美國運通成立于1850年，迄今已經(jīng)歷了160余年的發(fā)展。美國運通最早從事的是快遞業(yè)務(wù)；1882年推出了匯票業(yè)務(wù)，是其金融業(yè)務(wù)的開(kāi)端；之后又推出了旅行支票、旅行社等業(yè)務(wù)。
 
直到1958年，美國運通開(kāi)始發(fā)行簽賬卡，才開(kāi)啟了現有業(yè)務(wù)的雛形；時(shí)至今日，美國運通已成為一家兼具發(fā)卡、收單和信貸等業(yè)務(wù)的金融機構，市值達700多億美元。
 
一飲一啄，莫非前定。1958年發(fā)行簽賬卡時(shí)的客群定位、獲客方式對美國運通半個(gè)多世紀的發(fā)展具有深遠意義，直接影響了美國運通的收入結構。本文將以此分析客群與金融機構發(fā)展之間的關(guān)系。

定位不同的兩種卡產(chǎn)品
 
美國運通的產(chǎn)品主要分為簽賬卡（charge card）和信用卡（credit card）兩種。與常見(jiàn)的信用卡相比，簽賬卡通常不設置額度上限，但是需要按月足額還款，不能最低還款或者循環(huán)分期。
 
美國運通最早推出的簽賬卡主要用于旅游過(guò)程中支付。簽賬卡業(yè)務(wù)一經(jīng)推出便迅速發(fā)展，次年美國運通便就發(fā)出了25萬(wàn)張卡。
 
簽賬卡業(yè)務(wù)迅速發(fā)展主要有兩個(gè)原因，一方面當時(shí)美國運通是一家很有影響力的旅游公司，已經(jīng)與旅游商家建立了龐大的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò )，商家迅速接受了運通的簽賬卡業(yè)務(wù)。
 
另一方面當時(shí)美國政府不允許銀行跨州開(kāi)展業(yè)務(wù)，但是信用卡一個(gè)重要的用途便是旅行時(shí)進(jìn)行支付，這項規定限制了銀行信用卡業(yè)務(wù)的發(fā)展。而美國運通并不屬于銀行，發(fā)行的簽賬卡也不受此約束，所以能夠快速發(fā)展。
 
簽賬卡推出伊始，美國運通便將目標用戶(hù)定位于高端商旅人群。當時(shí)其競爭對手Dinner Club簽賬卡的年費為5美元，美國運通將年費定為6美元，以突顯自己高端的定位。
 
此后，美國運通堅持高端的品牌定位，采用高準入門(mén)檻、高收費以及高品質(zhì)會(huì )員服務(wù)的策略打造這一定位，先后推出了金卡、白金卡、百夫長(cháng)卡等。

以最為有名的百夫長(cháng)卡為例，該卡無(wú)法在運通官網(wǎng)申請，發(fā)卡采取的是邀請制，只向白金會(huì )員發(fā)放，且要求持卡人凈資產(chǎn)不低于1.16億美元。美國運通為持卡人提供最優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，比如在Dot & Vic's、Gucci、 Escada購物時(shí)的私人導購服務(wù)，乘坐航班時(shí)使用機場(chǎng)休息室、升頭等艙等服務(wù)。
 
在簽賬卡之后，美國運通在1987年正式開(kāi)展信用卡業(yè)務(wù)。與簽賬卡面向高端用戶(hù)不同，信用卡的目標用戶(hù)開(kāi)始下沉，面向年輕人等大眾用戶(hù)。
 
在獲客上，C端，美國運通會(huì )通過(guò)較高的消費返利、積分服務(wù)等方式吸引客戶(hù)；B端，美國運通會(huì )通過(guò)與商戶(hù)發(fā)行聯(lián)名卡的方式建立排他性。
 
比如美國運通曾與超市巨頭Costco合作發(fā)行聯(lián)名卡，用戶(hù)使用該卡消費時(shí)能夠獲得返利。截止2015年12月底，美國運通與Costco（關(guān)注愛(ài)分析，回復“Costco”獲取調研報告）合作的聯(lián)名卡占其發(fā)卡量的10%，貢獻了美國運通信用卡貸款的19%。此外，美國運通還與達美航空、喜達屋等合作發(fā)行聯(lián)名卡，發(fā)行聯(lián)名卡是其重要的獲客方式之一。
 
在國內，銀行也在通過(guò)與金融科技合作獲取客戶(hù)。比如中信銀行、光大銀行等聯(lián)合京東金融發(fā)行京東小白卡，借此銀行能把京東用戶(hù)轉化為信用卡用戶(hù)。
 
