25年高速擴張的海航集團正在醞釀一場(chǎng)大變局。從“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”到“賣(mài)賣(mài)賣(mài)”，短短9個(gè)月，長(cháng)江商報記者不完全統計其出售資產(chǎn)已經(jīng)接近600億元。

起家于航空業(yè)務(wù)的海航集團，當初只是一個(gè)偏安海南的小航空公司，與國航等在競爭中處于劣勢。不過(guò)，其獨辟蹊徑，依托并購瘋狂擴張并不斷增加杠桿。2014年，集團躋身《財富》世界500強，2017年總資產(chǎn)逾1.5萬(wàn)億，晉升至第170位。

實(shí)際上，海航集團負債率偏高。長(cháng)江商報記者不完全統計，旗下17家上市公司負債高達6163.10億元，其中A股10家公司8家負債率大幅攀升（最近披露數據）。

北京一大型投行人士分析，高負債、加杠桿擴張的海航集團，在去杠桿、風(fēng)險排查背景下，或面臨較大的資金鏈壓力，甩賣(mài)資產(chǎn)斷臂求生是其要務(wù)，此外，瘋狂并購也帶來(lái)了消化整合難題，回歸主業(yè)或是必然。（策劃/姚海鷹）

海航集團一改投資“狂歡”的大收購，180度轉身進(jìn)入“甩賣(mài)”模式。

據長(cháng)江商報記者不完全統計，2017年7月至今的9個(gè)月內，海航甩賣(mài)的資產(chǎn)接近600億元，其中，超八成為海外資產(chǎn)，且以地產(chǎn)、酒店物業(yè)資產(chǎn)為主。

2017年7月，海航系公司喜樂(lè )航計劃以4.15億美元（約合人民幣28.06億元）收購美國公司GEE34.9%股權。出人意料的是，收購以流產(chǎn)終局，成為海航系并購路上為數不多的失敗案例。

現在看來(lái)，這是一個(gè)信號。

不過(guò)，海航集團“瘦身”的同時(shí)，公司的主業(yè)資產(chǎn)卻在加碼。3月28日、29日，海航集團中標保加利亞一機場(chǎng)擴建及運營(yíng)項目，牽手京東集團布局電商物流全球化。

一減一加，海航集團的未來(lái)將邁向何處？

上周，長(cháng)江商報記者向海航集團發(fā)去采訪(fǎng)函，但截至發(fā)稿時(shí)止，并未獲得具體回復。

4月4日晚間，北京一大型投行人士向長(cháng)江商報記者稱(chēng)，海航集團現金流吃緊，甩賣(mài)資金可視作斷臂求生。該人士稱(chēng)，海航集團將回歸航空主業(yè)，在股權方面，可能會(huì )考慮將部分核心資產(chǎn)的控制權讓渡給國資，不排除是大型文旅或物流運輸企業(yè)。

拋售項目多為不動(dòng)產(chǎn)，占甩賣(mài)資產(chǎn)89.15%

海航集團在“瘦身”路上遠未見(jiàn)停歇。

據長(cháng)江商報記者依據公開(kāi)信息不完全統計，從去年至今，海航集團甩賣(mài)（包括出售的確切消息）的資產(chǎn)達到26項，合計交易價(jià)格接近600億元。

公開(kāi)信息顯示，這場(chǎng)甩賣(mài)始于去年7月。當月，海航系擬以46.9億元出售天津航空部分股權。而在去年2月初，公司公告顯示，完成了對天津航空48.21%股權的收購，并向其增資24.46億元，實(shí)現對后者的控股。

去年下半年的每個(gè)月幾乎都有資產(chǎn)出售。去年8月，1.8億元出售海冷租賃75%股權，9月0.16億元出售萊織華印務(wù)10.27%股權，11月出售一卡通廣告100%股權和NH酒店集團1.14%股份，交易價(jià)格分別為10億元、1.6億元。12月，將海洋花園95%的股權以2.3億元出售。上述交易合計為62.76億元。

進(jìn)入2018年，海航集團甩賣(mài)資產(chǎn)的步伐明顯加快。

今年前3個(gè)月，海航集團相繼出售了悉尼寫(xiě)字樓、嘉豐礦業(yè)及債權、淄博石油、香港九龍啟德區地塊、紐約曼哈頓第六大道寫(xiě)字樓、減持德意志銀行、皖江金租35.87%股權、41架附帶租約的飛機等，合計508億元。

