)濟區域發(fā)展不均衡以及城鄉差距較大等，國內旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展區域分化顯著(zhù)——發(fā)達地區日漸成熟，欠發(fā)達地區仍處發(fā)展初期階段。在這種情況下，隨國內眾多二三線(xiàn)城市人均GDP近兩年均已經(jīng)達到或超過(guò)5000美元，加之四五線(xiàn)城市人均GDP的持續增長(cháng)，旅游消費尤其是休閑消費開(kāi)始逐步興起，從而為該區域內部居民休閑旅游的持續爆發(fā)奠定了有利支撐。

2、交通支持。二三四線(xiàn)城市高速公路和鐵路的建設完善為低線(xiàn)城市周邊游客流增長(cháng)提供了有利條件。2017年和2018年我國新建高鐵出發(fā)地和目的地集中在二三線(xiàn)城市，帶動(dòng)低線(xiàn)城市休閑游、周邊游興起。

4、純正旅游項目溢出效應顯著(zhù)，地方政府積極支持。我們此前2012年度策略報告指出，根據WTTC的數據，旅游項目間接帶動(dòng)就業(yè)是直接就業(yè)人數的3.5倍，旅游間接帶動(dòng)行業(yè)產(chǎn)值為其自身產(chǎn)值的4.4倍，溢出效應顯著(zhù)，備受地方政府歡迎。從寧鄉項目實(shí)際來(lái)看，也解決了相當數量的本地勞動(dòng)力就業(yè)問(wèn)題，發(fā)揮了經(jīng)濟輻射效應，景區周?chē)牟惋?、住宿等商鋪如雨后春筍般涌現。地方政府積極支持，為公司此后繼續快速輕重結合擴展奠定了有利基礎。從公司此后接連落地的輕資產(chǎn)江西宜春、廣東佛山、河南新鄭項目及其簽約條件也側面印證了這一點(diǎn)（每單項目基本2.6-2.7億管理輸出費用和門(mén)票收入20%提成）。

在這種情況下，寧鄉項目具有多重意義。一是拓寬宋城旅游演藝項目想象空間，可能從以前聚焦一線(xiàn)旅游目的地和一線(xiàn)城市的10來(lái)個(gè)項目有望未來(lái)中長(cháng)線(xiàn)擴展至20-30個(gè)甚至以上，從而大幅拓寬了宋城旅游演藝未來(lái)的想象空間。與此同時(shí)，寧鄉項目的成功為公司輕資產(chǎn)項目輸出打造了寶貴的金字名片。此后，我們看到江西宜春、河南新鄭、廣東佛山等輕資產(chǎn)項目的接連落地。未來(lái)，我們認為不排除有其他輕資產(chǎn)項目持續推動(dòng)，從而有望進(jìn)一步拓寬在國內的連鎖復制空間，帶來(lái)未來(lái)3-5年的新增長(cháng)看點(diǎn)。

2018年公司進(jìn)入新一輪項目擴張周期，三年預計9個(gè)項目落地。根據公司公告，2018-2020年，公司自有項目中桂林、西安、張家界、上海、西塘、澳洲和輕資產(chǎn)項目中宜春、佛山、鄭州等9個(gè)項目有望先后落地，且我們認為未來(lái)仍不排除新的儲備項目有望落地，中長(cháng)期業(yè)績(jì)增長(cháng)有支撐。

參考已開(kāi)業(yè)項目，對公司18-20年預計開(kāi)業(yè)的項目進(jìn)行測算（澳洲、西塘項目暫未考慮），假設項目在完整運營(yíng)的第三個(gè)年度開(kāi)始進(jìn)入相對成熟期，如假設桂林、張家界項目對標九寨、麗江項目，西安項目主要參考三亞，上海項目參考杭州宋城景區，則桂林、西安、張家界、上海四個(gè)自主投資項目成熟后每年合計營(yíng)收規模有望實(shí)現10億+，盈利規模有望5-7億元；輕資產(chǎn)項目宜春、佛山、新鄭項目三個(gè)項目合計貢獻有望一次性服務(wù)費約7.8億（分3-4年確認）+開(kāi)業(yè)后每年6000-12000萬(wàn)門(mén)票提成，且輕資產(chǎn)項目的凈利率較高，為公司后續幾年的業(yè)績(jì)穩定可持續增長(cháng)帶來(lái)有利支撐。此外，西安模式、西塘模式及近期媒體報道的海南萬(wàn)寧項目（或有意向）等新模式探索有望進(jìn)一步拓展公司未來(lái)新成長(cháng)。

