從2017年下半年開(kāi)始，依靠杠桿融資并購，總資產(chǎn)規模超過(guò)萬(wàn)億的海航集團突遭流動(dòng)性危機，債務(wù)壓力陡增。為回籠資金，海航集團不惜出售香港地塊、美國和澳洲寫(xiě)字樓、希爾頓酒店集團和德意志銀行股份......其“流動(dòng)性”狀況受市場(chǎng)高度關(guān)注。

3月22日晚間，停牌2個(gè)多月的“海航系”公司——海航控股（證券代碼：600221）發(fā)布2017年度業(yè)績(jì)報告，公司2017年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入599.04億元，同比增長(cháng)47.26%，歸屬上市公司股東的凈利潤為33.23億元，同比增長(cháng)5.89%。

海航控股主要會(huì )計數據

年報顯示，受益于國際及國內民航總周轉量和旅客運輸總量的增長(cháng)，海航控股加強運力投入滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，旅客運輸量及營(yíng)業(yè)收入較上期增幅較大。但其資產(chǎn)負債率較2016年底有所提升，且應付賬款飆升至93.39億元，大幅增長(cháng)98.58%，資金緊張程度可見(jiàn)一斑。

國際航協(xié)發(fā)布最新的全球航空定期運輸數據顯示，截至2017年12月31日，2017年全球航空客運需求同比增長(cháng)7.6%，遠高于過(guò)去十年年均增長(cháng)率(5.5%)。2017年運力增長(cháng)6.3%，載客率提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，達到81.4%。

根據民航局統計數據，2017年全年運輸總周轉量首次突破千億噸公里，達到1083.1億噸公里，同比增長(cháng)12.5%；完成旅客運輸量5.5億人次，貨郵運輸量705.8萬(wàn)噸，同比分別增長(cháng)13%和5.7%。以中國為首的亞太市場(chǎng)是2017年航空客運增長(cháng)最強勁的地區，收入客公里增幅10.1%。中國目前是僅次于美國的第二大航空市場(chǎng)，且差距正在快速縮小。

2012—2017年民航運輸總周轉量

受此影響，2017年，海航控股主營(yíng)業(yè)務(wù)突出。報告期內，公司完成營(yíng)業(yè)收入599.04億元，同比增長(cháng)47.26%，其中完成運輸收入567.26億元，同比增長(cháng)49.13%，輔營(yíng)收入為31.78億元，同比增長(cháng)20.34%，國際及地區航線(xiàn)收入108.25億元，同比增長(cháng)近六成。

作為中國內地唯一一家SKYTRAX五星航空公司，海航控股及旗下控股子公司共運營(yíng)國內外航線(xiàn)近1800條，其中國內航線(xiàn)1500余條，國際和地區航線(xiàn)234條，公司機隊規模已達410架，而公司運輸收入的增加主要來(lái)自2017年公司機隊規模擴大及合并天津航空。2017年2月4日，海航控股完成收購天津航空，并將其納入上市公司合并報表范圍。數據顯示，天津航空2017年的營(yíng)收為113.72億元，凈利潤為5.93億元，機隊規模超過(guò)80架。

海航控股子公司營(yíng)收一覽

此外，2017年海航控股實(shí)現總周轉量121.66億噸公里，同比增長(cháng)44.07%；實(shí)現旅客運輸量7169萬(wàn)人，同比增長(cháng)52.46%；貨郵運輸量達47.93萬(wàn)噸，增長(cháng)17.66%。飛行班次達53.90萬(wàn)次，增長(cháng)67.03%；飛行小時(shí)達123.14萬(wàn)小時(shí)，增長(cháng)57.97%。截至2017年12月31日，公司運營(yíng)飛機共410架。

海航系“流動(dòng)性”狀況近期受市場(chǎng)高度關(guān)注。從海航控股的年報來(lái)看，截至去年上市公司資產(chǎn)負債率為62.52%，同比2016年底的54%有所上升。

海航控股資產(chǎn)負債率情況一覽

現金流方面，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為129.6億元，同比增長(cháng)5.48%，主要系銷(xiāo)售收入增加所致；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-94.27億元，同比下降48.61%，主要系合并天津航空取得現金流入所致；而籌資活動(dòng)的現金流量?jì)纛~同比下降24.33%至81.64億元，公司表示主要是年度償還債務(wù)支付的現金增加及收購子公司少數股東股權所致。