長(cháng)江商報記者注意到，上述出售的資產(chǎn)大部分為不動(dòng)產(chǎn)且多在境外，合計452.86億元，占今年甩賣(mài)資產(chǎn)的89.15%。

曾有媒體報道，海航集團國外的待售資產(chǎn)還有不少，包括英國倫敦的金絲雀碼頭項目、芝加哥和舊金山的兩個(gè)項目等。此外，國內的北京唐拉雅秀酒店、?？诤：絿H廣場(chǎng)、三亞皇冠假日酒店、三亞喜來(lái)登酒店以及尚未完工或開(kāi)業(yè)的廣州中央海航酒店廣場(chǎng)、云南海航廣場(chǎng)項目、蘇州飯店項目等資產(chǎn)可能已經(jīng)進(jìn)入可轉讓名單中。

值得一提的是，上述出售或擬出售的資產(chǎn)，不少是海航集團不久前完成收購的資產(chǎn)，如香港啟德地塊，部分去年3月才獲取。

公開(kāi)信息顯示，海航集團資產(chǎn)出售計劃遠沒(méi)有完成。有報道稱(chēng)，其今年將出售千億資產(chǎn)。

曾頻頻上演投資“狂歡”，溢價(jià)一倍拍下九龍啟德地塊

與甩賣(mài)資產(chǎn)相反，海航集團此前曾頻頻上演投資“狂歡”。

海航集團官網(wǎng)顯示，該集團成立于1993年，截至2017年末，海航已發(fā)展成為大型跨國企業(yè)集團，構建了航空、酒店、租賃、IT分銷(xiāo)等7個(gè)世界一流產(chǎn)業(yè)，總資產(chǎn)超過(guò)1.5萬(wàn)億，實(shí)現收入近7000億元，位居《財富》世界第170位。

海航集團的資產(chǎn)規模暴增源于其大規模收購。公開(kāi)資料顯示，在過(guò)去的3年里，海航集團支出用于收購的資金高達500億美元（折合人民幣超3000億元）。

長(cháng)江商報記者梳理發(fā)現，2015年，在美國海航集團一口氣從波音公司購買(mǎi)飛機30架。在英國，簽署總價(jià)值逾150億的發(fā)動(dòng)機和相關(guān)服務(wù)合同。在歐洲，26億美元收購愛(ài)爾蘭飛機租賃公司Avolon全部股權、以27.3億瑞士法郎（約合180.3億元人民幣）收購瑞士空港公司Swiss Port，以及收購英國路透社總部大樓和法國旅游集團等。

2016年，海航集團的收購步伐絲毫沒(méi)有放緩跡象。這一年，以60億美元收購美國科技公司英邁、以65億美元從黑石集團手中收購約25%希爾頓集團股權。當年11月，以88.37億港元拍下九龍啟德的地塊，幾乎溢價(jià)一倍。彼時(shí)，參與的競爭的有李嘉誠的長(cháng)實(shí)地產(chǎn)、李兆基的恒基兆業(yè)以及新世界、恒大、新鴻基、萬(wàn)科等20家公司。

實(shí)際上，在香港拿地，海航集團頗為豪氣。從2016年11月至2017年3月的4個(gè)月時(shí)間，海航集團合計拿了四幅地塊，耗資高達272億港元。

2017年上半年，海航集團延續了大舉收購擴張風(fēng)格。相繼以22.1億美元收購曼哈頓公園大道245號大樓、增持德意志銀行持股比至9.92%、20億美元收購香港惠理集團、7.75億元收購嘉能可石油存儲和物流業(yè)務(wù)51%股權、13.99億新加坡元收購新加坡物流公司CWT。

海航集團究竟收購了多少家公司，暫時(shí)還無(wú)法弄清，但在2009年，其旗下公司樹(shù)齡不到200家，而到2017年，集團全資和控股子公司達到454家。

縱覽海航集團的收購，收購100%股權、控股，至少是單一大股東，如通過(guò)接連增資，躍升為德意志銀行第一大股東。

甩賣(mài)資產(chǎn)被指負債過(guò)多，未來(lái)或將回歸航空主業(yè)

起家于航空業(yè)務(wù)，成長(cháng)于快速大規模并購的海航集團未來(lái)或將回歸主業(yè)。

其實(shí)，市場(chǎng)上針對海航集團的瘋狂擴張質(zhì)疑之聲不絕，對其大規模并購的資金來(lái)源、集團資金鏈等問(wèn)題一直保持著(zhù)高度關(guān)注。海航集團甩賣(mài)資產(chǎn)，更多的是被解讀為負債過(guò)多、資金鏈存在斷裂風(fēng)險。

