一、景區并購類(lèi)型

1.橫向并購

橫向并購是同一行業(yè)的企業(yè)之間所進(jìn)行的兼并。橫向并購一般是為了實(shí)現規模經(jīng)濟和提高行業(yè)集中度。如2012年三特索道收購千島湖索道公司，就是通過(guò)收購強化網(wǎng)絡(luò )效應，實(shí)現規模經(jīng)濟。2015年1月錦江股份公告，擬在盧森堡設立全資子公司盧森堡海路投資，購買(mǎi)盧浮酒店集團100%股權，交易成交總價(jià)約126億元人民幣。盧浮酒店集團旗下?lián)碛衅叽髧H知名酒店品牌，共計1115家酒店，其中，在法國有820家酒店，占比達73.54%。2015年9月錦江（國際）集團與鉑濤集團簽訂戰略合作協(xié)議。該集團旗下上市公司錦江股份同時(shí)公布《重大資產(chǎn)購買(mǎi)報告書(shū)(草案)》。根據協(xié)議，錦江股份將作為投資主體，戰略投資鉑濤集團取得其81%股權，交易額達82.69億元。交易達成后，錦江股份將一躍成為國內第一、全球前五的酒店業(yè)集團。

2.縱向并購

縱向并購中收購方與被收購方屬于同一產(chǎn)業(yè)鏈之中，縱向并購的基本條件是并購雙方在業(yè)務(wù)上相互銜接。麗江旅游上市時(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)源為門(mén)票和索道，但通過(guò)并購景區內的演藝節目《雪山印象》和麗江龍悅餐飲經(jīng)營(yíng)管理有限公司股權，初步實(shí)現了產(chǎn)業(yè)鏈貫通運營(yíng)。

3.混合并購

混合并購是屬于不同領(lǐng)域、產(chǎn)品不同、產(chǎn)業(yè)鏈無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的并購?；旌霞娌⒃?0世紀60年代到80年代的西方國家非常流行。近年各類(lèi)資本和企業(yè)也紛紛對旅游景區進(jìn)行混合并購，如中信產(chǎn)業(yè)基金收購有“北方張家界”之稱(chēng)的白石山景區。

二、并購動(dòng)機

1.實(shí)現旅游產(chǎn)業(yè)基金退出

旅游產(chǎn)業(yè)基金作為一種新的投融資模式，撬動(dòng)了大量社會(huì )資本，助推旅游業(yè)轉型升級。但也存在一些問(wèn)題，如景區類(lèi)項目對股權合作接受度不高、長(cháng)線(xiàn)投資年化收益難以保障、市場(chǎng)化退出通道設計與實(shí)現難度大等。一般來(lái)說(shuō)旅游產(chǎn)業(yè)基金從發(fā)起設立到退出，有時(shí)限要求。目前在運行的旅游產(chǎn)業(yè)基金退出時(shí)間大多為“3+2”，即3年投資期，2年退出期，也有旅游產(chǎn)業(yè)基金能做到“4+3”，即4年投資期，3年退出期。而旅游產(chǎn)業(yè)基金投向的大多數旅游景區項目一般具有培育周期長(cháng)、回報慢的特點(diǎn)。目前旅游產(chǎn)業(yè)基金的退出通道主要有以下幾種：IPO退出、“新三板”掛牌退出、并購退出、回購退出、資產(chǎn)證券化(ABS)退出和清算退出。IPO退出通常指通過(guò)境內外IPO退出，“新三板”掛牌退出是指通過(guò)新三板掛牌實(shí)現股權轉讓?zhuān)①復顺鍪侵竿ㄟ^(guò)上市公司重組并購、出售給其他基金或戰略投資人，回購退出是指管理層或大股東回購，資產(chǎn)證券化退出是指將旅游景區所涉及資產(chǎn)的未來(lái)收益以證券的形式預售，實(shí)現基金的退出，清算退出是基金投資失敗的一種退出方式。這幾種方式中資本市場(chǎng)退出最受歡迎，但因為基金退出有期限要求，一般而言在基金的運行期限（5-7年）內很難培育一家上市公司，因此IPO退出占比很小。例如，2015年國內景區類(lèi)上市公司總收入為86.6億元，占2015年旅游業(yè)總收入的比例僅為0.16%，占比較低，可見(jiàn)IPO退出很難成為基金退出的主流模式；在全國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，至2016年中僅有三筆以門(mén)票收入為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行總額54.4億元，占全國發(fā)行總額的比例約為0.44%，因此ABS也難以成為主流退出模式；清算退出是基金投資各方都不愿看到的情況。而并購退出則兼顧了基金的退出時(shí)限要求和投資回報，是一種比較受歡迎、有操作性的方式。

