日前，7月底IPO（首發(fā)上市）成功過(guò)會(huì )的天目湖首次公開(kāi)發(fā)行股票，本次預計募集3.94億元，主要用于文化演藝項目和高端酒店建設以及償還銀行貸款方面。其中，本次募集的資金將有50.28%用于文化演藝項目（包括天目湖水韻劇場(chǎng)、度假型主題酒店和地下停車(chē)場(chǎng)），預計2019年1月正式演出；此外，從天目湖景區業(yè)務(wù)的營(yíng)收方面來(lái)分析，景區營(yíng)收占比超60%，景區二次消費占比高達50%，“開(kāi)放式景區”模式已經(jīng)具備雛形；同時(shí)，天目湖整體的散客占比超過(guò)70%，電商滲透率接近20%，線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)費用增長(cháng)11.43%，從數據的變化的角度來(lái)看，景區已經(jīng)與線(xiàn)上電商在客源、營(yíng)收等方面進(jìn)行較有力的競合關(guān)系。

2017年9月14日，江蘇天目湖旅游股份有限公司（以下按證券簡(jiǎn)稱(chēng)：天目湖，股票代碼：603136.SH）發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行公告》稱(chēng)：本次發(fā)行將于2017年9月15日進(jìn)行網(wǎng)上申購，以19.68元/股，發(fā)行不超過(guò)2000萬(wàn)股，均為公開(kāi)發(fā)行新股，占發(fā)行后總股本的比例為不低于25%，預計擬募集39360萬(wàn)元。

1.50.28%的資金將用于文化演藝項目，預計2019年1月正式演出

本次發(fā)行前天目湖總股本為6000萬(wàn)股，本次擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)2000萬(wàn)股，發(fā)行后總股本為8000萬(wàn)股，本次擬發(fā)行股份數量占發(fā)行后總股本的比例為25%。具體情況如下：

本次所募集資金在扣除發(fā)行費用約3409.71萬(wàn)元后，預計募集資金凈額為35,950.29萬(wàn)元，其中約有50.28%的資金將用于文化演藝項目，約6.94%的資金將用于高端酒店建設，約42.5%的資金用于歸還銀行貸款。具體情況如下圖所示：

天目湖文化演藝及旅游配套綜合項目包括：天目湖水韻劇場(chǎng)、度假型主題酒店和地下停車(chē)場(chǎng)及相關(guān)配套設施。新增的“天目水韻”為主題的文化演藝劇場(chǎng)，在山水園地區原有風(fēng)景型、主題公園型旅游產(chǎn)品的基礎上新增文化類(lèi)旅游產(chǎn)品，進(jìn)一步豐富了山水園夜間生活，增強天目湖旅游產(chǎn)品文化底蘊，該演出項目預計2019年1月正式對外開(kāi)放。此外，度假型主題酒店和地下停車(chē)場(chǎng)的建設，將進(jìn)一步解決游客在天目湖晚間住宿，有效提高天目湖景區的游客接待能力，延長(cháng)游客的旅游時(shí)間，提高游客人均消費水平，且對吸引客流具有較大作用。

同時(shí)該項目營(yíng)業(yè)收入主要考慮劇場(chǎng)門(mén)票收入、酒店住宿和餐飲收入。天目湖披露：經(jīng)預測，劇場(chǎng)收入約11,466萬(wàn)元每年（正常經(jīng)營(yíng)年），占總營(yíng)業(yè)收入比例約62.79％；主題酒店客房收入約5220萬(wàn)元每年，占總營(yíng)業(yè)收入比例約28.58％；酒店餐飲收入約1,577萬(wàn)元每年，占總營(yíng)業(yè)收入比例約8.63％。