“金融去杠桿，企業(yè)也要去杠桿?！?月3日，一銀行人士向長(cháng)江商報記者分析稱(chēng)，從公開(kāi)信息看，海航集團的并購，不少是加了杠桿的，其中有銀行貸款、債券融資、信托計劃等，其自有資金并不充足。在去杠桿的背景下，海航集團的壓力徒增是必然的。

去年底，海航集團CEO譚向東曾表示，海航集團正考慮出售資產(chǎn)，政策不允許的堅決不投，以前可以投但現在不允許投的盡量退出。

有券商人士向長(cháng)江商報記者表示，綜合各方面消息，海航集團戰線(xiàn)收縮已經(jīng)是鐵定的事實(shí)，至于收縮到哪一步，就要看海航集團的杠桿有多大，以及實(shí)際的資金缺口。當然，也包括海航集團未來(lái)的定位。

香頌資本執行董事沈萌向長(cháng)江商報記者表示，未來(lái)，海航集團很有可能回歸航空主業(yè)，做大做強航空主業(yè)及其附屬產(chǎn)業(yè)鏈條上的輔業(yè)。

與甩賣(mài)資產(chǎn)相反，上月底，海航集團中標保加利亞普羅夫迪夫機場(chǎng)擴建及運營(yíng)項目，將投資約6.11億元進(jìn)行改造和擴建，獲得后者36年經(jīng)營(yíng)權。此外，集團牽手京東，與京東集團簽署戰略合作協(xié)議。據悉，未來(lái)雙方將在物流地產(chǎn)、航空貨運、冷鏈物流、航空旅游服務(wù)、等領(lǐng)域開(kāi)展合作，全面推動(dòng)電商物流全球化戰略，合力打造海航集全球領(lǐng)先的航空物流生態(tài)鏈與現代物流生態(tài)體系。

北京一大型投行人士分析稱(chēng)，未來(lái)，海航集團仍可能會(huì )考慮出售核心資產(chǎn)的控制權，受讓對象為國資的可能性較大。在其看來(lái)，如果海航集團朝這個(gè)方向走的話(huà)，大型文旅、物流運輸企業(yè)或是接盤(pán)者。

海航10家A股公司股權質(zhì)押超97%

銀行貸款及債券11個(gè)月猛增36%，2017年完成收購的東北電氣已資不抵債

海航集團切換模式甩賣(mài)資產(chǎn)，與其面臨的財務(wù)壓力直接相關(guān)。

長(cháng)江商報記者查詢(xún)統計發(fā)現，截至2017年11月，海航集團長(cháng)短期債務(wù)達6375億元，較2016年底增長(cháng)了36%，而包括旗下上市、非上市公司在內，集團的債務(wù)總額或超萬(wàn)億。

海航集團旗下10家A股公司中，有4家資產(chǎn)負債率超過(guò)80%，其中，去年2月完成收購的東北電氣，已經(jīng)資不抵債。

同時(shí)，10家A股公司中，海航系所持的股權質(zhì)押比均超97%，其中海越股份等4家公司股權質(zhì)押比為100%。初步估算，超千筆股權質(zhì)押，融資約超千億。

債務(wù)壓頂源于多年來(lái)航海集團的杠桿并購，借助銀行借款、發(fā)債等融資收購了超3000億元資產(chǎn)。而目前也面臨著(zhù)資產(chǎn)消化整合的難題。

北京一大型投行人士向長(cháng)江商報記者稱(chēng)，一般情況下，“消化”并購標的需要2年至3年，海航集團收購的大量海外資產(chǎn)，“消化”周期預計會(huì )更長(cháng)。

10家A股公司整體負債率73.37%，4家負債率超警戒線(xiàn)

海航集團開(kāi)啟狂甩資產(chǎn)模式，但其資產(chǎn)負債率仍然在飆升。

長(cháng)江商報記者梳理統計發(fā)現，截至目前，海航集團旗下?lián)碛?0家A股公司、7家港股公司，其中，A股公司資產(chǎn)總額達到7952.90億元，負債總額為5835.21億元，整體資產(chǎn)負債率為73.37%。