旅游產(chǎn)業(yè)基金的并購退出主要有兩種方式，一種是并購方對該產(chǎn)業(yè)基金所投的符合條件單個(gè)優(yōu)質(zhì)旅游項目進(jìn)行收購，一種是上市公司或其他機構發(fā)行并購基金，對該產(chǎn)業(yè)基金所投的所有或大部分項目進(jìn)行整體并購，從而實(shí)現該旅游產(chǎn)業(yè)基金的到期退出。

2.追求協(xié)同效應

協(xié)同效應是指一個(gè)合成公司產(chǎn)生的價(jià)值大于其所有的單個(gè)組成部分。2015年3月，宋城演藝以26億元現金及發(fā)行股份的方式購買(mǎi)六間房100%股權。六間房主打在線(xiàn)演藝直播，是目前中國最大的互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺。通過(guò)并購，宋城演藝形成了旅游演藝“線(xiàn)上+線(xiàn)下”的協(xié)同效應。

3.獲取特有的資源和能力

優(yōu)質(zhì)旅游資源由于其獨特性及難以復制性，在旅游業(yè)快速發(fā)展的背景下，成為眾多上市公司和大公司關(guān)注的對象。如東方園林收購了四川雅安碧峰峽旅游開(kāi)發(fā)有限公司60%的股權，就是為了獲取優(yōu)質(zhì)的碧峰峽景區資源、培育其在生態(tài)旅游領(lǐng)域投資建設運營(yíng)一體化的特有能力。

4.謀求估值套利盈利

估值套利盈利的發(fā)生主要是因為兩個(gè)公司基于不同的發(fā)展前景，市場(chǎng)給予它們不同的估值，通常用市盈率來(lái)表示(市盈率指每股價(jià)格除以每股盈利，市盈率倍數越高意味著(zhù)公司估值越高)，估值套利盈利產(chǎn)生的前提是被并購方市盈率較低，但在被并購方并購后，兩個(gè)公司合成的整體市盈率可能會(huì )基于并購方的市盈率，從而達到兩個(gè)公司合并后整體估值高于合并前水平的效果。例如，并購方的估值基于每年盈利增長(cháng)20%，市盈率為30倍，而被并購方基于每年盈利增長(cháng)15%，市盈率為20倍，并購完成后，被并購方的估值可能會(huì )參考并購方的市盈率，從20倍上升至30倍，使得合并后的整體估值大于兩個(gè)個(gè)體估值之和，從而產(chǎn)生了估值套利盈利。

5.實(shí)現一、二級市場(chǎng)套利

目前國內A股的估值非常高，不僅高于國內一級市場(chǎng)(一級市場(chǎng)是指籌集資金的公司或機構將其新發(fā)行的股票和債券等證券銷(xiāo)售給最初購買(mǎi)者的金融市場(chǎng),是股票發(fā)行市場(chǎng)，如IPO市場(chǎng))，也遠高于國際二級市場(chǎng)(二級市場(chǎng)是指對已經(jīng)發(fā)行的證券進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)、轉讓和流通的國際市場(chǎng)，如美國的紐交所等)，以致在美國上市的中國概念股于2015年出現一股私有化潮流。A股上市公司通過(guò)在一級市場(chǎng)并購有價(jià)值的資產(chǎn)（并購的估值一般市盈率在15-30倍之間），再在二級市場(chǎng)以遠高于一級市場(chǎng)的估值證券化(2016年A股旅游公司估值中位數為51倍市盈率)，實(shí)現跨市場(chǎng)套利，也就是通常所說(shuō)的資本運作。估值套利盈利和一、二級市場(chǎng)套利的不同之處在于，估值套利盈利是基于不同的公司發(fā)展前景預期導致的估值差異，而一、二級市場(chǎng)套利是基于一、二級市場(chǎng)中估值差異(主要為流動(dòng)性差異)的套利。