值得注意的是，截止到報告期末，海航控股的應付賬款從2016年年底的47.03億元飆升至2017年年底的93.39億元，同比大幅增長(cháng)98.58%。公司表示，這主要因合并天津航空應付賬款增加所致。而根據海航控股財報披露，天津航空在被購買(mǎi)當天可辨認的資產(chǎn)、負債一欄中，其應付賬款僅400萬(wàn)元。你說(shuō)到底賴(lài)不賴(lài)天津航空呢？ 

天津航空被購買(mǎi)日可辨認資產(chǎn)、負債情況一覽

從海航控股應付賬款具體項目來(lái)看，應付航油費從1億元暴漲至8.83億元，應付起降費達到20.64億元，而去年同期只有7.25億元，應付的飛機及發(fā)動(dòng)機維修費也從25.4億元上漲至43.15億元，應付飛機租賃、應付電腦訂座費以及應付配餐費都有不同程度的上升。

海航控股應付賬款情況一覽

此前曾有媒體報道海航集團拖欠中國航空油料集團公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中航油”）30億航油費，之后中航油相關(guān)人員回應稱(chēng)，截止到3月15日，海航系航空公司拖欠中航油的燃油費本金已經(jīng)還清，雙方在談違約金以及建立后續的長(cháng)效機制問(wèn)題。

此次年報中，海航控股應付航油費大幅飆升，也進(jìn)一步印證了此前海航集團的燃油欠費危機問(wèn)題。

作為航空公司最大的成本支出項，航油的價(jià)格在2017年出現一定程度的上漲，導致海航控股的燃油成本增至145.9億元，占總成本的28.17%，同比上漲85.66%。航油價(jià)格的上漲使得公司客運收入的毛利率出現一定程度的下降。2017年海航控股客運收入毛利率為9.95%，同比下降8.73個(gè)百分點(diǎn)。

海航控股客運收入毛利率下降

2017年，海航控股及旗下控股子公司共運營(yíng)國內外航線(xiàn)近1800條，其中國內航線(xiàn)1500余條，涉及海南、華北、東北、西北、中南、西南、華東和新疆等內陸所有省、區和直轄市；國際和地區航線(xiàn)234條，航線(xiàn)覆蓋亞洲、歐洲、北美洲和大洋洲，涉及境外58個(gè)城市以及臺北、臺中和澳門(mén)3個(gè)地區城市。

去年，海航控股實(shí)施“核心、支撐、輔助”三層樞紐戰略，先后在重慶開(kāi)通了洛杉磯、紐約、莫斯科和墨爾本航線(xiàn)，在成都開(kāi)通了洛杉磯、紐約航線(xiàn)，在深圳開(kāi)通了布里斯班、凱恩斯航線(xiàn)，在天津開(kāi)通了莫斯科、奧克蘭航線(xiàn)，在上海開(kāi)通了特拉維夫、布魯塞爾航線(xiàn)，共新開(kāi)了76條國際和地區航線(xiàn)，在國際市場(chǎng)的運力指標中的可用座位公里和可用噸公里同比增速分別為65.83%及61.39%。成功開(kāi)辟成渝至紐約、洛杉磯一線(xiàn)國際市場(chǎng)航線(xiàn)，成為中國至北美市場(chǎng)直飛航線(xiàn)最多的中國航企，也是國內二線(xiàn)城市始發(fā)至歐美澳市場(chǎng)國際航點(diǎn)覆蓋最多的中國航企。

海航控股國際市場(chǎng)運力大幅上升

不過(guò)航空運輸業(yè)是與國內和國際宏觀(guān)經(jīng)濟發(fā)展密切相關(guān)的行業(yè)，宏觀(guān)經(jīng)濟景氣度直接影響航空旅行和航空貨運的需求。我國經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，全面改革繼續深化，結構性調整繼續推進(jìn)，增加航空公司運營(yíng)的不確定性。

此外，航空業(yè)也是一個(gè)受油價(jià)和匯率波動(dòng)影響較大的行業(yè)。 

海航控股大多數租賃債務(wù)和部分貸款都是以外幣結算，并且公司經(jīng)營(yíng)中外幣支出一般高于外幣收入，人民幣匯率的波動(dòng)將對海航控股的業(yè)績(jì)產(chǎn)生影響，未來(lái)匯兌損益存在較大的不確定性。 