其中，8家公司資產(chǎn)負債率大幅飆升，分別為海航控股、渤海金控、天海投資、供銷(xiāo)大集、海航投資、海航創(chuàng )新、海越股份、東北電氣。8家資產(chǎn)負債率飆升的公司中，4家公司的資產(chǎn)負債率超過(guò)80%的警戒線(xiàn)——天海投資85.12%，渤海金控88.34%、海越股份82.51%、東北電氣163.56%。

值得一提的是東北電氣。東北電氣是海航集團去年2月才完成收購的資產(chǎn)，當時(shí)，交易價(jià)較市場(chǎng)價(jià)溢價(jià)一倍多。東北電氣本身盈利能力不強，2013年至2015年，凈利持續下降。2016年，公司資產(chǎn)負債率為48.27%，僅過(guò)一年，負債率飆升了115.29個(gè)百分點(diǎn)，增長(cháng)了2.4倍。

具體來(lái)看，去年9月底，東北電氣的負債總額為1.59億元，而到了年底攀升至5.01億元。資產(chǎn)方面，去年底較2016年底縮水了1億元。去年，公司實(shí)現的營(yíng)業(yè)收入0.33億元，同比下降48.07%，凈利潤為虧損3.97億元，較2016年虧損0.99億元擴大了2.99倍。連續2年虧損，公司已經(jīng)被ST。

A股公司負債攀升是海航集團整體負債水平的縮影。公開(kāi)數據顯示，去年前11個(gè)月，海航集團的銀行貸款和債券達到6375億元，較年初的4687.5億元增長(cháng)了三成多。如果計算海航集團旗下的上市、非上市公司整體債務(wù)，其債務(wù)總額可能達到萬(wàn)億。

海航的負債率還沒(méi)有下降的跡象。去年底以來(lái)，海航集團頻頻發(fā)債，債券利率較高。

今年1月，旗下子公司渤海金控發(fā)行規模為10億元的270天債券。3月16日，海航航旅與太平洋證券合作，計劃發(fā)行50億元—100億元的公司債券。

不僅如此，海航集團舉債的利率高企。今年1月發(fā)行的短融債券利率為6.5%，去年11月發(fā)行的美元債券收益率8.875%，12月與云南省政府合資成立的祥鵬航空，發(fā)行的270天債券利率為8.2%。

長(cháng)江商報記者注意到，今年初，短融債券的收益率不到6%。

加杠桿并購致資金鏈緊繃，4家公司所持股權全部質(zhì)押

海航集團的財務(wù)壓力，或許并不僅是高負債及負債攀升，而是加杠桿并購導致資金鏈緊繃。

“借款買(mǎi)飛機，再用飛機抵押貸款，再去訂購飛機?！币幻P(guān)注海航集團融資的人士告訴長(cháng)江商報記者稱(chēng)，海航集團自身的資金并不充足，其購買(mǎi)飛機、并購等很大程度上依賴(lài)銀行，其是先通過(guò)信用從銀行貸款購買(mǎi)飛機，用飛機運營(yíng)維系現金流，用現金流歸還銀行貸款，同時(shí)，又用飛機抵押給銀行再貸款，進(jìn)行訂購飛機、購買(mǎi)資產(chǎn)擴張。

“為什么海航集團在海外購買(mǎi)的大多是飛機和地產(chǎn)資產(chǎn)？”上述人士稱(chēng)，飛機是其主業(yè)，而地產(chǎn)是較為優(yōu)質(zhì)的抵押資產(chǎn)，且存在升值空間，一旦資金緊張，易于脫手變現。

不過(guò)，如此高桿桿大幅推高海航集團負債率，也有銀行擔憂(yōu)，對其發(fā)放貸款變得謹慎。于是，海航集團將找錢(qián)的路徑鎖定在直接再融資上，包括定增、發(fā)債等。

為此，海航集團不斷推動(dòng)資產(chǎn)證券化，同時(shí)，通過(guò)收購上市注入資產(chǎn)。截至目前，海航集團旗下的境內外上市公司達到18家。

2015年4月，短短一周內，海航集團旗下的4家A股公司發(fā)布了募資方向，合計募資達到528億元。其中，海航控股（原名海南航空）定增募資240億元、海航投資定增募資120億元、凱撒旅游（原名易食股份）定增募資8億元、渤海金控（原名渤海租賃）定增募資160億元。528億元的募資中，海航控股和渤海金控的募資主要用于購買(mǎi)飛機，海航投資和凱撒旅游主要進(jìn)行收購擴張布局。

