免稅行業(yè)是否有規模經(jīng)濟? 不但有規模經(jīng)濟，還有規模不經(jīng)濟。目前，有著(zhù)150多年歷史的瑞士上市公司Dufry是銷(xiāo)售額和利潤全球排名第一的旅游零售商。

2014年，Dufry 并購了當時(shí)世界排名第7的Nuance，超過(guò)DFS 成為全球第一大旅游零售集團；2015年并購世界排名第5的WDF，進(jìn)一步鞏固了其全球領(lǐng)先的地位，市場(chǎng)份額高達24%。Dufry 的發(fā)展歷程就是一段特許經(jīng)營(yíng)推動(dòng)內生增長(cháng)，并購外延擴張的歷史，也畫(huà)出了一條從規模經(jīng)濟到規模不經(jīng)濟的曲線(xiàn)。

2013年是Dufry 規模經(jīng)濟與不經(jīng)濟的分水嶺。2013年之前， Dufry 毛利率水平隨著(zhù)收入規模的擴大而提升，“規模收益遞增”直至毛利率達到最高值59%；2013年之后，毛利率水平小幅下滑，呈現“規模收益不變”的特點(diǎn)。毛利率出現“天花板” 很容易理解，“拿貨”的最低折扣有限制，不可能隨著(zhù)規模的擴大而無(wú)限壓低。

2012年是Dufry 經(jīng)營(yíng)的“最優(yōu)規?！?。2012年，Dufry 達到了其歷史最高凈利潤規模168.85億元，此后一直下滑，2015年甚至出現了虧損，2016年實(shí)現了扭虧。Dufry 在2013年收入規模達到38.54億美元時(shí)，毛利率由升轉降，結束了“規模收益遞增”時(shí)代；在2012年收入規模達到33.64億美元時(shí)，凈利潤由升轉降，達到經(jīng)營(yíng)的“最優(yōu)規?！?。

中免的毛利率提升有多大空間?2015年，按照免稅批發(fā)業(yè)毛利率8-10%計算，那么三亞店+傳統免稅的“真實(shí)”毛利率是53.09%-53.54%，取均值53.32%。拆分出“真實(shí)”毛利率53.32% 的意義是，如果把Dufry 作為對標，59%是毛利率的天花板， 即采購時(shí)討價(jià)還價(jià)的底線(xiàn)，那么中免毛利率上升的空間是兩者之差5.69個(gè)百分點(diǎn)，而不是59%與45.18%(免稅業(yè)務(wù)整體毛利率)之差13.82個(gè)百分點(diǎn)。即對標Dufry，中免毛利率有望從2015年的43.77%提升至49.46%。

最樂(lè )觀(guān)的保守估計，樂(lè )觀(guān)假設毛利率一步到位提升到免稅天花板59%，而59%本身是個(gè)保守假設(剔除免稅業(yè)務(wù)，Dufry 免稅業(yè)務(wù)毛利率應該在65%以上)。假設2016-2019年中免免稅業(yè)務(wù)收入每年同比增長(cháng)10%，有稅業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)5%，按照中免2015年86.19億元的收入水平，綜合毛利率提升5.69個(gè)百分點(diǎn)，增厚當年凈利潤3.68億元，增厚比例25%。

若考慮香港和首都機場(chǎng)對凈利的貢獻，假設兩個(gè)機場(chǎng)2017年收入90億元(香港30億元，首都60億元)，按照Dufry2011年-2012年的凈利潤率5.10%-5%計算，將增厚凈利4.5億元， 歸屬凈利潤3.55億元，增厚比例20%。當然這部分業(yè)績(jì)的增厚至少要等到2018年才能完全顯現出來(lái)。如果失去首都T3預計減少歸屬凈利潤1.1、1.2億元(2018-2019年)。

* 本文來(lái)源微信公眾號“免稅零售專(zhuān)家”（ID：DutyFreeExpert），原標題“Dufry的規模經(jīng)濟 vs 中免的空間測算”。

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