美國運通將目標用戶(hù)定位于信用優(yōu)質(zhì)人群，對其收入結構具有顯著(zhù)的影響，一方面這部分用戶(hù)能夠帶來(lái)較高的年費、收單等收入；另一方面，較優(yōu)質(zhì)的用戶(hù)群影響了貸款業(yè)務(wù)的收入。

非貸款業(yè)務(wù)收入能力強
 
美國運通非貸款業(yè)務(wù)收入由會(huì )員年費、增值服務(wù)費和收單費用構成，非貸款業(yè)務(wù)能力強主要體現在兩個(gè)方面，一方面是收入占比高，貢獻了美國運通72%的收入；另一方面是相比其他發(fā)卡銀行、卡組織，美國運通的卡均收入高。
 
1. 收入占比高
 
2016年，美國運通非貸款業(yè)務(wù)收入243.2億美元，非貸款業(yè)務(wù)在其業(yè)務(wù)結構中起支柱作用。
 
相比其他銀行，會(huì )員年費是美國運通的特色，由簽賬卡和信用卡共同產(chǎn)生。2016年美國運通會(huì )員費收入為28.86億美元，占其總收入的7.9%。其中簽賬卡年費較高，是主要的會(huì )員費來(lái)源。

收單費用是美國運通向商家收取的費用，2016年收單業(yè)務(wù)收入186.8億美元，占比公司收入55.2%，是其最重要的收入來(lái)源。在世界范圍內，美國運通是銀聯(lián)、VISA、MasterCard之后的第四大卡組織。
 
收單業(yè)務(wù)收入受交易額和收單費率兩項因素影響。美國運通收單費率呈緩慢下降狀態(tài)，但交易額呈上升狀態(tài)，能夠覆蓋收單費率的下降。預計美國運通收單收入能夠保持3%的速率增長(cháng)，2017年收單收入為192.4億美元。

2. 卡均收入高
 
2016年美國運通卡均年費為44美元，全年會(huì )員費為28.86億美元，由此可以推算美國運通約有6559萬(wàn)張活躍卡，對應卡均收入約為370.8美元。

同期招行信用卡流通張數為4550萬(wàn)張，信用卡非利息收入113.19億元，卡均收入為248.8元，美國運通卡均收入遠高于招行信用卡。
 
美國運通卡均收入能力高得益于用戶(hù)定位為高端人群，這部分用戶(hù)消費能力強。此外，運通也會(huì )通過(guò)返利等方式激勵用戶(hù)刷卡消費。最終這部分用戶(hù)貢獻了較高的收單金額。如下圖所示，美國運通單卡消費約為VISA、MasterCard的三倍。

美國運通篩選高端人群的方式是設立較高的年費門(mén)檻，以此確保會(huì )員的刷卡消費能力，剔除對收單業(yè)務(wù)無(wú)價(jià)值的用戶(hù)，邊際效應最優(yōu)。
 
對其他企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種獲客方式值得借鑒——通過(guò)一定的門(mén)檻篩選出與業(yè)務(wù)相對應的用戶(hù)，并與其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同作用。比如Costco就是通過(guò)會(huì )員費篩選出美國中產(chǎn)階段用戶(hù)，提升用戶(hù)購買(mǎi)活躍度。
 
3. 未來(lái)收入增長(cháng)依賴(lài)發(fā)卡數量增加
 
通過(guò)對比2011年至今數據可以發(fā)現，美國運通卡均收入比較穩定，未來(lái)通過(guò)提升卡均收入增加總收入的空間有限，總收入增長(cháng)依賴(lài)發(fā)卡數量的增加。

目前美國運通收單業(yè)務(wù)主要的競爭對手是VISA和MasterCard，以及來(lái)自PayPal等線(xiàn)上支付工具的競爭。與VISA、MasterCard相比，美國運通雖然卡均收入較高，但是利潤率相差較大。

在發(fā)卡量上，美國運通也遠不及VISA和MasterCard。截止2015年底，美國運通的發(fā)卡量約為1.2億，而VISA發(fā)卡量為30億，MasterCard發(fā)卡量為15.7億，美國運通發(fā)卡量與VISA、MasterCard相差懸殊。
 
此外，由于美國運通收單費率高于VISA和MasterCard，導致商戶(hù)對美國運通的接受度較低，美國運通與商戶(hù)合作的穩定性存在變數。
 
由于費率上未達成一致，2015年Costco與美國運通結束了長(cháng)達16年的合作，轉與費率更低的VISA進(jìn)行合作。這一變故對美國運通打擊巨大，2016年利息收入、收單收入分別下降1.4%和3%。
 