三、景區并購估值方法分析

1.景區估值的主要方法

目前主要的景區估值法為可比公司估值法、自由現金流貼現法和基礎資產(chǎn)法，其中自由現金流貼現法和可比公司估值法是運用最廣泛的估值法，資產(chǎn)評估公司一般同時(shí)使用這兩種方法對同一個(gè)資產(chǎn)進(jìn)行估值，其中一種作為估值基準，另一種作為估值參考，如果兩種方法估值結果相差較大可能會(huì )進(jìn)行復核或者修正?？杀裙竟乐捣ㄊ峭ㄟ^(guò)對擬交易資產(chǎn)與市場(chǎng)上相類(lèi)似資產(chǎn)的交易進(jìn)行對比從而確定估值的方法。常采用的指標為市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率等。自由現金流貼現法就是把企業(yè)未來(lái)特定期間內的預期現金流量還原為當前現值，常采用的自由現金流包括企業(yè)自由現金流、股權自由現金流和經(jīng)營(yíng)現金流?；A資產(chǎn)法是根據企業(yè)資產(chǎn)扣除負債后的價(jià)值確定經(jīng)營(yíng)組合、企業(yè)所有者權益或企業(yè)股票價(jià)值的評估方式?；A資產(chǎn)法運用了替代原則，即認為謹慎的買(mǎi)方不會(huì )以超出購買(mǎi)具有相同效用的可替代物品的價(jià)格來(lái)購買(mǎi)該物品。相對于可比公司估值法和自由現金流貼現法，基礎資產(chǎn)法一般估值較低，對資產(chǎn)賣(mài)方不利，且主要運用于實(shí)物資產(chǎn)較多的行業(yè)，因此在景區并購中采用較少。

2.景區估值的基本步驟

采用可比公司估值法，一般有可比景區選擇，價(jià)值比率的選擇和修正，被評估景區相應參數的選擇，缺乏市場(chǎng)流通性折扣分析，溢余資產(chǎn)價(jià)值、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值、長(cháng)期股權投資價(jià)值的確定，確定估值結果等步驟。

采用自由現金流貼現法，一般有預測景區自由現金流，計算景區自由現金流貼現率，用貼現率對景區自由現金流貼現，估算景區非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值、溢余資產(chǎn)價(jià)值、長(cháng)期股權投資價(jià)值和債務(wù)價(jià)值，用景區整體價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值得到股權價(jià)值等步驟。

3.景區估值方法比較

可比公司估值法的優(yōu)勢：依托于整個(gè)市場(chǎng)上的類(lèi)似可比景區，給目標景區提供了合理的近似估值；相關(guān)數據很容易得到；相比于現金流貼現法，可比公司估值法不需要大量的假設和估計，價(jià)格直接來(lái)源于市場(chǎng)，買(mǎi)賣(mài)雙方都比較容易接受。

可比公司估值法的劣勢：可比公司估值法下景區的估值對市場(chǎng)的估值不合理非常敏感，可比景區隨著(zhù)市場(chǎng)行情可能被高估也有可能被低估；可比公司估值法在收購交易時(shí)投資人一般需要對市場(chǎng)的合理估值進(jìn)行一定的溢價(jià)調整；過(guò)去的溢價(jià)調整可能已經(jīng)過(guò)時(shí)或者對于目標景區而言不準確。

自由現金流貼現法的優(yōu)勢：投資人對現金流變化的預期可以很容易地模型化；景區的價(jià)值預測能反映景區經(jīng)營(yíng)績(jì)效的基本面；可以針對具體景區調整模型的假設，并可以設計定制化模型；考慮進(jìn)了被并購景區品牌資源、管理水平、組織效率的價(jià)值，這是可比公司估值法不具備的。

自由現金流貼現法的劣勢：估值模型可能難以運行，尤其是在被評估景區處于早期發(fā)展階段的情形下；由于需要大量投資，早期發(fā)展階段的景區自由現金流可能為負數，但盈利可觀(guān)，而現金流轉為正數的時(shí)間難以預測；預測遠期的現金流比較困難也不太科學(xué)。在實(shí)際估值模型運行中，預測前幾年的現金流也可能產(chǎn)生很大偏差；資本市場(chǎng)和景區發(fā)展情況在時(shí)刻變化，貼現率可能會(huì )隨著(zhù)市場(chǎng)行情的變化而變化，貼現率的變化會(huì )對景區估值不確定性產(chǎn)生重大影響。