天目湖御水溫泉二期項目主要建設竹客特色主題酒店（引入溫泉泡池）、竹客服務(wù)中心及竹客貴賓樓及相關(guān)配套設施。目前項目區域擁有御水溫泉酒店、溫泉客棧、南山竹?？蜅５热揖频?，三家酒店定位于中高端和中低端客戶(hù)，而募投項目建設酒店將定位于高端客戶(hù)，以時(shí)下興起的帳篷客（如安吉帳篷客）為主打內容，融入南山竹海的特色竹文化，培育個(gè)性品牌的同時(shí)提高人均消費。

該項目主要為竹客特色酒店及貴賓樓的住宿、餐飲及會(huì )議服務(wù)等收入。天目湖披露：經(jīng)預測，竹客特色酒店年收入約536萬(wàn)元（正常經(jīng)營(yíng)年），占總營(yíng)業(yè)收入比例約28.62％；貴賓樓客房年收入約622萬(wàn)元，占總營(yíng)業(yè)收入比例約33.19％；貴賓樓餐飲年收入約497萬(wàn)元，占總營(yíng)業(yè)收入比例約26.51％；貴賓樓會(huì )議服務(wù)等年收入約219萬(wàn)元，占總營(yíng)業(yè)收入比例約11.68％。

此外，本次發(fā)行募集資金在滿(mǎn)足上述項目資金需求的同時(shí)，擬利用募集資金15,339.96萬(wàn)元歸還銀行貸款，以降低資產(chǎn)負債率，降低財務(wù)費用。截至2017年6月30日，天目湖銀行貸款合同總金額80782萬(wàn)元，貸款余額46041萬(wàn)元，貸款余額占資產(chǎn)負債表負債總額的約76.53%，占總資產(chǎn)的47.72%。在財務(wù)費用方面：2014年度、2015年度和2016年度，天目湖財務(wù)費用分別占當期營(yíng)業(yè)利潤的比例分別為52.63%、51.66%和27.38%，大額財務(wù)成本降低了其利潤水平。本次發(fā)行股票完成后，使用募集資金償還銀行貸款，提高其抗風(fēng)險能力，有利于降低財務(wù)費用，提升盈利能力。

截至本招股說(shuō)明書(shū)簽署日，天目湖股權結構圖如下：

截至本招股說(shuō)明書(shū)簽署日，天目湖共擁有三家全資子公司，分別為溫泉公司、旅行社公司和農業(yè)公司；一家全資孫公司，為休養公司（原鄉菜館公司）；共擁有兩家控股子公司，分別為竹海公司和索道公司。

天目湖主要從事旅游景區的開(kāi)發(fā)管理和經(jīng)營(yíng)，所涉經(jīng)營(yíng)項目主要包括景區經(jīng)營(yíng)、水世界主題公園、溫泉、酒店、旅行社等相關(guān)旅游業(yè)務(wù)。自1992年成立以來(lái)圍繞天目湖旅游度假區不斷發(fā)展旅游度假類(lèi)項目，先后開(kāi)發(fā)建設了天目湖山水園景區、天目湖南山竹海景區、天目湖御水溫泉度假項目、天目湖水世界等集觀(guān)光、度假、休閑功能為一體的旅游景區和產(chǎn)品。

通過(guò)25年來(lái)的開(kāi)發(fā)、推廣和經(jīng)營(yíng)，2013年常州市天目湖景區，包括天目湖山水園、南山竹海和御水溫泉，被全國旅游景區質(zhì)量等級評定委員會(huì )評定為5A級旅游景區，同時(shí)被國家旅游局和國家環(huán)境保護部評定為國家生態(tài)旅游示范區，2015年被國家旅游局評定為國家級旅游度假區。天目湖旅游度假區目前已經(jīng)成為“國家5A級旅游景區”、 “國家生態(tài)旅游示范區”以及 “國家級旅游度假區”，是目前國內僅有的兩家同時(shí)具備上述三個(gè)資質(zhì)認證的旅游景區之一（另外一家是，深圳東部華僑城），致力于發(fā)展成為“華東地區一站式旅游休閑模式的實(shí)踐者”。