從支付行業(yè)發(fā)展趨勢來(lái)看，目前中國已經(jīng)進(jìn)入移動(dòng)支付階段，領(lǐng)先于美國。微信和支付寶構建的移動(dòng)支付體系完全繞開(kāi)了銀聯(lián)，借鑒中國移動(dòng)支付發(fā)展的經(jīng)驗，未來(lái)美國運通的收單業(yè)務(wù)可能受到移動(dòng)支付較大的影響。
 
美國運通非貸款業(yè)務(wù)估值可以對比VISA和MasterCard的收單業(yè)務(wù)，預計美國運通2017年相關(guān)收入約為245.6億美元，綜合考慮利潤率和收入增長(cháng)率，給出美國運通的PS倍數為[2.67，3.00]，非貸款業(yè)務(wù)市值為656-737億美元。

貸款業(yè)務(wù)盈利能力不及Capital One
 
美國運通簽賬卡不生息，貸款完全來(lái)自信用卡。受定位人群、資金成本等因素的影響，美國運通信用卡貸款業(yè)務(wù)的盈利能力比Capital One信用卡業(yè)務(wù)要差。

在信用卡業(yè)務(wù)上，Capital One進(jìn)行差異化定價(jià)，客群下沉較深，包含藍領(lǐng)、較低收入者等，美國運通的用戶(hù)質(zhì)量則優(yōu)于Capital One。根據客群質(zhì)量，美國運通的利率要低于Capital One；反映在不良率上也是美國運通略低。
 
在利息支出，也就是資金成本方面，Capital One主要資金來(lái)源于用戶(hù)存款，美國運通只有三分之一資金來(lái)自用戶(hù)存款，其余部分來(lái)自長(cháng)期借款，所以資金成本較高。在綜合利息收入、支出之后，美國運通不良率低的優(yōu)勢被沖抵。
 
另外，美國運通的生息資產(chǎn)，也就是上圖中貸款余額約為Capital One信用卡業(yè)務(wù)的68%。所以在運營(yíng)效率差別不大的情況下，美國運通貸款業(yè)務(wù)盈利能力要低于Capital One信用卡業(yè)務(wù)。
 
通過(guò)對比美國運通與Capital One的信用卡貸款業(yè)務(wù)可以發(fā)現，在貸款業(yè)務(wù)中有時(shí)候用戶(hù)質(zhì)量略差反而能促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。
 
這一特點(diǎn)在國內招商銀行和廣發(fā)銀行的對比中也可以發(fā)現，招商銀行用戶(hù)質(zhì)量?jì)?yōu)于廣發(fā)銀行， 2016年招商銀行信用卡循環(huán)余額占比約為24%，廣發(fā)銀行循環(huán)分期余額占比能達50%，廣發(fā)銀行貸款轉化率更高。所以合理地定位目標人群，篩選合適的目標用戶(hù)有利于提高貸款業(yè)務(wù)的效率。
 
目前國內信用卡發(fā)卡和貸款規模前三的分別是工商銀行、建設銀行和招商銀行，其中工商銀行的信用卡貸款規模約為Capital One信用卡貸款規模的四分之三，而招商銀行的信用卡貸款規模僅為Capital One的一半。說(shuō)明國內個(gè)人消費貸款市場(chǎng)的滲透率較低，離美國還有較大的距離，這也是消費分期、現金貸快速發(fā)展的有利因素。
 
美國運通信用卡貸款業(yè)務(wù)的估值以Capital One作為對標，通過(guò)余額法進(jìn)行估值。如圖所示，Capital One最近半年余額倍數為[0.11,0.15]。

其中Capital One的生息資產(chǎn)指的是其全部業(yè)務(wù)的生息資產(chǎn)，綜合考慮增速、利差等因素，將美國運通的余額倍數設為[0.14,0.18]，預計2017年美國運通貸款余額為667億美元，可以估算美國運通信用卡貸款業(yè)務(wù)的估值為93-120億美元。
 
綜合發(fā)卡、收單和貸款業(yè)務(wù)，我們認為美國運通雖然經(jīng)歷了與Costco解除合作等挫折，但長(cháng)期來(lái)看仍會(huì )處于較為穩健的發(fā)展狀態(tài)，所以給出美國運通749-857億美元的估值，高于目前700億的市值。

*文章來(lái)源： 愛(ài)分析，作者：林青川，原標題：《都是發(fā)卡的，美國運通市值為啥是VISA的零頭？| 愛(ài)分析調研》