目前國內對景區的并購較多采用自由現金流貼現法，主要有以下原因：一是資本市場(chǎng)的特性。國內證券市場(chǎng)受多種因素影響，一直波動(dòng)非常大。參考標的價(jià)值隨著(zhù)市場(chǎng)行情變化而變動(dòng)大，因此可比公司估值法估值隨意性較強，而自由現金流貼現法以公司（景區經(jīng)營(yíng)）基本面為基礎，受證券市場(chǎng)波動(dòng)影響小，因此一般用自由現金流貼現法作為交易價(jià)格的基礎，用可比公司估值法的估值作為輔助參考。二是景區本身的特性。旅游資源具有獨特性，各種旅游景區很難進(jìn)行近似的比較，不同景區在項目構成、收入構成、成本構成等方面有非常大的差異。因此，近年來(lái)，三特索道并購楓彩生態(tài)、中青旅并購烏鎮旅游、麗江旅游并購《雪山印象》均是采取自由現金流貼現法。

四、提升景區估值的幾個(gè)因素

1.科學(xué)規劃，預留流量增長(cháng)空間一是預留產(chǎn)品空間

需要依據現階段經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，預測景區未來(lái)一段時(shí)期的現金流量，因此景區要具有良好的運營(yíng)水平和穩定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，不斷做大景區收入和利潤，這是提升景區估值的基礎。同時(shí)，景區在策劃規劃之初就要考慮提供滿(mǎn)足四季經(jīng)營(yíng)、夜晚經(jīng)營(yíng)的消費產(chǎn)品，提升游客接待的時(shí)間流量，要考慮提供多業(yè)態(tài)旅游消費產(chǎn)品，提升人均消費流量。二是預留基礎配套空間。如果景區內外交通、食宿、娛樂(lè )、購物、文化體驗等配套設施不完善，游客停留時(shí)間較短，會(huì )影響景區估值，同時(shí)還要預留“商、學(xué)、養、閑、情、奇”等要素配套空間。三是預留開(kāi)發(fā)空間。如果景區可開(kāi)發(fā)空間大，那么估值就相對較高。如九華山風(fēng)景區規劃面積120平方公里，目前風(fēng)景區開(kāi)放僅12平方公里，未來(lái)現金流量的想象空間也會(huì )增大。

2.突出特性，提升運營(yíng)品質(zhì)

自由現金流貼現法會(huì )考慮被并購景區品牌資源、管理水平、組織效率的價(jià)值。因此，一是提升景區等級。一般而言景區等級越高，估值也越高。2015年我國5A級旅游景區平均年接待游客378萬(wàn)人次，年均收入6億元，4A級旅游景區平均年接待游客66萬(wàn)人次，年均收入6558萬(wàn)元。因此高等級景區是品牌效益和經(jīng)濟效益的代名詞，估值相對較高。二是凸顯景區特性。景區要善于利用傳統媒體與新媒體，突出景區的獨特資源和體驗，加大景區的正面曝光量。三是培養優(yōu)質(zhì)團隊。景區的地域性和資源特性千差萬(wàn)別，難以像星級酒店那樣被簡(jiǎn)單復制。像烏鎮、靈山、清明上河園等知名景區，其核心團隊本身就是稀缺資源，具有很高的投資價(jià)值。

3.有效整合，搭建產(chǎn)業(yè)鏈運行模式

如果景區同時(shí)經(jīng)營(yíng)酒店、旅行社、索道、交通、文化演藝等項目，在同等凈利潤條件下，其估值將高于僅僅收門(mén)票的景區。

4.善于取舍，拓展共享發(fā)展空間

如果并購方具有資本、團隊、管理、品牌等綜合性資源，被并購方可以考慮出讓景區控股權，引入并購方參與公司運營(yíng)。這樣，被并購景區會(huì )得到并購方相對較高的估值，也可以共享并購方的多種資源，提升發(fā)展潛力，有利于提升下一次估值；如果并購方只是以小股東形式投資，由于沒(méi)有取得控制權和無(wú)法有效整合資源，并購方給予被并購景區的估值也許就相對較低。

在景區并購過(guò)程中，尤其是在有A股上市公司作為并購方的情形下，并購方往往要求簽訂對賭協(xié)議以保護自身權益，對賭協(xié)議一般會(huì )約定未來(lái)幾年的業(yè)績(jì)目標。如果被并購方業(yè)績(jì)沒(méi)有達到對賭協(xié)議要求，被并購方大股東需要做出業(yè)績(jì)補償，在這樣的情況下，被并購景區要認真分析未來(lái)幾年業(yè)績(jì)實(shí)現的可行性。

*本文來(lái)源：微信公眾號“ 景鑒文旅智庫”（ID：jjwlzk），作者：胡建偉、曹文，原標題：《景區并購動(dòng)機與估值方法探討》