2.景區營(yíng)收占比超60%，景區二次消費占比高達50%

天目湖所經(jīng)營(yíng)的主要景區產(chǎn)品為國家級水利風(fēng)景區，屬于水利管理業(yè)；天目湖旅游度假區不屬于建設部主管的風(fēng)景名勝區，天目湖將門(mén)票收入納入營(yíng)業(yè)收入范圍符合相關(guān)法律法規規定。報告期內，天目湖各主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及占比如下表所示：

報告期內，天目湖2014年、2015年、2016年和2017年1-6月，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為39,454.69萬(wàn)元、40,806.94萬(wàn)元、40,511.48萬(wàn)元和20,579.48萬(wàn)元。其中，景區業(yè)務(wù)收入平均占比達到60%以上，是其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源；溫泉、酒店業(yè)務(wù)合計收入平均占比達到30%以上。景區包括山水園景區和南山竹海景區。

從天目湖景區業(yè)務(wù)二次消費層面來(lái)分析，山水園景區歷年的二次消費占比基本維持接近在40%左右；南山竹海景區歷年的二次消費占比基本維持在65%左右，兩景區二次消費占比總體接近50%左右。山水園景區歷年的門(mén)票收入占比基本維持在56%左右；南山竹海景區歷年的門(mén)票收入占比基本維持在24%左右，兩景區門(mén)票收入占比總體的43%左右。景區二次消費收入已經(jīng)超過(guò)門(mén)票收入。從業(yè)內景區現狀來(lái)看，天目湖在景區收益結構上的優(yōu)勢，已經(jīng)遠超業(yè)內同行業(yè)水平。

當然，這也與兩景區的門(mén)票價(jià)格和二次消費的內容有較大的聯(lián)系，南山竹海景區二次消費的內容參與型更強。山水園景區二次消費的主要內容包括：游船（含快艇、包船、高空飛降等）、狀元閣、奇石館、海洋世界、天下白茶館、茶文化苑、蝴蝶館、松鼠園等。南山竹海景區主要二次消費的內容包括：索道、地軌纜車(chē)、觀(guān)光車(chē)、竹筏、竹博館、小鳥(niǎo)天堂、竹文化館、熊貓館、雞鳴村等。山水園景區人均消費約142元，南山竹海人均消費約120元，雖然山水園景區歷年入園人數高于南山竹海人數，南山竹海二次消費的內容價(jià)格和參與方式上，相比較而言可能更符合用戶(hù)的消費需求。

另外，從天目湖整個(gè)業(yè)務(wù)營(yíng)收來(lái)看，景區門(mén)票業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重約25%-30%；景區二次消費收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重約28%-31%，景區商業(yè)銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重約4%；水世界、溫泉、酒店、旅行社等非景區業(yè)務(wù)合計占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重約39%。

報告期內，兩大景區業(yè)務(wù)和溫泉、酒店業(yè)務(wù)是天目湖的主要利潤來(lái)源，兩者合計貢獻毛利占毛利總額的比例分別為92.76%、93.03%、92.41%和97.21%。2017年1-6月，水世界毛利為-459.56萬(wàn)元。主要原因系水世界開(kāi)放時(shí)間和客流量有關(guān)聯(lián)，開(kāi)放時(shí)間和客流量主要集中在7月-8月。而1-6月份屬于淡季，但是相關(guān)運營(yíng)維護成本及折舊依舊存在所致。

假設剔除景區門(mén)票、游船相關(guān)的收入和成本費用（不考慮“開(kāi)放式景區”下，人次增長(cháng)帶來(lái)的二次消費等收入的增長(cháng)），發(fā)行人具體業(yè)績(jì)測算如下：