經(jīng)營(yíng)現金流充沛，收入質(zhì)量較好，推動(dòng)公司健康發(fā)展

公司旅游演藝主業(yè)現金流良好（除旅行社業(yè)務(wù)外基本不存在賬期），因而經(jīng)營(yíng)性現金流充沛，收入質(zhì)量較高。2015-2017年經(jīng)營(yíng)性現金流凈額分別為9.2/10.3/17.6億元，呈現穩定良好增長(cháng)。從經(jīng)營(yíng)性現金流和營(yíng)收的配比來(lái)看，2013-2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入/營(yíng)收的比例保持在1.05-1.2之間，而經(jīng)營(yíng)性現金流凈額/營(yíng)收的比例在40%-60%之間，應收賬款/營(yíng)收在0.5%-1%之間，整體營(yíng)收質(zhì)量較高。充沛的現金流與較高的收入質(zhì)量能夠保障公司有充足的資金進(jìn)行項目擴張，推動(dòng)公司健康發(fā)展。

總體來(lái)看，在考慮桂林、張家界、西安、上海（謹慎假設20年初開(kāi)業(yè)）以及宜春、佛山、新鄭項目分期確認的情況下（暫未考慮澳洲、西塘等項目），我們預計18-20年公司旅游演藝主業(yè)有望貢獻業(yè)績(jì)9.22、12.28、16.20億元，其中19-20年均有望保持30%左右的高速增長(cháng)，兼顧其他儲備項目，公司未來(lái)中線(xiàn)業(yè)績(jì)成長(cháng)確定性高，現金流良好有持續支撐，屬于主業(yè)質(zhì)地優(yōu)良的投資品種。

考慮本次交易帶來(lái)的一次性投資收益，并假設六間房今年9月底出表，我們預計18-20年EPS1.07/0.86/1.14元，對應估值22/27/21倍（假設桂林18年暑期開(kāi)業(yè)，張家界明年6月開(kāi)業(yè)，西安明年上半年開(kāi)業(yè)，輕資產(chǎn)宜春項目、佛山項目分別于今年底，19年先后開(kāi)業(yè)并確認現有輕資產(chǎn)收入）。若剔除六間房及本次交易擾動(dòng)影響，僅聚焦旅游演藝主業(yè)，我們預計18-20年旅游演藝主業(yè)EPS0.63/0.89/1.03元（18年主業(yè)暫未考慮九寨千古情影響，19-20年尚未考慮上海、澳洲、西塘等項目），對應估值37/28/21倍。

從公司的歷史估值變化來(lái)看，公司2011年以來(lái)歷史平均動(dòng)態(tài)PE35倍左右，14-15年新項目擴張期時(shí)估值在40倍左右，此后牛市+收購六間房等影響估值曾經(jīng)70倍+（亦有2015年六間房未能完全并表因素）。但2016年底以后估值持續承壓，一是持續新項目醞釀蓄勢期，暫未有新的大項目落地；二是2017年以后市場(chǎng)部分投資者對六間房未來(lái)中線(xiàn)發(fā)展亦存有疑慮所致。

我們認為：六間房與花椒戰略重組，不僅中長(cháng)線(xiàn)通過(guò)客源互補、主播資源協(xié)同和成本優(yōu)化有望帶來(lái)新看點(diǎn)。交易完成后，公司持有新主體股權小于30%，六間房不再并表，上市公司可更加聚焦主業(yè)，而六間房與花椒的戰略重組也有望更加輕裝上陣，不至于短期受限于上市公司的盈利壓力。

從公司主業(yè)來(lái)看，1、輕資產(chǎn)寧鄉項目超預期顯示了國內三四線(xiàn)城市“旅游演藝+主題公園”市場(chǎng)的巨大潛力，大幅拓展了公司未來(lái)國內市場(chǎng)容量（從以前的10個(gè)左右有望提升至20-30個(gè)）。2、2018年公司進(jìn)入新一輪項目擴張周期，18-20年有望9個(gè)項目先后落地，且未來(lái)仍有新的儲備項目有望落地，中長(cháng)期業(yè)績(jì)增長(cháng)無(wú)憂(yōu)。且西安模式、西塘模式包括近期媒體報道的海南萬(wàn)寧項目（或有意向）等新模式探索有望拓展公司未來(lái)新的盈利成長(cháng)。在這種情況下，新一輪項目周期+新的市場(chǎng)空間支撐下，疊加其現金流和業(yè)績(jì)確定性?xún)?yōu)勢有望推動(dòng)公司估值水平重新走高，不排除有望重回或接近歷史平均水平。

綜合來(lái)看，公司旅游演藝異地持續復制擴張成長(cháng)模式清晰，一二線(xiàn)+三四線(xiàn)市場(chǎng)前景廣闊，未來(lái)演藝主業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)確定性強，現金流良好，作為旅游板塊白馬評級，給予公司未來(lái)12個(gè)月目標價(jià)29.60元（對應19年主業(yè)動(dòng)態(tài)PE35倍），“買(mǎi)入”評級，建議投資者積極配置。

系統性風(fēng)險，直播行業(yè)監管風(fēng)險，新項目客流成長(cháng)可能低于預期，收購整合可能低于預期，本次交易尚需股東大會(huì )等批準。