由此可見(jiàn)，海航集團的資本運作路徑為銀行貸款購買(mǎi)、抵押再貸款并購擴張、推動(dòng)資產(chǎn)證券化，然后發(fā)債、定增等直接融資，再收購擴張，如此循環(huán)。

值得特別關(guān)注的是，海航集團再融資中，股權質(zhì)押融資異常嫻熟。

長(cháng)江商報記者梳理發(fā)現，截至目前，A股10家公司中，海航系所持股權質(zhì)押比均超過(guò)97%。其中，海航系對天海投資、海航投資、海越股份、東北電氣等4家公司所持股權全部質(zhì)押，海航控股、供銷(xiāo)大集的股權質(zhì)押比超過(guò)99%。

不僅如此，這些質(zhì)押股權長(cháng)期循環(huán)質(zhì)押。如截至3月15日，渤海金控控股股東海航資本股權質(zhì)押119筆，其所持的21.59億股中有21.15億股處于質(zhì)押狀態(tài)，質(zhì)押比為97.97%。海航資本一致行動(dòng)人深圳興航融投、天津通萬(wàn)投資所持的股權全部被質(zhì)押。目前，渤海金控處于停牌狀態(tài)。

質(zhì)押筆數最多的是海航控股，截至目前達到258筆，其股權質(zhì)押比也達到99.97%。

部分并購標的出現“消化不良”

加杠桿并購的標的資產(chǎn)，部分出現“消化不良”，或將加劇財務(wù)壓力。

長(cháng)江商報記者注意到，在航空主業(yè)上，海航集團基本無(wú)法與國航、東航等三大國有航空公司抗衡，于是，海航將航空版圖更多地布局在海外。此前，為了獲得中歐航權，海航投資了法國藍鷹航空公司，建立了加納AWA航空，參股了巴西蔚藍航空、葡萄牙航空等海外航空公司。此外，在國內，海航也并購了多家航空公司，如天津航空、烏魯木齊航空等。

目前，投資這些航空公司也不是很理想。如藍鷹航空，盡管三次修改航線(xiàn)開(kāi)通時(shí)間，至今仍未能如愿以?xún)敗?/p>

此外，在航空布局上，海航集團對收購的航空公司定位也含糊不清，究竟是追求財務(wù)投資還是為了產(chǎn)業(yè)協(xié)同，也不明確。如海航系旗下14家國內航空公司，運營(yíng)模式涵蓋全服務(wù)、低成本、支線(xiàn)以及混合類(lèi)型，一定程度上幫海航實(shí)現了快速規模擴張，但集團內部航空公司之間存在內耗，定位于五星級航空的海南航空品牌形象，或將受到其他兄弟航空公司形象影響，畢竟有些航空公司服務(wù)標準等難以與海南航空看齊。

不僅是航空業(yè)務(wù)“消化不良”，海航集團收購的酒店資產(chǎn)也未顯現出明顯成效。

最典型的當屬收購的西班牙NH酒店集團。2013年，海航集團出資2.34億歐元拿下了NH酒店集團20%股權，成為其第二大股東，隨后又耗資1.25億歐元受讓股權，持股比升至29.5%，坐穩第一大股東之位，并擁有4個(gè)董事席位。

然而，2016年6月，NH酒店集團以海航集團收購卡爾森酒店集團可能與NH產(chǎn)生利益沖突為由罷免了其指派的4名董事。由此，收購NH酒店集團遭遇了挫折。

針對海航集團收購酒店資產(chǎn)，一分析人士稱(chēng)，海航集團在酒店板塊沒(méi)有自己的設想，感覺(jué)有點(diǎn)亂，NH是中端品牌，卡爾森是中高端，而自身打造唐拉雅秀高端品牌，另外，還花65億美元參股希爾頓?！耙淮蟀丫频曩Y產(chǎn)在手，究竟是股權投資還是產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)，看不懂！”該人士說(shuō)。

一大型投行人士向長(cháng)江商報記者稱(chēng)，一般而言，“消化吸收”并購標的需要2—3年時(shí)間，境外標的耗時(shí)可能更長(cháng)。海航集團如此頻繁大規模并購，感覺(jué)其并購就是沖著(zhù)做大規模，既無(wú)精力也無(wú)時(shí)間去消化，出現后遺癥并不奇怪。

*本文來(lái)源：長(cháng)江商報，作者：沈右榮，原標題：《海航狂甩600億資產(chǎn)成“去杠桿”樣本》。