公司也在年報中表示，如果人民幣對美元升值或貶值5%，其它因素保持不變，則公司將增加或減少稅前利潤約17.35億元。 

2017年，人民幣對美元升值幅度超過(guò)5%，海航控股去年因此獲得匯兌收益達到20.95億元，相比之下，受到人民幣貶值的影響，2016年海航的匯兌損失超過(guò)20億元，盡管這樣，仍然沒(méi)有辦法抵消國際油價(jià)上漲推高的營(yíng)業(yè)成本。 

航油價(jià)格的高低，直接影響航空公司的生產(chǎn)成本，進(jìn)而影響航空公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。2017年，海航控股航油成本占比營(yíng)業(yè)成本28.09%，航油價(jià)格每增加或降低5%，其他因素不變，則公司將增加或減少營(yíng)業(yè)成本7.29億元。

海航控股航油成本大幅上升

作為“海航系”公司，海航控股經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)雖無(wú)法全盤(pán)揭示海航集團整個(gè)“流動(dòng)性”狀況，但也側面反映其資金緊張態(tài)勢。尤其是進(jìn)入2018年，海航集團持續變賣(mài)資產(chǎn)，流動(dòng)性緊張狀況在持續攀升。 

3月21日，據港媒報道，海航集團以4000萬(wàn)港元的成交價(jià)，將位于香港金鐘的一處辦公室出售。據了解，此次成交價(jià)為4000萬(wàn)港元，折合單價(jià)為28000港元/平方英尺，相比該物業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值38000港元/平方英尺低了近兩成。這足見(jiàn)海航有多急于出售資產(chǎn)以回籠資金。 

從2015年開(kāi)始，海航集團的資產(chǎn)便以極其夸張的速度擴張，資產(chǎn)規模從2015年末的0.54萬(wàn)億元迅速擴張至2017年6月末的1.2萬(wàn)億元。而杠桿收購則是海航擴張慣用工具，通過(guò)銀行借款、發(fā)債、融資等大舉借債進(jìn)行投資，其中有息負債更是占據非常大的份額。據光大證券研究所統計，截至2017年6月末，海航集團有息債務(wù)為5888.54億元，占總負債的82%。

進(jìn)入2018年開(kāi)始，海航集團開(kāi)始加快處置旗下資產(chǎn)。包括最近出售持有海南大英山CBD項目的兩個(gè)旗下公司高和房地產(chǎn)與海島物流，出清所持希爾頓分時(shí)度假俱樂(lè )部全部24.9%的股份，連續拋售位于紐約曼哈頓的兩處寫(xiě)字樓及香港九龍啟德區的三宗地塊……據不完全統計，今年以來(lái)海航已經(jīng)通過(guò)出售資產(chǎn)回籠至少超過(guò)300億元資金。 

除了變賣(mài)資產(chǎn)，海航集團還不斷發(fā)行債券，其利率不斷創(chuàng )下新高。 

3月16日，海航航旅與太平洋證券合作，計劃發(fā)行公司債50-100億元。 

2018年1月，海航集團旗下子公司渤海金控發(fā)行10億元人民幣的270天債券，利率高達6.5%，而其他同類(lèi)型債券當前收益率約為4.8%。 

再往前的2017年12月，海航控股和云南省政府合資成立的祥鵬航空，發(fā)行了為期270天的人民幣債券，利率高達8.2%。 

…… 

但即便如此，海航的債務(wù)缺口依然還很大。據光大證券統計，2018年下半年至2019年海航集團即將進(jìn)入債券集中到期階段，到期壓力較2017年明顯擴大，屆時(shí)負債方的壓力將會(huì )逐漸體現。

海航集團債務(wù)到期情況。（來(lái)源：光大證券）

可見(jiàn)，目前還不是海航集團債務(wù)最危機的時(shí)候。光大證券分析認為，未來(lái)海航集團能否經(jīng)受得住流動(dòng)性緊張的考驗，一方面在于各大債權人能否達成共識“不抽貸、不壓貸”，另一方面自身能否斷臂求生，在削減資本開(kāi)支的同時(shí)，及時(shí)出售資產(chǎn)補充現金流。 

當然，這些都是比較樂(lè )觀(guān)的預計。從近期海航拋售資產(chǎn)的頻率來(lái)看，目前尚未有權宜的緩解之計。可以預見(jiàn)的是，未來(lái)一段時(shí)間，海航資產(chǎn)“甩賣(mài)”還將延續。