根據測算，剔除門(mén)票、游船相關(guān)的收入和成本費用后，發(fā)行人業(yè)績(jì)仍符合發(fā)行上市條件。

同時(shí)，據天目湖方面表示：天目湖的遠景目標是打造“開(kāi)放式景區”，逐步減少甚至取消門(mén)票收費，實(shí)現商業(yè)模式的深刻變革。因此，即使未來(lái)相關(guān)旅游資源無(wú)法續約或由其他主體承租和經(jīng)營(yíng)，公司在景區內門(mén)票、游船以外的業(yè)務(wù)，包括二次消費、商業(yè)銷(xiāo)售等仍可在自有不動(dòng)產(chǎn)基礎上正常開(kāi)展；在“開(kāi)放式景區”順利推進(jìn)的情形下，景區游覽人次可能進(jìn)一步增長(cháng)，二次消費、商業(yè)銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)將成為景區業(yè)務(wù)的核心，相關(guān)收入受益于游覽人次增長(cháng)，亦將進(jìn)一步增長(cháng)，從而彌補門(mén)票收入的減少乃至拉動(dòng)整體收入的增長(cháng)。

3.散客占比超過(guò)70%，電商滲透率接近20%，線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)費用增長(cháng)11.43%

從天目湖近3年來(lái)的銷(xiāo)售情況來(lái)看，根據直銷(xiāo)和代銷(xiāo)線(xiàn)上與線(xiàn)下的占比分類(lèi)分析：團散占比基本穩定在3：7，其中散客（（直銷(xiāo)+代銷(xiāo)線(xiàn)上））的占比略微超過(guò)七成，2014年-2017年上半年散客占比分別為72.82%、73.91%、71.11%、72.04%。

從天目湖近3年來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)與網(wǎng)絡(luò )電商銷(xiāo)售金額占比情況分析：2014年到2017年上半年網(wǎng)絡(luò )電商的銷(xiāo)售金額占比分別為13.38%、16.42%、17.35%和15.14%，整體處于逐年遞增的態(tài)勢，2016年略微放緩。值得一提的是：網(wǎng)絡(luò )電商的銷(xiāo)售價(jià)格與景區的直銷(xiāo)存在部分差價(jià)，這可能成為2016年網(wǎng)絡(luò )電商銷(xiāo)售金額占比增幅放緩的原因之一。

報告期內，天目湖支付給旅游電商網(wǎng)上宣傳費用的金額來(lái)分析，同程獲得線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)費用最多，其次是攜程、途牛。2015年旅游電商網(wǎng)上宣傳費用同比增加98.86%，2016年旅游電商網(wǎng)上宣傳費用同比增加11.43%，相比而言，支付給旅游電商網(wǎng)上宣傳費用增幅略有下降。

總體來(lái)看，2016年旅游電商網(wǎng)上宣傳費用增幅略有下降，同時(shí)網(wǎng)絡(luò )銷(xiāo)售的金額占比也略有下降，導致散客部分整體較往年占比略微下降。散客占比出現略微波動(dòng)的原因可能是：線(xiàn)上代銷(xiāo)銷(xiāo)售與景區直銷(xiāo)之間存在博弈的結果，當然也與線(xiàn)上流量期消失存在一定關(guān)聯(lián)。

體改之后的天目湖，景區作為天目湖旅游發(fā)展的核心資源與能力，與同屬于國家5A景區的峨眉山A（000888）、九華旅游（603199）（不包含門(mén)票業(yè)務(wù)）、黃山旅游（600655）、麗江旅游（002033）（不包含門(mén)票業(yè)務(wù)）以及宋城演藝（300144）不同，天目湖未來(lái)遠景目標是打造“開(kāi)放式景區”，逐步減少甚至取消門(mén)票收費，進(jìn)而實(shí)現商業(yè)模式的變革。實(shí)際上，天目湖這類(lèi)目的地類(lèi)型的景區資源，未來(lái)取消的是景區第一道大門(mén)票的費用，而第二道景區門(mén)票的費用被納入二次消費中，有望打造類(lèi)似西湖開(kāi)放式的商業(yè)模式，最終形成穩固的以?xún)扇沼?、三日游為主的休閑度假型旅游目的地，且用戶(hù)粘性高、重高復購率的可持續旅游經(jīng)營(yíng)模式。